描述
开 本: 32开纸 张: 胶版纸包 装: 平装-胶订是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787302516705丛书名: 清华五道口互联网金融丛书
第二章 纸牌房／／029
第三章 掷骰子游戏／／051
第四章 墨西哥银行的狂欢节／／067
第五章 大灾难／／087
第六章 RAVs女王／／109
第七章 阿根廷，别为我哭泣／／147
第八章 天生冤家／／165
第九章 龙舌兰效应／／187
第十章 MX／／219
第十一章 沙扬那拉／／249
后记／／267
我和另外七十来人在摩根士丹利的衍生产品部工作，在纽约、伦敦
和东京一共赚了大约10亿美元——平均到每人大概是1 500万美
元。可以说我们是世界上能赚钱的一群人了。
我的部门是公司迄今为止的造钱机器。摩根士丹利是
投资银行中历史悠久、声誉显赫的一家，而衍生产品部则是推
动它前进的发动机。我们赚的10亿美元支付给公司全球一万多雇
员的薪金绰绰有余，而且还给我们自己留下了不少。部门的中级经
理一年挣到了几百万美元，哪怕是级的雇员也有6位数的收入。
而包括我自己在内的许多人那时都不过二十几岁。
我们是怎样赚到这么多钱的呢？部分归因于我们的精明。我曾
和衍生产品这一行中秀的人共事过，我们掌握了现代金融种种
复杂的精妙之处，难怪我们被称作“火箭科学家”。
摩根士丹利并非历来如此。早在20世纪20年代，这家显赫
的投资银行就赢得了很高的声誉，办公室的鲜花、精美的家具、优
雅的合伙人餐厅和保守的业务作风都为人所称道。公司的信条是
“流的业务，流的文化”。
然而，在20世纪80年代银行业的全盛时期，公司面临来自
其他银行的激烈竞争，结果从名的位置滑了下来。作为反击，
摩根士丹利的合伙人把焦点从名转到了利，从此改变了这家公司。
华尔街圈钱游戏——金融衍生品的发明与兴衰
012
到1994年我加入公司的时候，摩根士丹利已经放弃了它的绅士风
度，取而代之的是为赚钱而不择手段地销售金融产品。这一转变
为摩根士丹利赚足了钱。
包括我加入摩根士丹利之前的雇主——波士顿在内的其他
银行都无法匹敌摩根士丹利强制性的新销售策略。这家公司已经全
方位地改头换面。鲜花已不复存在，家具改成了板式的，交易厅的
过道里塞进了油炸面圈架，忙碌的经理们就在那里匆匆吞下自己的
午餐——假如他们还有时间吃午餐的话。这种强制性销售作风激发
了新的信条——“流的业务，第二流的文化”。经过数十年的
和气生财，摩根士丹利的微笑背后开始露出了狰狞的杀气。
衍生产品部前进的号令来自公司的领导者约翰·麦克。麦克
是从交易柜台奋斗上来的，在那里他现在还被称为“大刀麦克”。
麦克的桌上放了一个金属的长钉子，有谣言说他会用它来恐吓无
能的雇员。在完成一笔银行业的交易后，麦克曾收到过一件特殊
的纪念品——一部镶嵌在有机玻璃里面、已经摔烂了的电话听筒，
那是他在交易厅工作时的遗留物。通常的纪念品应该是一块刻着
公司名字的墓碑形状的有机玻璃。显然，有麦克做舵手，风平浪
静的J. P. 摩根时代一去不复返了。
在麦克的带领下，我那些头脑敏锐的上司都变成了凶残的
百万富翁——一半是小丑，一半是狼。他们不是在进行复杂的电
脑运算，就是在发誓要如何“撕破对手的脸皮”，或是“整死某客
户”。工作之余，他们在不同的场合磨炼“杀手”的本能——在私
人射击俱乐部，在非洲和南美狩猎，还有摩根士丹利中重要也
是名字贴切的竞争活动：固定收益部年度泥鸽靶射击比赛，简
称F.I.A.S.C.O.(Fix Income Annual Sporting Clays Outing)。这一年一
度的射击竞赛为公司毫不留情地从客户身上挣大钱奠定了精神上
的基础。1994年4月后，当客户开始接受摩根士丹利推销的衍生
前
言
013
产品并开始亏钱时，约翰·麦克下达了他的指令：“我已闻到了血
腥味，让我们去寻找自己的猎物吧！”
我们已经做好了杀戮的准备，而且也这么干了。在衍生产品
的战场上，摩根士丹利的受害者到处都是。你可能已经在报纸上
看到了，在奥兰治县，在霸菱银行、大和银行、住友银行，可能
还有其他尚未为人所知的地方，在某个公司仅一个人就造成了超
过10亿美元的亏损。在其他一些公司则是几个人赔掉了10亿美元。
几十个家喻户晓的名字，包括宝洁公司和众多的共同基金，各自
在衍生产品上损失了几亿美元，加在一起有几十亿美元。在损失
500亿美元的墨西哥货币危机中也包含了衍生产品的牺牲者。就像
已故参议员埃弗里特·德克森所说：“这里10亿，那里10亿，很
快损失就是大规模的了。”如果你在过去几年中持有过股票或共同
基金，损失在衍生产品上的钱很可能就有你的一份。
衍生产品已经成为世界上的市场。1996年，这一市场的
规模据估计达55万亿美元，是美国所有股票价值的两倍，或美国
全部债务的十倍还多。与此同时，衍生产品造成的损失还在成倍
增长。
当然，通过衍生产品赚了钱的公司也为数不少，其中就包括
摩根士丹利。就在衍生产品的买家舔着伤口的时候，摩根士丹利
的衍生产品部却在发展壮大。有些客户厌倦了被人撕破脸皮或被
人蚕食，因而摩根士丹利公司的业务在1995年和1996年有过短
暂的下降。在此期间，我们中的许多人离了职，另外一些去了不
那么残忍的公司。摩根士丹利也把衍生产品部中擅长强制销售
的几个经理转移到了公司更为“合适”的部门，但还是有些人留
了下来。今天，这个部门不但生存了下来，而且在重整后利润依旧，
正准备着为下一场狩猎寻找目标。
感谢W.W.诺顿出版社主编斯塔灵·劳伦斯及助理帕特西亚·崔
的意见和建议，文学经纪人罗伯特·杜卡斯的鼓励和见解，科文
顿伯灵法律事务所开明的休假政策，以及米歇尔和丹尼·帕特诺伊，
他们承诺至少要买一本。劳拉·亚当斯、布鲁斯·巴尔德和克里斯·巴
托罗姆奇对本书初稿提出了宝贵意见，还有无数摩根士丹利雇员，
无论他们的名字出现与否，是他们提供并确认了本书的素材。
感谢周新旺（清华大学五道口金融学院）、张璋（北京联合大学）
对本书的翻译、审校所做出的贡献。
掷骰子游戏
虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标专利权，很多别的银
行还是在不同种类的结构性票据中抄袭了这一基本原理。实际上，
很早以前，早在波士顿的时候我就次见到过类似PERLS
的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，
而那些每天在不同的赌博上投注几千美元的波士顿经理是超
级赌徒。我发现在结构性票据市场这个大赌局中有一群表面看来
不太可能的赌徒，和他们相比，我们的赌注是小巫见大巫。这一
发现令我震惊。
那时我正坐在波士顿的“非美元交易”组，就在外汇交
易组的旁边。非美元组的名字很贴切，这里的经纪人销售面值以
英镑、法郎、日元、马克——除美元外的任何货币——标价的债券。
其中很多是通过波士顿发行的。楼上的投资银行家擅长游说
公司和政府发行以外币标价的债券，这个小组销售所有这些债券，
除了一个明显的例外：非美元组不销售非美元“垃圾”——那是留
给“新兴市场”的。
我在和一个经纪人讨论他那笔正在进行的泰铢交易。这是一
笔诱人的交易，它的名字令人垂涎——“泰铢联结结构性票据”。
这笔交易是经纪人的美餐，不过对于客户却可能是毒药。它需付
巨额销售佣金，风险大得不可思议。非美元组和新兴市场组为它
的销售权进行了争夺——争论的理由是这笔交易既是非美元的又
华尔街圈钱游戏——金融衍生品的发明与兴衰
054
是新兴市场的。我们组争辩说泰国应该属于新兴市场，和多数欧
洲国家相比，泰国和其他亚洲“小虎”国家的信用级别实际上很高。
我们输了。现在我正在侦察，坐在海外组的位子上探究这种海外
衍生产品。
如果说正常的泰国债券风险太低、不够新兴的话，这一种肯
定是够了。这笔交易显然和泰国的货币——泰铢有关。虽然看起
来像债券，它却不是泰国政府或公司发行的。我记得听到一个经
纪人说发行人是个美国政府机构。我没听错吗？这个国家对美国
的影响是它的烹饪，美国政府机构在这个遥远的贫穷国家有
什么利益呢？
我不时拿问题来纠缠这个经纪人，后，他扔过来一叠纸，
里面包括一份这笔交易的说明文件。这是笔复杂的衍生产品交易，
所以文件挺长，有十几页纸。我相信它会把交易解释清楚。
这份文件是我次近距离看到真正的衍生产品。我急切地
浏览着，好像它会在我手里爆炸一样。如果你是考虑购买衍生产
品的客户，这就是你所能看到的文件。它首先给出了概述泰国经
济背景的材料，而后包括一些精美的图表描绘泰国的经济增长、
通货膨胀和外汇储备。文件的标题写着“波士顿结构性票据”，
下面用更显著的字体写着“一年期泰铢一篮子联结票据”。这是一
份令人印象深刻的文件，后是“条款页”，两张纸列出了这笔交
易的指导条款。
我注意到文件的每一页上边都清楚地印着“仅供内部使用”，
还有“保密材料”的字样。我记得听到过一个经纪人叫他的助理
把这份文件传真给所有的客户。我不明白，他把仅供内部使用的
保密文件散发出去，这样做合适吗？
我继续读下去。在每一页的底部，都有几乎无法辨认的细小
字体，由难以理解的法律词汇构成的冗长的免责条款。就我对这
第三章 掷骰子游戏
055
些语言的理解，它灌输给读者两条苦涩的警告：，文件里的所
有信息都可能是错误的，而且不应作为决策依据；第二，波士
顿可能和交易的一方有些秘密的关系，所以如果你买这种票据的
话，可能会被欺诈。
这份文件为什么需要这么广泛的免责条款呢？这好像有点儿
奇怪。一方面，这是保密的内部文件；另一方面，只有在这份文件
被分发到公司之外的情况下，免责条款才适用。这是怎么回事呢？
我次发现了交易厅和法律部之间暧昧的紧密关系。这种
密切关系使投资银行可以玩弄一个巧妙而且赚钱的把戏：就算事先
知道部分客户会在交易中蒙受损失并起诉，公司还是能够通过“撕
掉”客户的“脸”来赚钱。在这方面，免责条款就起到了在诉讼
中保护公司的关键作用。
设想一下你是波士顿的律师，你知道经纪人会把带有第
一波士顿名字的文件发给客户。你会怎么做呢？一个办法就是在
这些文件上贴满保护性标注和免责条款，越多越好，越广越好。
如此一来，当买了这些产品后蒙受损失的客户起诉波士顿时，
你可以有很多辩护词：这些销售材料显然不是给客户准备的，所以
不足为凭；再说，它们包含了充分的免责条款；再或者，由于某些
免责条款，这些衍生产品的销售不受美国证券法的保护。
波士顿对这些标注和免责条款的使用手段是非凡的。那
是1993年的夏天，早在任何重大的衍生产品亏损之前。然而，第
一波士顿已经预见到这些衍生产品会带来麻烦，并且预见到了法
律诉讼。公司为什么要这么做呢？我很快就发现，波士顿的
管理层如果没有其他本领的话，起码在保护他们自己上面很精明，
非常精明。而数十亿美元的衍生产品亏损在世界各地曝光之后，
事实证明他们有先见之明。
从经纪人的角度来看，他卖的就像会爆炸的福特野马车。经
纪人只关心完成销售，他才不在乎以后可能造成的损失。所有的
衍生产品经纪人都知道，终有一天，他们的某些交易会发生爆炸，
而他们的一些客户那时会置身于烈焰之中。如果损失变成严重的
丑闻，你可以选择辞职。如果你有销售危险的利润率很高的衍生
产品的名声，再找一份工作是轻而易举的事。
从公司的角度来看，重要的是事先从这些交易中赚到尽可能
多的钱。拿到巨额佣金，埋下定时炸弹，然后走开。自然，爆炸
之后受害者会起诉，但是只要公司已经赚到了足够多的钱，又可
以充分地在诉讼中保护自己，一切都没有问题。我从免责条款中
得到的重要信息就是：从销售衍生产品中获利的方法就是摧毁你的
客户。
我仔细阅读了那两页“条款页”。这笔交易是一年期债券，保
证支付11.25％的年息。这是很高的利率，尤其是考虑到债券是由
美国政府机构发行的。美国政府机构几乎不存在风险，这样的机
构发行的正常债券可能只付一半的利息。那么圈套又在哪里呢？
计算本金偿付的公式表示，初投资的偿付数额和泰铢与“一
篮子”货币一年后价值的变化相联结。这个篮子由大约84％的美元、
10％的日元和6％的瑞士法郎组成。如果一年后泰铢和这一篮子的
价值变化相等，你就可以收回全部投资。就是说，如果你买了1
亿美元的这种衍生产品，而泰铢又匹配了这一篮子货币，你可以
拿到1 125万美元的高额利息，加上1亿美元的本金，这是相当高
的回报。然而，如果泰铢和这一篮子货币的变化未能精确匹配的话，
你可能无法收回全部本金，你甚至可能血本无归。
有什么理由预期泰铢会匹配这一篮子货币呢？波士顿说
有。泰国采用的是“管理货币”，即泰国中央银行根据包括对外贸
易在内的某些变量，每日调整泰铢的价值。波士顿在设计这
一篮子货币时复制了（他们相信）泰国中央银行管理货币使用的
公式。尽管被泰国中央银行视为机密，波士顿却声称发
现了这些公式。
如果波士顿是对的，你会轻易地获得11.25％的回报，而
且永远也不会意识到你曾经处于飓风风眼之中。如果在你认为泰
国中央银行会这样做的时候它偏偏那样做，你就会被卷进飓风之
中，倾家荡产。这笔交易是一个经典的例子，就像那个声名狼藉
的信孚银行经纪人的策略——“把他们引诱到安静的地方，然后
干掉”。（过了几年风平浪静的日子，1997年7月，投资者们震惊了。
泰国中央银行宣布放弃公式，以至于泰铢以及相关的衍生产品即
刻全军覆没。）
你或许对这种衍生产品心存疑问。是谁在购买这种产品呢？
原因又是什么呢？他们是在投机，还是确实相信波士顿发现
了秘密公式？如果这笔交易真是这样的好事，为什么波士顿
不近水楼台，却要把它卖给别人呢？波士顿是否是交易的另
一方，或者它以某种方式对冲了风险？美国政府机构为什么卷入
了这笔交易，发行与泰国中央银行管理货币的复杂公式相关的债
券？还有重要的，波士顿销售这种衍生产品赚了多少钱？
我向一个经纪人询问这些问题。我的个问题是：“不管怎
么说，谁买这种东西呢？”
没有回答，他不肯告诉我。我以为买家可能会包括对冲基金，
这些交易者就像传说中的海盗，几乎在所有市场都有复杂的庞大
赌注。我在心里简单地列了个名单，包括量子、老虎和高迪安诺
特这些老练的私有对冲基金。我决定追问这个经纪人，直到找
到答案为止。
“是量子吗？”量子基金，初是由金融家乔治·*创建的，
是现在世界上的对冲基金。量子基金和*本人曾通过外
汇投机赚到（也赔掉）过几十亿美元。
“怎么可能呢？你不是开玩笑吧？”这是个愚蠢的问题。
的对冲基金太精明了，才不会来买波士顿的交易。他们不用
付给波士顿巨额佣金，自己就可以下这样的赌注。那么还有
谁呢？
“别的投资银行？”
“也不是。”又一个愚蠢的问题。其他银行，如摩根士丹利或
高盛，更可能销售而不是购买这样的产品。
“那么共同基金呢？”我知道大型基金有可能投资于新兴市场
衍生产品。富达或坦普尔顿会不会是买家呢？
“不是。”
“商业银行？”
“不是。”
我再也想不出来了。我强迫这个经纪人告诉我到底谁是这笔
泰铢交易的买家。
“听着，我不会告诉你具体名字，但是如果我告诉你它是哪一
类买家，你就别缠着我了行不行？”
“好吧。”我以后再问他不迟。
他说：“政府养老金和保险公司。”
“什么？”我大吃一惊。
他微微一笑。
“真的吗？”我又问，我完全无法相信，“政府养老金和保险
公司？”
这个经纪人只是点了点头。他说政府养老金是结构性票据
大的买家之一，这笔泰铢交易不过是其中之一。一般来说，结构
性票据的买家名单中包括威斯康星州和加州的几个县，如奥兰治
县。不过，他又说明这笔泰铢交易规模小，而且不太常见，政府
养老金和保险公司一般是买其他类型的结构性票据。
威斯康星州？奥兰治县？这好像太荒谬了吧。他们为什么要
买这种高风险的衍生产品呢？很快就会有人声称宝洁公司是个衍
生产品的大买家了。
我问：“怎么会有保险公司呢？它们可是保守的投资者啊。它
们为什么要买这种结构性票据呢？”
他看着我，好像我是白痴一样：“想想吧，这些票据是美国政
府机构发行的啊。它们不是AAA级就是AA级，何况这是保险公
司投资外汇市场的途径。这不是很显而易见的事吗？”
这是显而易见的事吗？我想象着保险公司会买什么样的证券。
保险公司是异常谨慎的，难道不是吗？大多数保险公司的投资部
门都有严格的投资指引。全国保险业理事会监管着保险公司投资
的具体记录，它把各项投资分类为一至五个等级，并规定了每个
保险公司在各投资等级的额度。如果对多数保险公司来说，连股
票的风险都太高的话，一些保险公司怎么能利用和泰铢联结的复
杂公式投机却不受监管呢？这样的结构性票据是否是美国政府机
构发行的又有什么关系呢？这可能会使这类赌博显得风险小些，
但是不能掩饰或改变投资的实质，不是吗？如果实际的风险是和
泰铢联结的复杂公式，监管者知情吗？
令人惊异的是，答案是否定的。实际上，这是美国政府机构
涉及交易的主要原因，或许是的原因。当监管者看到这笔交易，
他们看不到“泰国”和“泰铢”，他们也看不到复杂的公式或“篮子”
或繁复的图表。他们只能看到这是美国政府机构发行的AAA级一
年期债券。
这种票据使我深受震动，我认为这是对美国政府借贷能力的
难以置信的滥用。美国财政部通过发行国债直接借贷。此外，不
同的联邦政府机构（如政府全国按揭协会、联邦国民按揭协会、
学生贷款营销机构和联邦住房贷款按揭公司等）也可以借贷，由
美国财政部间接承诺贷款的偿还。
对于结构性票据的买家来说，这些机构的实际业务是什么并
没有关系。它们可以收集学生贷款，或是集中住房按揭贷款。对
于监管者来说，重要的是这些机构的还款承诺是由美国财政
部间接担保的。美国政府机构发行、并由美国财政部间接担保的
票据怎么可能是有风险的呢？这类安排的讽刺是，由于结构
性票据买家想要通过政府机构来赌博，他们愿意为此支付额外的
代价，因而这些机构可以用比美国财政部本身还低的利率借贷。
监管者不会发现隐藏的风险，危险的泰铢赌博披着红白蓝三
色外衣1，直到很久以后，而且只有在买家蒙受亏损的时候才会真相
大白。我震惊了。华尔街充满了赌徒，投资银行经常被比作曼哈
顿南面的大西洋城。但不论如何，至少那里的赌博是合法的。我
发现了投资银行更阴暗的一面，就和大西洋城的赌场在赌博合法
化以前一模一样。门上的标志可能写着政府机构，但是你知道里
面在进行掷骰子赌博。
摩根士丹利那时也运作着不错的赌博游戏，但是，衍生产品
部的上司在允许我加入游戏前，要求我先通过一个彻底的清洗过
程。当你从一家银行跳槽到另一家，这家新银行通常要求你完成
一系列的预备性面谈，很像真正的火箭科学家进入实验室需要完
成的消毒程序一样。
我参加了两个主要的报告听取会。首先是和一群公司律师会
面。他们告诫我不要讨论任何关于行将发生的交易的秘密，如果
我从波士顿偷取了文件，应该将其销毁。另外，在打电话给
我从前的客户之前，我还要遵守一定的程序。摩根士丹利和
1 指美国财政部的间接担保。——译者注
评论
还没有评论。