险资运用新时代 : 国际模式与中国实践

本书由中国保监会指导，中国保险行业协会编著，由波士顿咨询公司（BCG）基于自身丰富的咨询经验执笔，在本书中，波士顿咨询公司在全球视角下借鉴七大成熟保险市场险资运用的实践经验，对这些国家、地区的保险资金运用趋势、特点、模式等方面进行了研究，分析了中国保险行业保险资金运用面临的机遇与挑战，对中国险资的运用提出了有建设性的发展建议。

中国保险行业协会成立于2001年2月23日，是经中国保险监督管理委员会审查同意并在国家民政部登记注册的中国保险业的全国性自律组织，是自愿结成的非营利性社会团体法人，主要职责为：自律、维权、服务、交流、宣传。                                        

波士顿咨询公司（BCG）是一家全球性管理咨询公司，是*的商业战略咨询机构，客户遍及所有行业和地区。

目录

章新常态下中国保险资金运用的市场机遇与挑战1

节宏观环境2

第二节监管环境6

第三节竞争环境9

第四节消费者需求11

第五节资本市场18

第二章美国市场21

节美国保险资金运用监管22

第二节美国保险资金运用的特点29

第三节美国保险资金运用的驱动因素41

一、宏观环境41

二、监管环境42

三、资本市场43

四、负债端特点45

五、内部因素46

第四节美国保险公司资金运用的经验47

第三章德国市场56

节德国保险资金运用监管56

第二节德国保险资金运用的特点66

第三节德国保险资金运用的驱动因素69

一、宏观环境69

二、监管环境69

三、负债端特点71

四、资本市场73

五、内部因素76

第四节德国保险公司资金运用的经验77

一、安联如何打造强大的保险资产管理能力77

二、德国保险业如何应对低利率挑战79

第四章英国市场84

节英国保险资金运用监管84

第二节英国保险资金运用的特点90

第三节英国保险资金运用的驱动因素95

一、宏观环境95

二、监管环境97

三、负债端特点98

四、内部因素101

第四节英国保险公司资金运用的经验103

第五章日本市场107

节日本保险资金运用监管107

第二节日本保险资金运用的特点111

第三节日本保险资金运用的驱动因素113

一、宏观环境113

二、负债端特点115

三、资本市场117

四、内部因素118

第四节日本保险公司资金运用的经验119

一、泡沫经济时期日本保险公司如何走向破产119

二、日本人寿如何打造海外投资能力125

第六章新加坡市场129

节新加坡保险资金运用监管129

第二节新加坡保险资金运用的特点132

第三节新加坡保险资金运用的驱动因素137

一、宏观环境137

二、负债端特点139

三、资本市场140

四、内部因素141

第四节新加坡保险公司资金运用的经验142

第七章中国台湾市场150

节中国台湾保险资金运用监管156

第二节中国台湾保险资金运用的特点160

第三节中国台湾保险资金运用的驱动因素162

一、宏观环境162

二、监管环境162

三、负债端特点164

四、资本市场165

第四节中国台湾保险公司资金运用的经验168

第八章中国香港市场172

节中国香港保险资金运用监管172

第二节中国香港保险资金运用的特点176

第三节中国香港保险资金运用的驱动因素177

一、宏观环境177

二、负债端特点178

三、资本市场180

四、内部因素182

第四节中国香港保险公司资金运用的经验182

第九章国际保险公司资金运用案例185

节德国安联185

第二节法国安盛192

第三节美国大都会人寿199

第四节日本生命207

第十章中国保险资金运用的发展方向211

节战略把控：方向性长远布局213

一、资产端213

二、负债端216

第二节资产配置调整：应对低利率217

一、增加低流动性资产的配置比例，
以获取流动性溢价217

二、投资略微向高风险端移动，
以获取更高的风险收益218

第三节关键支撑能力提升：风险管理219

序言一

 

现代保险起源于14世纪的意大利，蓬勃发展于18世纪末的英国、法国和德国。保险业在西方一些发达国家已经有数百年的成长历史，在行业发展和监管领域积累了丰富的成功经验和风险教训，值得我们深入研究和学习借鉴。

 

《险资运用新时代：国际模式与中国实践》较为系统地比较和研究了美国、德国、英国、日本、新加坡、中国台湾和中国香港7个有代表性的国家和地区的保险资金运用现状、发展经验以及监管框架等内容，分析了大量保险资金运用案例，提出了有针对性的政策建议。这些研究观点和政策建议，对于促进我国保险资金运用稳健发展、有效防范风险和强化监管，都具有十分重要的指导意义。《险资运用新时代：国际模式与中国实践》通过研究分析成熟市场的保险资金运用，发现了一些共同的规律和经验，主要包括：

 

形成审慎稳健的投资理念。尽管不同的国家在宏观经济、法律体系、金融市场和监管政策等方面存在不少差异，但稳健的投资理念是共同的。从保险资金配置结构看，以债券等固定收益类或类固定收益类资产为主，而且这些领域的投资占比保持在80%左右。从长期来看，各大类资产的相对配置比例基本保持稳定。在投资行为准则和流程规范方面，强调审慎投资原则，注重投资过程中的全面风险评估。

 

开展多元化投资并积极服务保险主业。保险资金主要来源于保险责任准备金，本质上是保险公司的负债。根据负债特性开展多元化资产配置，是保险资金获取长期稳定收益和有效防范风险的重要方式。国际实践上，各国保险机构大都采用多元化投资策略，以满足负债的资产配置要求，更好地服务于保险主业的发展。同时，由于保险资金具有长期、稳定和追求收益等特点，更倾向投资于与负债相匹配的资产，比如在股权投资方面，主要以财务投资为主，以获得稳定的投资收益为首要目标；在股票投资方面，主要集中于分红持续稳定的股票等。

 

保险资金的投资风格受多种因素影响。不同的国情形成了差异化的保险产品需求、投资收益预期及风险承受能力，进而产生了不同的投资风格。比如在英国，养老金和投资型保险产品较为发达，投连险、险等保险产品占比高，加之监管几乎在全球为宽松，使得英国保险资金的股权投资占比很高，达到48%。而在美国、德国等国家，保险公司一般账户的投资风格相对保守和稳健，以固定收益类投资品种为主，股权投资占比较低，如2014年德国保险机构固定收益类资产投资占比达到84%，从长期来看，资产配置结构体现出高度稳健和稳定的特点。

 

资金运用监管体现在定量与定性相结合。在定量监管方面，主要体现为建立以风险为导向的偿付能力监管约束，发挥资本约束力，还有的国家和地区在可投资资产领域、投资比例、投资集中度等方面制定监管比例；在定性监管方面，各国都认为健全的公司治理机制和内控体系建设是风险防范的基础和保障，并制定一系列监管准则或指导原则，引导公司健全内部控制机制。

 

在我国，保险资金运用正逐步走出一条符合自身规律的改革与发展之路。1995年《中华人民共和国保险法》出台前，保险资金投资管理机制不健全，投资领域过多过杂，不良资产大量增加，产生了一定的系统性风险。1995年《中华人民共和国保险法》颁布实施后，保险资金运用的混乱局面从根本上得以扭转。2003年以来，保险资金运用逐步走上集中化、专业化、规范化的良性发展轨道。2012年开始，保监会大力推进保险资金运用市场化改革，按照“放开前端、管住后端”的总体思路，拓宽投资领域、减少投资限制、转变监管方式、强化事中事后监管，在风险可控的前提下，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

 

经过几年的探索和实践，保险资金运用市场化改革取得了有目共睹的成绩。2013年，实行基础设施投资计划注册制改革，大大提升了产品发行效率。2014年，成立中国保险资产管理业协会，在搭建交流平台、加强专业培训和支持业务创新等方面发挥了重要作用。2015年，组建中国保险投资基金，整合行业资源，对接国家重大工程和重大战略。保险资金多元化配置格局基本形成，股权、不动产、基础设施等另类投资成为主要投资渠道，改变了过去保险资金只能“做做存款，买买债券”的状态。保险资产管理产品得到长足发展，在基础设施债权投资计划的基础上，2013年开始试点股权投资计划、股债结合等，2015年启动资产支持证券、保险私募股权投资基金等，以满足实体经济不同融资需求。同时，保险资金投资收益显著提升，2012～2015年行业投资收益率分别为34%、504%、63%、756%，平均收益率稳定保持在6%～65%。

 

在推进市场化改革的同时，我们不断强化监管和防范风险，近年来保险资金运用稳步发展，并没有出现大的投资风险，风险总体可控。但我们也要清醒地认识到，当前保险资金运用风险形势较为严峻。一是资产端和负债端的矛盾日益突出。在“资产荒”和资产收益下行的背景下，居高不下的负债成本不仅带来了潜在利差损风险，还倒逼保险机构提升风险偏好，加大高风险投资。二是个别机构公司治理缺陷导致经营行为激进。个别公司治理存在重大缺陷，股权结构复杂且不透明，“一股独大”成为导致激进的产品、激进的销售、激进的投资和虚假偿付能力，后出现投资失败、偿付能力不足、流动性风险等问题的深层次原因。三是再投资风险和流动性风险。“长钱短配”和“短钱长配”现象同时存在，“长钱短配”带来再投资风险，“短钱长配”带来流动性风险。当前，“短钱长配”的风险更为突出。四是债券市场违约频发且呈蔓延趋势，保险资金投资组合的信用风险敞口不断提升。五是金融产品日益复杂，交易环节逐渐增加，投资链条不断延长，风险跨监管、跨行业传染和叠加，风险识别和应对难度加大。

 

如何应对和有效防范上述风险和问题，一个重要方面就是我国保险行业需要认真吸取国际经验和教训。我们看到，国际寿险行业经历快速扩张后，通常会经历危机事件。比如，20世纪80年代，美国寿险行业出现危机；20世纪90年代，日本寿险行业8家大公司连续倒闭。我国保险行业在快速发展时要引以为鉴，避免重蹈覆辙。我认为，在未来一个时期，保险行业及保险资金运用在推进持续健康发展中应着重把握以下原则：

 

“保险姓保”和保险资金运用服务保险主业。保险业发展和保险资金运用应坚守三点原则：首先，保险应该以风险保障和长期储蓄类业务为主，短期理财类业务为辅；其次，保险资金运用应以固定收益类或类固定收益类业务为主，股权、股票、基金等非固定收益类业务为辅；后，股权投资应以财务投资为主，以战略投资为辅。这才是保险行业和保险资金运用安身立命和健康稳健发展的根基。

 

资产负债管理和审慎稳健的经营理念。在低利率环境下，负债端和资产端的矛盾是个大问题，怎么解决？关键要从负债方入手，负债定价要审慎和保守，切实降低负债端成本，为保险资金运用风险减压。一味地希望通过投资解决问题将出大风险。同时，资产端也要坚持审慎稳健的理念，守住风险底线，不得盲目投资、激进投资。

 

不断加强投资能力建设。投资能力、风险管理能力是防范风险的基础屏障，也是抓住改革红利和市场机遇的先决条件。保险机构要切实在投研能力和风控水平上加大投入，特别是对新形势、新风险、新趋势，要努力做到先知先觉、心中有数、应变有度、措施得力。

 

牢牢守住规则红线和风险底线。从行业来看，要持续加强制度、规则建设，真正做到用制度、用规则来管人、管事、管投资、管风险，从体制和机制上做好风险防范工作，这才是防范风险的根本所在。从监管来看，要不断创新保险资金运用监管方式。灵活运用“技术监管”和“监管干预”，对经营稳健和风险水平较低的公司，更多采取风险监测、压力测试、偿付能力监管等“技术监管”方式；对经营激进、风险很高、治理不健全的公司或高风险业务，直接采取叫停业务、叫停投资等“监管干预”方式，及时防止风险的扩大和蔓延。

 

中国保险行业协会组织业内外知名专家和波士顿咨询公司等著名国际机构，在国际保险资金运用领域开展了广泛调查和深入研究，经过近半年的努力，完成了《险资运用新时代：国际模式与中国实践》，本书内容详实、逻辑严密、论证充分、观点明确，是不可多得的优秀成果，其中很多观点对于当前形势下我国保险资金运用的改革发展有着较强的理论价值和现实意义。希望保险行业能够继续深入研究，形成更为丰富的研究成果，为我国保险资金运用发展贡献力量。

 

中国保监会副主席

 

2016年10月10日

 

 

 

序言二

 

风险与收益的平衡艺术

 

中国的保险公司近年来发展迅猛，建立了叹为观止的资金规模，产生了极大的投资需求，特别是险资对上市公司的举牌和大型海外并购活动吸引了众多眼球。我们研究发现，险资投资活跃的背后实际上反映了中国保险业当前所面临的许多新机遇与挑战，如宏观新常态下“资产荒”、整体利率下行而信用风险上升、金融市场化改革提速、监管对风险和创新的平衡、险资运用监管“放开前端、管住后端”，以及在这些大环境下险等投资类保险产品规模的迅猛增长等。因此，需要思考的问题是，究竟是什么因素在驱动保险公司的投资行为？这些投资行为是否足够审慎？对金融市场乃至实体经济有什么影响？

 

我们认为，中国市场正在经历的趋势与变化并非独有，国际上许多其他市场在历史的不同时期都面临过类似的趋势或变化，值得我们深入研究。例如，对于近很受关注的股权投资，保险业发达的英国和美国市场的股权投资比例就有很大差异：美国保险公司的股票投资在一般账户中的占比一直都较低，寿险约为5%，财产险为15%~20%；而反观英国，寿险的股权投资占比却在30%左右。我们发现，这种差异其实源于两国的资本市场结构、消费者偏好、监管框架（对保险行业的定位）、历史文化等多方面因素，有着其内在的形成原因与发展逻辑。如果能够仔细研究上述市场的历史经验，并结合中国实际加以分析和运用，将可能对中国保险业提供宝贵的建议和启示，这也是《险资运用新时代：国际模式与中国实践》一书的意义所在。

 

本书从各个市场险资运用的历史、现状和趋势出发，遵循严谨的分析框架，分析及总结其背后的驱动因素，并指出这些驱动因素如何影响市场中保险公司的战略与行为。同时，针对特定历史时期，总结不同市场代表性的保险公司应对类似挑战和变化时的成功经验与失败教训，以期提炼出对国内保险公司制定战略、调整投资策略和提升支撑能力的启示。无论是成功者的经验还是破产者的教训，历史证明保险公司的投资一定逃不开风险与收益的平衡艺术，我们认为中国保险公司在强调提升投资能力和收益的同时一定要在战略层面重视与之相匹配的风险管理体系与能力建设，尤其需重点关注以下三点：

 

，需建立完善成熟的风险管理能力与机制。国际上许多保险公司在风控方面已经提供了前车之鉴，如美国20世纪80年代末两家曾盛极一时的保险公司Executive人寿和Mutual Benefit人寿，由于采用了激进的资产配置策略以追逐高收益率，终在20世纪90年代走向破产。而这两家公司孤注一掷地配置高风险资产的主要原因之一，是其强销售、弱投资的团队构成。受到激烈的市场竞争压力，被负债端牵着鼻子走、盲目追求高收益，将会使保险公司处于非常危险的境地。目前，中国保险公司的风险管理体系仍不完备，在资产负债匹配的管理实践上仍存在较大的进步空间。加强风险管理是一个较为漫长的过程，需要领导层的决心和自上而下的共识和执行。从发达市场的经验来看，确保风控部门的独立性和整体协调能力，以及建立一套完整的以风险为导向的绩效考核体系，是落实风控的关键。

 

第二，应坚持多元化资产配置，不盲目在股市上争高低。当主流固定收益类产品收益不佳的时候，保险公司首先增加的往往是在二级市场的股权投资。但是，真正的强者会把眼光放得更长远。若能在传统公开市场以外建立更强的投资能力，建立多层次的资产配置体系，利用保险资金长期性和灵活性的优势，拓宽投资范围、探索海外投资，则可获取更持久、稳定的投资回报。例如，美国大都会人寿保险公司采用在非公开市场高配私募股权、私募债务的策略；同时，从20世纪80年代开始加快了海外投资的步伐，逐步将投资触角延伸至欧洲、拉美、亚洲等几十个国家，海外投资比例从5%上升到约15%。上述多元化的资产配置策略，帮助大都会人寿保险公司取得了优于行业的投资业绩。

 

第三，对于战略投资，要能与保险主业形成协同，并设计与落地有利于业务发展的并购计划。我们不鼓励保险公司通过庞大的资金优势去进行不加筛选的战略并购，但打造与自己主营业务紧密相关的生态圈，从而试图通过协同效应创造超额价值，却是世界上秀的保险公司不约而同的想法。一个成功的案例是美国的Aetna保险，不断通过合作及兼并收购的方式拓展合作网络及产业，覆盖健康保险、医生组织、医院组织等领域，打造拥有强大生命力和竞争力的生态圈。成功的并购和业务协同的激发通常并不能依靠个别出色的人才，而是需要一个强大的团队。但目前许多保险公司并不具备这一能力就开始盲目并购，反而会对自身和所并购企业的发展带来困扰。

 

波士顿咨询公司很荣幸能够在中国保监会的指导下，与中国保险行业协会一起对保险资金运用这一充满现实意义和重要性的课题进行研究，并将主要成果展现于《险资运用新时代：国际模式与中国实践》一书。希望能够对相关的中国保险从业者有所启发，为中国保险业的健康可持续发展贡献一份力量。

 

波士顿咨询公司全球主席

2017年1月10日

本书较为系统地比较和研究了美国、德国、英国、日本、新加坡、中国台湾和中国香港7个有代表性的国家和地区的保险资金运用现状、发展经验以及监管框架等内容，分析了大量保险资金运用案例，提出了有针对性的政策建议。这些研究观点和政策建议，对于促进我国保险资金运用稳健发展、有效防范风险和强化监管，都具有十分重要的指导意义。

——陈文辉/中国保监会副主席

 

本书从各个市场险资运用的历史、现状和趋势出发，遵循严谨的分析框架，分析并总结其背后的驱动因素，并理解这些驱动因素如何影响了市场中保险公司的战略与行为。同时，针对特点历史时期，总结不同市场代表性的保险公司应对类似挑战和变化时的成功经验与失败教训，以期提炼出对国内保险公司制定站略、调整投资策略和补充支撑能力的启示。

——汉斯-保罗.博克纳（Hans-Paul Bürkner）/波士顿咨询公司全球主席

政策与监管方面，“新国十条”带来的政策利好将推动行业发展，而随着偿二代的落实，保险监管从“管前端”向“管中后端”的过渡则带来了新的机遇与挑战。

 

，“新国十条”明确了保险业在经济社会发展中的重要地位，将为完善与发展中国现代保险服务业提供政策支持。2014年，国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，被称为“新国十条”。“新国十条”重申了保险业在经济社会发展中的重要地位，提出了加快发展现代保险服务业的总体要求，并明确了未来保险行业的增长目标：到2020年，保险深度

保险深度：保费收入占国内生产总值之比。将上升至5%，保险密度保险密度：人均保费收入。将达到3 500元/人。预计未来5年，保险行业将在该目标的指引下实现较快增长。同时，政府对保险的购买需求也会不断增加，保险业将享受较大政策红利。

 

第二，“放开前端、管住后端”监管理念的落实将为保险资金运用放开更大空间，但也对保险公司的风险管理与投资能力提出了更高要求。2013年，保监会正式立项“以风险为导向的偿付能力监管体系”（偿二代），标志着中国保险监管向发达国家偿付能力监管转型的开始。短短3年间，保险监管经历了从“管前端”向“管中后端”的剧烈转变，一方面，资金运用的前端限制不断放开，如不同资产类别的投资权限仅需报备，无须审批，股权与海外投资的比例限制日渐宽松等，保险资金运用获得了更大的施展空间。另一方面，偿二代细化了保险风险、市场风险、信用风险的定量资本要求，增加了包括操作风险、流动性风险在内的定性监管要求，同时加强披露，引入市场约束机制，对保险公司风险管理能力与资本利用能力提出了更高的要求。

 

偿二代是一个以风险为导向的新监管体系，对保险资金运用的影响主要体现在3个方面：资产风险刻画细而全面、另类投资比例提升和投资战术日趋重要。

 

一是资产风险刻画细而全面。偿二代下，市场风险和信用风险在保险公司，尤其是寿险公司风险中占据了大部分比重，而市场风险和信用风险主要是资产端风险，与保险资金运用密切相关。由于偿二代对不同大类资产、同一大类资产项下不同小类资产的资本计量均设计了不同的基础因子和特征因子，因此相较于偿一代，在偿二代规则之下，在什么样的时点、以什么样的价格买入或卖出什么样的资产，对保险公司的偿付能力充足率将产生不同程度的影响。因此保险公司在投资时不仅要考虑收益，还要关注资产的不同特征，综合考虑风险调整后的收益；综合考虑交易类及可供出售类债券的规模与久期分布，以及对定期存款、协议存款、金融债的投资。

 

二是另类投资比例提升。根据测算结果，于保险公司而言，权益价格风险是市场风险中除利率风险之外的资本占用。在偿二代下，上市公司股票的风险因子相比之前大幅提高，相对于偿二代中其他资产而言，具有较大的风险因子，保险公司为此需要提取的资本要求变高。因此，从趋势上来看，保险公司对上市公司股票的配置动力或将下降。相对于同评级的企业债券、资产证券化产品、不动产债权计划等，偿二代中对无法穿透的固定收益类信托计划计提的交易对手违约风险因子大幅提高，其资本占用远大于其他资产。因此，偿二代下保险资金对信托的收益要求大幅提高。如果信托的收益率难以达到合适的水平，保险公司在信托的配置上将有所降低。

 

三是投资战术日趋重要。偿二代下，保险投资战术的运用与调整将更加凸显出重要性。保险公司可通过一些投资战术调整降低对公司资本的要求，比如通过对上市公司股票“一卖一买”的浮盈积极管理、增加大盘蓝筹股配置比例而相应减小中小市值股配置比例、利用衍生品进行套期保值等投资战术，可以达到提升阶段性偿付能力充足率的目的。

 

第三，其他重要政策。2014年2月，保监会发布了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，对保险资金运用的体系进行了重构，将金融资产分类，并取消了具体品种投资比例限制，有助于提升保险资金应用效率，支持实体经济。2015年8月发布了《养老保障管理业务管理办法》，全面推进和规范了个人养老保障业务。2015年12月发布了《关于加强保险公司资产配置审慎性监管事项的通知》和《保险资金运用内部控制指引》，防范险资配置出现流动性风险，并指导保险公司提升内部控制管理水平及风险管理能力。2016年7月发布了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，简化了行政许可，放宽了保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加了政府和社会资本合作（即PPP模式）等可行投资模式，并解除了债权和股权投资的基础设施项目资本金比例以及自筹资金比例等资金约束。