现代价值投资的安全边际：为慎思的投资者而作的25个避险策略和工具

   
★价值投资的出现就是 1934 年格雷厄姆的《证券分析》这本书。再后来本杰明·格雷厄姆于1949年出版了《聪明的投资者》，随后直到1972年，又陆续出版了该书的多个版本。赛思·卡拉曼于1991年出版了《安全边际》。现在距离格雷厄姆出版其著作已经过去了50多年，距离卡拉曼出版其著作也差不多已有30年。现在有关价值投资的书籍存在着一个空当期。因此，我们需要一本当代书籍来 讨论我们现在所处的金融环境的所有变化。
★作为一名投资者，如果读不懂281页《证券分析》，或者也看不懂赛思·卡拉曼的《安全边际》，都没有关系，现在你可以试试这本书《现代价值投资的安全边际：为慎思的投资者而作的25个避险策略和工具》。
★”华尔街教父”、“价值投资” 理念的鼻祖——本杰明·格雷厄姆，认为“价值投资”理论，*关键的要点有两个，一是注重安全边际，二是关注投资价值。两者在投资中非常重要，而本书是两者的诠释。

    价值投资领域是存在差距的。本杰明·格雷厄姆于1949年出版了《聪明的投资者》，随后这本书出版了多个版本，直至1972年，赛思·卡拉曼于1991年出版了《安全边际》一书。自格雷厄姆的杰作出版已经过去了50多年，而卡拉曼做了同样的事情差不多也有将近30年了。因此，当今的读者需要一本现代书籍来分析我们所处的金融环境发生的所有变化。
    而作者出版此书的宗旨正是帮助人们实现他们的财务目标。那么有一种方法就是通过投资教育。在本书中，作者试图帮助投资者开发强大的投资思维和技能，使读者能够做出更好的投资决策并寻找更好的投资组合。
本书分为四个部分：
    *部分讨论了成功投资者应该具备的*重要的心理特质；
    第二部分介绍了25个有助于实际投资分析的工具；
    第三部分将这些工具应用于实例中加以说明； 
    第四部分是投资思考的食粮，因为它讨论了关于投资的现代方法，从适应各种条件的投资组合策略到“双曲线”贴现率，以及在时机成熟时你可能会感兴趣或可以利用的其他方法，即使这些可能只发生在一些你人生中的某个时段。

    [荷]斯万·卡林（Sven Carlin），拥有经济学博士学位，有超过16年的一线炒股经验，做过基金经理，目前在阿姆斯特丹应用科学大学教国际财务会计课程。斯万在YouTube频道上开了自己视频课程“跟斯万·卡林学股票投资”，他的课程亮点就是用非常简单的语言讲授投资理念和选股技巧，入门者和有经验的投资者都能获益良多。

前 言 

第一部分价值投资者心理 
第1章 价值投资心理学 
  成为价值投资者之前需要了解的四件事 
  你是价值投资者还是投机者
  价值投资者的主要特征——心态
第2章 价值和行为金融学 
  有效市场假说和被动投资工具问题  
  价值投资胜过成长投资 
  价值投资理念——通常都不受青睐 
  了解行为金融学  
第3章 定义风险，价值投资方式 
  什么是投资风险 
  价值投资的风险定义  
第4章 现代化价值投资  
  扩展价值投资心态  
  反身性理论与价值投资 
  股东价值的创造与破坏——收益、回购——企业管理层  
  重点是股票价格 
  注意管理费用和华尔街的利益  

第二部分价值投资技术 
第5章 企业估值的艺术  
  估值不可能精确 
  工具＃1 利用估值区间来进行投资决策  
  确定价值的四个步骤 
  工具＃2 净现值计算（NPV）
  工具＃3 清算价值
  工具＃4 股票市场价值
  工具＃5 评估私人所有者（收购）价值 
  内在价值
  工具＃6 衡量内在价值 
  工具＃7 投资资本回报率（ROIC）
  工具＃8 增长是价值的关键组成部分 
  工具＃9 周期调整市盈率（CAPE） 
第6章安全边际 
  确定安全边际
  工具＃10 每股现金流/每股净现金流 
  工具＃11 股息可持续性  
第7章 企业护城河 
  使用定性因素分析公司的风险
  工具＃12 确定企业护城河 
  工具＃13 使用1998年之前的伟大投资者未曾使用过的工具 ——谷歌 
  工具＃14 分析管理层的素质/诚信
  工具＃15 潜在激进投资者的介入可被视为安全边际 
第8章 不要赔钱 
  工具＃16 重点关注你所支付的价格
  工具＃17 分析行业的周期性  
  工具＃18 分析自然经济周期的影响 
  工具＃19 寻找未来催化剂  
  工具＃20 避免长期衰退的行业 
  工具＃21 关注重要的内部交易活动 
  工具＃22 检查股息的可持续性 
工具＃23 确定市场情绪 
  工具＃24 检查资产负债表上的资产质量
第9章 如何发现便宜股  
  工具＃25 如何以及去哪里寻找便宜的投资
第10章 将分析工具应用于戴姆勒  
  戴姆勒的价值投资工具应用 
  戴姆勒的内在价值 
  在具有安全边际时进行投资 
  行业分析 
  戴姆勒是一个价值陷阱吗 
 
第三部分超越价值投资
第11章 投资组合实践 
  投资组合管理与交易——价值投资方式 
  何时卖出股票 
第12章 对冲和保护性投资也很有价值 
  价值投资和对冲
第13章 避免价值陷阱 
  “接飞刀”的10条原则  
第14章 一些深入思考 
  投资世界并不全是价值投资 
  全天候式投资组合 
  时间多元化  
  平均斯坦、极端斯坦和极不可能 
  在你的投资组合中持有一些黄金矿业公司 
  个人投资故事 

前 言 
    我的个人目标是帮助人们实现他们的财务目标，实现这一目标的其中一种方法就是通过投资教育。通过本书我希望能够帮助读者形成强大的投资心理和投资技能，从而使你能够做出更好的投资决策并发现更好的投资机会。 
    有关价值投资的书籍存在着一个空档期。本杰明·格雷厄姆于1949年出版了《聪明的投者》（The Intelligent Investor），随后直到1972年，又陆续出版了该书的多个版本。赛思·卡拉曼（Seth Klarman）于1991年出版了《安全边际》（Margin of safety）。现在距离雷厄姆出版其著作已经过去了50多年， 距离卡拉曼出版其著作也差不多已有30年。因此，我们需要一本当代书籍来讨论我们现在所处的金融环境的所有变化。 
    本书内容包括四个部分 ：第一部分讨论了成功投资者应该具备的最重要的心理特征，第二部分介绍了25个有助于实际投资的分析工具，第三部分将些工具应用于一个实例，第四部分是对投资的进一步思考，该部分讲到了现代投资方法，全天候式投资组合策略，双曲线贴现，以及其他一些你可能 会感兴趣的内容和一些在适当时机值得借鉴的宝贵经验，尽管在你人生中可能仅有少数几次能够遇到这种绝佳的投资机会。

       第7章 企业护城河
我想要一座自己熟悉的城堡，但我更想要一座带有护城河的 
城堡。 ——沃伦·巴菲特
 
使用定性因素分析公司的风险
 
    在关注回报之前，你首先要关注风险。你需要关注多种可能的风险情况，什么可能出错？你可能损失多少？ ——赛思·卡拉曼 
    我在确定安全边际时讨论定性因素，你可能会对此感到惊讶，但目前的投资环境与20世纪30年代有很大不同，那时是由本杰明·格雷厄姆创建策略并专注于会计价值。
    现在可以在很多方面找到安全边际，比如，新技术的用户数量、公司的市场份额、竞争优势、品牌实力、管理能力和专注力、地理位置、法律管辖权等。但是，不要在最后被定性因素所愚弄，最终的答案在于公司产生的现金以及你支付的价格，如此而已。然而，在分析企业时，理解并始终考虑定性因素是非常重要的。
   作为一个价值投资者，你经常会被理论上看起来非常便宜的股票所吸引，但是，在大多数情况下，这种股票价格之所以便宜是有原因的，在分析股票时了解其商业模式以及定性风险非常重要，定性风险可以来自于政策变动、法律诉讼、不称职的管理者、竞争加剧等方面。 
工具＃12 确定企业护城河 
    不能忽略的一个定性因素是所分析企业的固有稳定性，这需要具备深厚的行业知识，以及对潜在行业趋势和消费者行为的了解。一只股票可能看起来非常便宜，但如果它正在不断流失客户，那么它的便宜就是有原因的，拥有巨大的企业护城河是一个关键的安全边际指标。不存在衡量企业护城河的精确工具，因为如今的大多数护城河都具有主观性质，它取决于投资者对其品牌实力的认识。话虽这么说，分析护城河的最佳方法是将所分析的企业与竞争者和潜在的竞争者进行比较。如果真的很难找到对该企业的威胁，那么该企业很可能拥有巨大的护城河。
    巴菲特将具有持久竞争优势（或护城河）的企业描述为 ：“一家真正伟大的企业必须拥有持久的‘护城河’，从而保证投资资本能够获得优异回报。资本主义的动态规律使得竞争者必将不断攻击那些拥有较高回报的企业‘城堡’。因此，一个坚固的壁垒，比如一家公司是低成本生产商（盖可保险、好事多）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通），这对于企业持续获得成功至关重要。商业的历史充满了‘罗马焰火’现象， 那些被证明护城河是虚幻的公司，很快就会被攻破。 
    我们的‘持久’标准使我们排除了那些易于发生迅速、持续变化的行业中的企业。虽然资本主义的‘创造性破坏’对社会非常有益，但它也排除了投资的确定性，必须不断重建的护城河最终将变成根本不存在护城河。” 
    要想确定一家公司是否拥有护城河，需要检查以下一些事项 ： 
● 低成本供应商——如果一家公司能够持续以最低的成本向客户提供满意的产品，那么我们就没有必要转换到其他产品。 
● 高转换成本——这是微软的护城河。只要大多数人在使用并且习惯于他们的操作系统，转换到其他产品的成本将是非常高昂的。 
● 网络效应——当一家公司成功建立了优于所有其他基础设施的网络效 应，并且建设新网络的成本极高时，我们就可以认为该企业拥有一个巨大的护城河。这种网络效应的例子是亚马逊和Facebook。 
● 强大的品牌——苹果公司已经成功打造了一个极其强大的品牌，客户对苹果品牌具有强烈的好感，这使得公司的利润率高于竞争者，并显示出了强大的品牌力量。在所有商品都以极低的价格供应的环境中，品牌实力只会变得越来越重要。 
● 美誉度——在当今世界，对商品质量的美誉度具有重要意义。当客户认知与领先的行业地位相结合时，一家公司可以成为一种产品的代名词。比如，谷歌（Google）、邦迪（Band-Aid）、报事贴（Post-it）或者舒洁（Kleenex）。 
● 规模经济——一些企业的运营需要大量的前期投资，其回报来自未来的低成本产品。一旦这样的企业投入运营，竞争者就会知道建立类似的业务会消耗掉其在该行业的所有利润，因此不会再进行投资。一个简单的例子是公共设施。没有人会在同一地区建造第二个电网。 
● 政府保护——这可能是迄今为止所提到的所有护城河标准中最棘手的，但如果企业可以享受政府保护，那么其他企业就真的无能为力了。然而，在当今的全球商业环境中，越来越少的公司能够达到垄断或者能够受到政府一些形式的保护。相反，政府正在尽最大努力使公司规模难以变得更大，特别是对于今天的科技公司而言，这是一个重要的风险。 
    巴菲特在其投资生涯中发现了很多拥有护城河的杰出企业，不过在今天我们已经很难找到那种企业了。因此，在20世纪，永久持有一只股票是一个很好的投资想法，可是在如今可能并不尽然。但是，任何投资分析都必须进行类似的护城河分析。 
工具＃13 使用1998年之前的伟大投资者未曾使用过的工具—— 谷歌 
    通过简单的搜索，就能在谷歌上获得多到令人难以置信的公司信息，特别是通过查看新闻部分。通过谷歌搜索管理层，你可以了解他们的诚信以及他们过去的承诺兑现情况，可以更多地了解公司使用的技术及其所处的行业，可以更好地了解商业环境和潜在风险，特别是如果信息来源于不相关的第三方的时候。同样重要的是，公司如何对待员工及其在行业观察员中的声誉。众所周知，如果你向同一行业中的几家不同公司的人询问竞争者的优势和劣势，就可以了解到非常准确的商业环境状况。
如果可能的话，分析公司的定性因素的一个好方法是购买其产品。提供比竞争者更好的产品，并让你成为一个满意的客户，这是一个好兆头。但当你想对一家做出很多承诺的公司进行投资时，那么你花20美元买一条该公司生产的裤子，将会避免因为不良投资而损失数千美元。
    同样，查看谷歌或网上评论也非常重要。此外，谷歌趋势（显示在谷歌上搜索某个产品的数量）可以真实地表明未来的销售情况，股票市场分析师和普通消费者的观点之间通常存在很大差异。 
工具＃14 分析管理层的素质/诚信 
    管理层的素质是企业成功的关键，因此，我们必须寻找那些拥有高素质的管理层的公司，并且它们管理层的利益应该尽可能符合股东的利益。无论管理层的表现如何，我们都应该避免投资那些具有以下一些特征的公司，或 者至少需要更大的安全边际才能降低投资风险。
    管理层控制着公司，而不是股东。当今的企业环境下，许多公司并不真正拥有一个所有者。各种ETF、共同基金和养老基金往往拥有一家公司的一小部分，而它们实际上并没有相对应的所有权。这导致了许多问题，并且没有真正创造长期股东价值，例如为了增长而增长，以及通过期权奖励不断稀释股东权益。
    管理层追求短期绩效的一个例子就是以高于账面价值的价格进行股票回购，这可能暂时推高股价，这样虽然可以为管理层赢得更多期权，但不会增加股东价值，这只对那些将股票出售给管理层的人有利。股息对大多数股东来说是更有利的，因为这样可以在低价时进行再投资，从长期来看会大大增加他们的财富。
    同样，管理层经常发明商业策略，其唯一的好处就是能够使用所创造的资本并增加他们自己的薪水，而其对股东的利益是值得怀疑的。请记住，如果一名CEO管理着一家拥有两万名员工的公司，那么相比管理着拥有一万名员工的公司的CEO，他所拥有的喷气式飞机应该比后者的大一倍。在良好的经济环境中，通过一次收购就可以轻松地从一万名员工增加到两万名员工。鉴于股东的控制力有限，当经济环境恶化时，我们经常会看到许多损害股东利益的行为。
    投资真的可以很简单，如果你能够以合理的价格买进一家拥有高素质管理层的优秀企业，这在你的投资生涯中只需要发生几次就可以获得高额回报。如果能实现，你几乎肯定会战胜市场并获得极高的回报率。如前所述，投资者有很多次机会能够以低于报告账面价值的价格买进伯克希尔哈撒韦公司的股票。鉴于巴菲特在该公司的终身任期，我们可以明确地说，他的目标是所有股东的利益，以最佳风险回报率妥善配置资本。他已经这样做了50多年，因此，有证据证明他的诚信。在诚信方面，没有必要急于求成，市场迟早会将优秀管理层的优质企业的价格推向极端低位。这种情况通常发生在大多数投资者迷恋新投资趋势的时候，就像20世纪90年代的互联网时代或者本世纪头十年的被动市场基金。