胜率优先：待机而动的极值投资策略 姜昧军 徐熙淼

翻开资本市场的历史，我们不难发现各种各样的黑天鹅事件层出不穷。黑天鹅事件是难以预测的，每次都能给资本市场带来巨大的冲击。每次黑天鹅事件发生后，资本市场的反应和恢复总是有着相似的模式和路径。了解这些模式与路径，就有可能把握机遇、变危为机，真正实现与黑天鹅共存，成为长线赢家。本书列举了资本市场上的一些代表性的黑天鹅事件，从宏观经济危机、中观产业冲击、微观企业危机三个维度讨论了突发黑天鹅事件对资本市场的影响，同时还提供了一些衡量危机规模与影响程度的分析框架。在此基础上，本书提出了“极值投资”概念，结合价值投资分析手段，在那些护城河与安全边际很高的企业中，找到因黑天鹅事件而被极端低估的投资标的，从而让自己成为高胜率的长赢投资者。 

本书主要探讨投资周期，但主要的投资策略并非预测周期，而是在市场因黑天鹅事件爆发而出现大幅下跌，并突破前期绝大多数的点位，即出现历史的JiDuan值时，再进入打扫战场。不去主动预判市场走势，而是在出现目标结果后再进行投资。书中总结了历史上很多次黑天鹅事件的案例，分析创造极值投资机会的几种情况，既有周期波动带来的，也有因为货币政策多目标冲突引发的；既有行业内生脆弱性导致的，也有外部突发事件诱发的。

徐熙淼，毕业于北京师范大学，金融学硕士学位，具有14年投资及管理经验，曾任职于光大永明资产管理股份有限公司，安邦资产管理有限公司、大公国际资信评估有限公司、中联资产评估有限公司。长期负责固定收益和量化投资管理工作，并在绝对收益策略方面积累了丰富的投资经验。并多次在《证券市场周刊》上发表文章。

目　录
序　言
导　引　 / 1
第一部分?黑天鹅事件与极值投资
第1章?黑天鹅事件与肥尾效应　 / 12
周期与异常值　 / 12
难以预测　 / 16
线性外推是惯性思维的产物　 / 22
预测拐点的先知　 / 26
世界变得危机四伏　 / 31
风控体系经受尾部风险考验　 / 35
第2章?稳定规律的终结　 / 39
套利规律不再稳定　 / 39
长期资本管理公司的陨落　 / 46
极值投资与逆向投资　 / 55
第3章?黑天鹅事件带来极值投资　 / 61
黑天鹅事件总会不请自来　 / 61
黑天鹅事件带来极值投资机会　 / 64
金融创新诱发黑天鹅事件　 / 67
极值是个区间，不是某个点　 / 70
蛙跳式投资　 / 75
三年不开张，开张吃三年　 / 83
第4章?极值投资要点　 / 88
大海里面机会多　 / 88
选择坚韧的资产　 / 92
远离高杠杆和临近到期日的资产　 / 103
金融资本提高了资本市场博弈烈度和系统复杂性　 / 106
极值投资：立于不败之地而后求胜　 / 108
第二部分?极值投资复盘
第5章?供给缺口驱动极值投资　 / 114
供给缺口的弥补　 / 114
高空翻的集装箱航运业　 / 123
案例分析：某海运集团　 / 127
案例分析：舌尖上的猪周期　 / 134
第6章?行业内生的脆弱性　 / 139
行业的脆弱性源于风险的不可控　 / 139
不会被摧毁的行业　 / 141
安全生产是行业普遍的脆弱点　 / 144
食品安全与极值投资　 / 146
“黑色星期一”的市场雪崩　 / 153
疯狂加杠杆的惨痛代价　 / 163
第7章?产业政策带来极值投资机会　 / 176
煤炭行业产业政策黑天鹅事件　 / 176
第8章?多元化货币政策目标：黑天鹅事件的温床　 / 186
鱼和熊掌不可兼得　 / 186
艰难的政策选择　 / 190
美联储的纠结与金融体系脆弱性　 / 195
极端化的货币政策和极值时刻　 / 206
参考文献　 / 210

|　序　言　|
翻开历史，我们能发现有很多事情都是“没想到会发生”的。比如，在20世纪初被认为“永远不会沉没”的泰坦尼克号在首航中沉入冰冷的北大西洋、第一次世界大战爆发等。进入21世纪后，有谁能想到会有人劫持飞机撞击纽约世贸中心双子塔？绝大多数的人也难以想象美国的房地产泡沫破裂与资产抵押证券CDO（债务担保证券）以及CDS（信用违约互换）会引发全球性的金融海啸；更没有人能提前预测新冠疫情会在全球范围内造成如此巨大的危害。
对这些意外事件的发生，没有人能够提前预知，即便有人事前有危机感，但对危机什么时候发生、将造成多大的危害，也都是无法预测的。然而，这些意外事件造成的危害又是巨大的，如股价被“腰斩”、大量财富化为灰烬……这些事件常被称为黑天鹅事件，其发生的概率很低，无法被提前预知，并且发生后带来的灾难也是不可估量的。唯一可以确定的是，未来仍会有黑天鹅事件发生。
既然黑天鹅事件总会发生，我们就要学习如何与它相处。在本书中，我们提出了极值投资的理念。所谓极值投资的理念，是指在资本市场因黑天鹅事件爆发，股票、债券、商品等品种价格出现极端下跌，突破历史价格区间而触及不曾有过的极端价格时，或者在整体市场崩溃等极端情况，即出现统计概念的历史小概率值时，进行入市抄底的投资理念。
首先，黑天鹅事件总会出现，这不随人类的意志而转移，因为人类的复杂性决定了由人类行为组成的金融市场拥有先天的脆弱性。其次，大部分投资者不具备主动预判市场走势的能力，在黑天鹅事件发生、价格出现暴涨或暴跌时，市场更是难以预测。极值投资理念并不是一种精准预测价格短期走势的投资理念，它是在黑天鹅事件已经发生的时候，站在黑天鹅事件已造成巨大冲击并不断疯狂演化的时点，在大部分投资者迷茫无措甚至夺路而逃时，仍保持清醒、理性思考，在废墟中冷静权衡风险和收益的投资策略。最后，投资者要等待目标价格出现，即出现历史极端值。此时风险已经完全体现在价格中，通过情景分析参考历史上此类资产的大部分极端情境，从长期看，此时投资出现损失的概率很小。极值投资不是赌博，投资的胜率尤为关键。因此，极值投资追求的核心是胜率优先，需要投资者等待最佳投资时机的到来。
书中总结了历史上多个黑天鹅事件的案例，分析创造极值投资机会的几种情况：既有周期波动带来的，也有宏观政策多目标冲突引发的；既有行业内生脆弱性导致的，也有外部突发事件诱发的。但并不是所有极值的出现都是投资机会，也不是出现机会就要投入全部身家，胜率优先是极值投资的核心要义。
在对待黑天鹅事件的态度与方法上，极值投资与传统的投资有本质的区别：极值投资不排斥、不否定黑天鹅事件，并且把黑天鹅事件当成市场系统的一部分，将其视为投资机会出现的有利条件，强调的是把握危机中所蕴含的“机会”；而传统的投资认为要采取一切可行的措施预防风险，最好不要让投资组合受到黑天鹅事件冲击，强调的是防范危机中的“危险”。
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《反脆弱：从不确定性中获益》一书中把投资的一般状态分成三种：脆弱、坚韧和反脆弱。本书讨论的正是如何在反脆弱的同时全力反击。
如果把黑天鹅事件的冲击划分为两个阶段：第一阶段是风险爆发的下跌过程，第二阶段是风险爆发后的极值状态。传统的投资把重点放在第一阶段的风险防范，关注的是风险与防控；极值投资的注意力不在第一阶段，而是在市场中寻找处于极值状态的投资机会，在风暴来临时，找到极佳入场机会和投资标的。
既然我们不能避免黑天鹅事件来袭，那就要学会与黑天鹅事件共存。将投资过程造就成反脆弱体系，等待极值，胜率优先，成为长线赢家。