论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展

党的十九大把金融稳定列为三大攻关项目之首，把金融稳定和金融安全列为国家稳定和国家安全的重要组成部分。《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》一书系作者多年研究心得。作者从分析中国金融问题入手，结合中国经济改革的特点，提出中国金融体系的主要矛盾是中国金融问题的全局性与渐进性改革的局部性之间的矛盾。随后深入分析了中国金融稳定的特点，提出中国金融体系本质上是不稳定的体系，金融稳定事实上是在一个不稳定的体系上做稳定性控制，是一项非常困难的工作。作者在研究中，既能简要概括中国经济金融改革的发展历程，又能熟练运用现代金融理论和西方金融发展历史。全书经济金融事实素材丰富，理论推导简洁清晰，是关于中国金融改革问题分析的不可多得的理论著作。

全书共八章：*章金融问题的全局性，第二章中国经济渐进性改革的局部性，第三章国有企业依托资本市场的渐进性改革，第四章中国金融体系的主要矛盾，第五章读懂“大萧条和2007年恐慌”，第六章中国金融稳定，第七章中国金融供给侧结构性改革，第八章中国金融对外开放。

何佳，现任上海北外滩金融研究院院长，信熹资本董事长，中信证券独立董事，湾区国际金融科技实验室学术总顾问，中国金融学会常务理事及学术委员会委员，教育部长江学者讲座教授，深圳市金融发展决策咨询委员会委员，清华大学双聘教授及博士生导师。曾任中国证监会规划发展委员会委员，深圳证券交易所综合研究所所长，香港中文大学金融学教授及中国金融研究中心主任，美国休斯敦大学终身教授，南方科技大学领军教授，武汉、泉州政府金融顾问，黑龙江生产建设兵团战士等。长期从事金融学术和政策研究，参与金融监管和金融实践工作。

第一章 金融问题的全局性 1

第二章 中国经济渐进性改革的局部性 23

第三章 国有企业依托资本市场的渐进性改革 49

第四章 中国金融体系的主要矛盾 77

第五章 读懂“大萧条”和2008 年国际金融危机 105

第六章 中国金融稳定 133

第七章 中国金融供给侧结构性改革 167

第八章 中国金融对外开放 199

参考文献 229

序 言

我的金融研究之路

对中国早期改革开放影响较大的一本书是《短缺经济学》，是一位匈牙利经济学家亚诺什·科尔内在1980年写的。书中出现了不少关键词，例如，短缺经济、投资饥渴症、扩张冲动、父爱主义、软预算约束等，比较好地描述了我们所熟悉的计划经济的特征，因此引起了中国学者的关注。作者用经典的经济学分析方法分析了计划经济，抓住了计划经济供给不足的主要特点，从而比较好地解释了计划经济的各种情况。人们在学习这本书的同时，提出了为什么伟大的中国改革实践没有产生相应的理论成果、为什么当时的中国没有产生科尔内等问题。目前，中国的改革开放已经取得了很大的成绩，中国的经济体量已经是世界第二，仅次于美国。但是我们的金融体系近年来问题不断，使得党的十九大把金融稳定列为三大攻关项目之首，把金融稳定和金融安全列为国家稳定和国家安全的重要组成部分。我这些年来一直致力于系统地把中国金融体系的机理搞清楚，搞清楚中国金融体系的主要矛盾，建立中国金融稳定理论和分析框架。能够做到这些的主要基础，源于我早期在北大荒的艰苦磨炼，以及后来在美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院的训练和在中国证监会和深圳证券交易所的历练。这也是我写本书的主要基础。

我借用本书的序言讲一下我的金融研究之路，从1983年到今天，这条路已经走了很多年。我1983年去美国沃顿商学院攻读金融学博士期间，应该说是受到了很严格的经济金融学训练，我赞叹那里的学术氛围尤其是思维的活跃和做学问的严谨。1995年从美国返回中国香港，曾经在中国证监会和深圳证券交易所任职，亲历了一些中国金融改革开放的实践，让我大开眼界，感叹猫抓老鼠的艰辛和诱惑。为了能够比较好地讲清楚我的研究思路，我重点关注两个方面。第一是在美国沃顿商学院的训练，我主要搞明白了经济学和金融学在研究问题和研究方法等方面的主要差别，弄清楚了金融学最为核心的抓手或基本原理。金融体系庞大而复杂，没有核心抓手是根本不可能理解好的。第二是在中国金融监管部门的工作，让我明白了中国经济改革开放的主要策略和具体做法，搞明白了为什么要搞渐进性改革，具体是怎么做的，有什么问题是必须关注的。这两方面的基础——美国沃顿的训练和中国金融监管部门的实践对我的研究都非常重要。当然很多在那时对我的影响都是潜移默化的，把很多感悟联系在一起并且成体系地表述往往是多年以后的回顾和总结。结合这两个方面，我逐渐领悟了什么是中国金融体系的主要矛盾，什么是中国金融理论。我也常常把在沃顿的学习说成是得到了高人指点，去中国体制内工作说成是得到了贵人提携，另外我还把在北大荒的经历说成是艰苦磨炼，而把这么多年不断地努力研究说成是持续努力。总结了这些，我常常告诉我的学生们所谓的成才之路就是：艰苦磨炼、高人指点、贵人提携、持续努力。

在开始写这本书的时候，我突然觉得北京和金融是我这辈子成长的两个助推器。北京是祖国的首都，北京西城区的金融街是中国金融体系的心脏，我这个上海人及理科生和北京及金融结缘是无意的，但是收获颇丰。我和北京结缘起始于1978年。1978年夏天我作为一个工农兵学员，在黑龙江大学数学系结束了3年的学业，被分配到地质部工作。回上海休息了两个月，就坐上火车去北京工作，这也是我第一次去北京。1978年，也正好是中国开启了改革开放的伟大征程，至今已经40多年了。从2000年开始，我几乎每个月飞两次北京。不经意之间也碰上了在祖国首都发生的很多事情，例如国庆30周年、50周年、60周年；申奥成功；还有近年来北京最大的那场大雪，最大的暴雨，最厉害的沙尘暴，最堵车的中秋节前夜，等等。至于我和金融结缘，是从1983年开始的。那年我从上海出发去美国攻读金融学博士，算起来也快40年了。我曾经在美国、中国香港和内地的一些大学担任过金融学教授，在中国证监会和深圳证券交易所工作过，在内地和香港的证券公司、基金公司、商业银行当过独立董事，甚至还在一个私募股权投资公司当过挂名董事长。我曾经作为监管者参加过深交所的创业板早期建设工作，也曾经作为投资者参与了首批在上交所科创板上市的公司的股权投资。

回顾自第一次去北京和第一次去美国学习金融，这40多年来中国的变化太大了。1978年的北京还是一个古朴的都市，1983年中国的金融体系还是只有一个“人民银行”的单一体系。如今一切都大变了。当然我们的生活环境也随之改变了，这也是我念念不忘的。记得1984年在宾夕法尼亚大学的一个英语培训班上，我们的英语老师问的第一个问题就是，“你们当中有多少人年少在家时，是有个人单独房间的，请举手！”来自中国的学生几乎没有一个举手，因为我们小的时候不仅没有单独的房间，连单独的床可能都没有啊。但是今天在美国读书的中国孩子，如果再遇到同样的问题，相信大部分孩子都会举手了。

一、起步（1971~1983年）

我们这些生在新中国、长在红旗下的共和国第一代，确实经历了一段大江大海的人生，见识了很多人难以想象的第一次，遍历了很多很多的变化。简单来说，1971年我初中毕业，就从上海出发远赴黑龙江北大荒屯垦戍边，1975年作为工农兵学员到了黑龙江省省会哈尔滨市黑龙江大学读书，1978年又到了首都北京，在地质部150工程从事石油勘探数据处理工作，1980年又回到了上海去上海交通大学读研究生。这也算完成了从上海出发，又回到上海原点的第一圈，历时9年。1983年又从上海出发，远赴美国费城在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读金融学博士，1995年回到香港在香港中文大学工作，不久又去中国证监会和深圳证券交易所工作，2014年去了深圳在南方科技大学工作。从1971年算起，我已经兜兜转转50年了。作为清华大学的一名双聘教授，我也基本满足了清华大学“为祖国健康工作50年”的要求，感恩这个伟大的时代！

在这50年的工作经历中，我对不少事情记忆深刻，其实这也是时代的记忆，成长的记忆。其中最重要的转折点，还是要数1978年，那一年不但国家改变了，我们的人生进程也改变了。每年12月18日是改革开放的纪念日。2018年12月18日是改革开放40周年纪念日，《人民政协报》出了一个纪念特刊，从各个方面讲述改革开放以来的历史变化和经验教训。在这个特刊中，用一个版面的篇幅刊登了《补短板，促发展：金融科技服务小微任重道远——访南方科技大学领军教授、信熹资本董事长何佳》。在这个访谈中，记录了不少在这本书中将会谈到的内容，主要是我对中国金融体系的理解以及我的中国金融稳定理论。40年的中国改革开放大潮，把我这个理工男卷入了备受争议的中国金融圈，也让我站在了中国金融理论研究和实践的前沿。从我自身的经历，我一直认为，人生道路的最好选择就是跟着时代发展的潮流走，跟着国家发展的需要走。这是我们这一代人的经验。1978年8月，作为一名工农兵学员，我从黑龙江大学数学系毕业被分配到地质部150工程，来到北京工作，我在北京赶上国家的改革开放是很幸运的。在这里我要解释一下什么是工农兵学员。这是一个具有深刻历史背景的名词。1966~1976年，中国发生了“文化大革命”，所有大学在1966年停止招生，直到1973年大学才恢复招生。从1973年到1976年一共招了四届学生。当时的招生方式主要是从工人、农民和士兵中推荐选送，基本不用考试，所以这些学生被称为工农兵学员。我1962年在上海念小学，小学四年级时“文化大革命”爆发，初中基本没有读什么书。1971年初中毕业就去了地处北大荒的黑龙江生产建设兵团6师61团屯垦戍边。我们坐火车从上海去北大荒，那是我第一次坐火车，坐了三天三夜到了黑龙江省双鸭山市福利屯火车站，然后又坐了很长时间的卡车到了驻地。1975年的夏天，团政治处张主任——一位现役军人问我：“小何，你愿不愿意上大学？”我说当然愿意啊。我就这样成了一个工农兵学员，很幸运啊。迈进学校大门，真是有点百战归来再读书的感觉。36年后，2011年5月我回了一次北大荒，又见到了垂垂老矣的张主任，我向他报告，我已经圆满地完成了学习任务。前几年在一次荒友聚会上，我才知道了我被推荐上大学背后的故事。简单地说，是有一位大哥推荐了我，又有一位大姐放弃了本来属于她的名额，这样我才得以上大学，确实是很多战友成全了我。我非常感谢我在北大荒的首长和荒友们。我在地质部150工程的主要工作是用当时我国自主研发的每秒运算150万次的电子计算机处理石油勘探数据。我当时对改革开放没有太多的理解，每天除了工作就是学习，对于金融更是一无所知，只记得在1980年，我响应国家号召买了一点国债，算作对国家建设的支持。后来也把这个事情忘记了。但是1978年的改革开放之后，是1979年的中美建交直接导致我去美国留学，才有了我和金融的缘分。

1978年国家恢复了研究生办学制度。1980年，我从北京考入了上海交通大学应用数学系（7系）硕士研究生。由于那时研究生招生数目很少，整个上海交大就招了50多个研究生，而7系就招了我一个。我刚开始就和79级研究生一起上课，很孤单。不久学校就让我选择是留在7系还是加入一个新成立的上海交大和美国宾夕法尼亚大学合办的计算机科学和管理决策科学的双学位班。我选择了后者，现在看来是选对了。20世纪80年代，大家都对国家的前途和个人的前途充满了信心。当时国家副主席王震是上海交大的校务委员会主任，大概是1986年，他以上海交大校务委员会主任的身份来沃顿看望交大学子，他穿着一双黑色布鞋，很和蔼地和大家聊天，还和我聊了一会儿。在这个双学位班，有不少来自宾夕法尼亚大学的著名教授，包括美国计算机协会主席、美国运筹学会主席、美国金融学会主席等都来给我们上课。有一个美国教授在上课时，还给我们每一个学生送了一瓶可口可乐。我是第一次喝，那时觉得像喝中药一样难受。