中国REITs操作手册

1. 一本权威且前沿性中国版REITs落地实操手册。REITs作为房地产行业变革的下一个机遇，投资者新蓝海，持续成为房地产市场以及资本市场投资热点。
2. 这本书从整个行业的角度对REITs各个环节和主体进行了全面而且颇具前瞻性的探讨，对产品交易结构、税务筹划、评级要素、法律关键，以及会计处理都进行了详细的介绍和分析。这是一本专业机构和投资者系统了解REITs实操不可或缺的参考书。
3.市场同类书偏理论，这本书为具体产品操作实践，对业务操作过程中存在的要点、难点进行了深入的分析， 并辅以大量国内外案例作为经验借鉴，介绍了REITs产品的创新历程，对实际操作有很强的指导意义。
4. 邢早忠社长作序推荐，孟晓苏、 魏革军、王俊峰、刘绍统、沈炳熙、毛振华、王少波、李南青老师联袂推荐，以及中国资产证券化研究院院长林华教授领衔的*专业的翻译团队，提升业内影响力。

一本权威且前沿性中国版REITs落地实操指南。
《中国REITs操作手册》介绍REITs的前沿理论和国际经验之外，也细致地讲解了在中国的宏观环境下推行REITs项目的关键要素和实际操作流程。
《中国REITs操作手册》涵盖了REITs市场的国际经验借鉴、产品的基本原理、交易结构、产品设计、业务创新、物业评估、信用评级、法律法规、案例分析、会计税务以及基础设施REITs等内容，是一本系统而务实的REITs产品操作手册。
REITs是一种以发行收益凭证的方式，募集不特定投资者的资金，由专门投资机构进行不动产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。2017年7月，住建部、发改委、财政部等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，再次提到鼓励以REITs拓宽租赁住房资金来源。政策不断鼓励通过长期运营管理提升自持物业质量，数十万亿级别的租赁市场将被催生，从开发向租赁和居住功能的转变，可以说是中国经济转型的缩影。我们已经进入了“存量地产” 与“租够并举”的新时代，能够发挥盘活存量和经济去杠杆功能的REITs市场值得期待！

林　华
　　特许金融分析师、美国注册会计师、注册风险管理师。
　　现任中国资产证券化研究院院长，上海和逸金融董事长（cn-abs.com、fundadmin.com.cn），国家发改委、财政部PPP定向邀请入库专家，中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问，兴业银行独立董事，中意资产独立董事。
　　国合—耶鲁全球领导力项目导师，南开大学与西南财经大学兼职教授，厦门国家会计学院客座教授，央行《金融会计》编委，区块链联合发展组织轮值理事长。
著有《金融新格局：资产证券化的突破与创新》《中国资产证券化操作手册》《PPP与资产证券化》《FinTech与资产证券化》，译有《全球REITs投资手册》《区块链：技术驱动金融》《商业区块链：开启加密经济新时代》《FOF投资手册》《基金事务管理指南》《对冲基金管理指南》《REITs投资指南》《被人工智能操控的金融业》。

许余洁，中国人民大学数量经济学博士，现任鼎诺（北京）投资管理有限公司总经理。对外经贸大学金融学院和国际商学院两院校外导师，西南财经大学特聘研究员，中国资产证券化研究院首席研究员。曾供职于联合信用评级、中国证监会研究中心和公司*监管部、国开证券以及北京市金融局。

罗桂连，清华大学PPP研究中心特聘高级专家，国家发改委PPP专家库定向邀请专家，中国资产证券化研究院PPP专业委员会主任委员, 中国银行间市场交易商协会法律专业委员会委员,中国水网特约评论员。清华大学管理学博士，伦敦政治经济学院访问学者，注册会计师。

彭　超，北京大学经济学硕士，现任天风证券资产证券化总部总经理。国家发改委PPP专家库专家，中国资产证券化研究院REITs专家委员会主任委员。曾供职于中信金石基金及中信证券，全程参与了国内首单私募REIT——中信启航的发起设立。获得介甫奖“2016—2017年度风云人物”。

目录
序/邢早忠
前言

章 REITs概述1
节 REITs的概念与分类2
第二节 REITs的主要特征9
第三节 REITs市场的功能和意义20

第二章 全球REITs市场概况与发展经验38
节 全球REITs市场38
第二节 美国REITs市场40
第三节 亚洲REITs市场53

第三章 我国境内REITs市场概况与发展经验62
节 境内REITs的境外探索63
第二节 境内私募REITs的市场探索70
第三节 境内REITs市场发展的经验总结79

第四章 私募REITs实务83
节 产品设计83
第二节 操作流程94
第三节 私募REITs案例109

第五章公募REITs实务130
节公募REITs政策试点130
第二节公募REITs操作流程135
第三节标准REITs案例141

第六章 REITs的法律基础与实务171
节 REITs的主要模式172
第二节 我国境内REITs的双SPV交易结构183
第三节 REITs的治理结构184
第四节 REITs的信息披露193
第五节 投资者保护机制201

第七章 物业评估与尽职调查208
节 物业评估与尽职调查208
第二节 不同类型物业评估关注点及中国内地与香港物业评估方法对比228
第三节 案例分析：一线城市核心商圈综合体247

第八章 会计和税收260
节 REITs的会计介绍260
第二节 REITs的税收问题277
第三节 我国REITs的会计和税收实务探讨291

第九章 REITs的信用评级301
节 信用评级的作用与REITs的风险特征301
第二节 REITs与CMBS在信用评级逻辑及方法上的差异307
第三节 REITs项目资产证券化信用评级的关注要点312
第四节 案例分析：东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划333

第十章 REITs投资350
节 REITs与境内类REITs投资逻辑概述351
第二节 机构投资者对REITs的投资动机及其需求特征分析357
第三节 REITs与其他投资的比较366
第四节 不同类型物业风险收益特征分析372
第五节 商业物业与REITs的估值与定价383
第六节 REITs投资所涉及的风险分析389

第十一章 基础设施资产证券化与REITs399
节 基础设施及项目融资399
第二节 基础设施资产证券化416
第三节 PPP资产证券化427
第四节 基础设施REITs439

第十二章 CMBS455
节 CMBS概述455
第二节 CMBS的参与主体和交易结构469
第三节 国内CMBS案例分析——天风—华贸SKP资产支持专项计划480

第十三 章对我国发展REITs市场的建议495
节 REITs在我国发展所面临的主要障碍496
第二节 我国开展公募REITs业务的路径探讨502
第三节 我国发展REITs市场的对策505

作者简介509

李南青/微众银行行长

序
邢早忠
2017年10月，当书记在十九大报告中明确指出“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位”这一点时，人民大会堂全场长时间响起热烈掌声。总书记提到“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，“住有所居”这四个字话音刚落，人民大会堂内再次响起掌声。“房住不炒”是2016年年底的中央经济工作会议上就已经明确了的命题，可以说，“房住不炒”将成为相当长时间内党和政府解决我国城镇住房问题、建立房地产市场健康稳定发展长效机制的核心指导思想。深化供给侧改革，已成为未来我国住房制度改革的重点突破方向。相比十八大报告中所提出的“建立市场配置和政府保障相结合的住房制度”，十九大报告中用的是“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的全新提法。为改善住房市场在租售结构上的失衡，这几年来政府在住房市场方面大力推进和提倡“租购并举”，其本质思路正是从调节住房供应结构入手，通过化解供给侧结构性矛盾，实现住房市场的有序健康发展。“租购并举”将是未来我国房地产发展的主基调，未来5年甚至更长时间内，租赁将逐渐成为我国住房体系的重要组成部分。

这本书的主要议题是REITs。在国际市场上，REITs是一种通行的房地产金融投资工具，以证券化方式盘活存量不动产，为广大投资者提供房地产资产相关稳定收益的投资机会。从国际经验来看，社会资本投入占比提升、市场化供应为主体是住房租赁市场发展的必然方向。当前中国经济处于转型过程中，一定意义上进入了存量时代，这在房地产行业和基础设施领域表现得尤为明显。通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场和基础设施领域，可以多渠道增加住房租赁房源供应和为保障房融资。通过REITs市场，引导租赁企业、开发商等多方投资参与租赁市场，一方面，可以解决我国保障住房供给不足、缓解政府财政压力；另一方面，能够通过市场化手段有效满足不同人群的居住需求，完善房地产供给侧改革，有利于行业中长期发展。因此，可以认为，REITs是实现“租购并举”这一目标需要运用的金融模式。住建部及金融管理部门都明确表示过要推进REITs试点，落实十九大报告中“租购并举”的要求。随着租赁市场规范化、增量房源供给、租售同权等政策的落实，住房租赁REITs也将作为重要的金融支持手段得到长效的推动和实施。

实际上，国内REITs的探索与推动由来已久，无论是政策制定者还是地产、金融相关从业人员，都看到了这个市场的重要功能和作用。早在2004年，国内就已经开展了比较正式、成体系的REITs研究。当时，日本、新加坡、中国香港等地纷纷推出REITs，引起了国内市场机构及政策层面的关注。监管层对REITs产品的正式推动是从2006年开始的，至今已经超过10个年头。整体而言，我国REITs市场上的探索主要分为如下三大阶段：

阶段从2006年到2010年，是研究及政策试点的次探索。这一时期，央行牵头成立11部委的试点工作小组推进政策落地。2007年，中国人民银行、证监会与银监会的REITs专题研究小组成立。2008年金融危机爆发后，国家出台4万亿元经济刺激计划，“金融30条”“房地产13条”陆续出台，把REITs从幕后推向了前台，REITs总体架构逐渐形成。

第二阶段从2010年至2012年，是第二次探索。由于房价快速上涨，2010年，政府出台一系列行政干预手段促使行业恢复平稳发展。该时期REITs以支持保障房融资为主要方向，同时向除了保障性住房以外的大类不动产拓展，比如基础设施、能源基建等，推进方向更注重REITs盘活资产对于实体经济的支撑作用。

第三阶段从2014年至今，是REITs的新发展阶段。随着《证券投资基金法》的修改和我国资产证券化市场的重启，私募REITs开始运营，单私募REIT中信启航项目上报证监会，2013年8月获得无异议函，并于2014年4月正式发行。这标志着中国私募REITs市场的发展开始。截至2017年11月20日，已有26单私募REITs在上海/深圳证券交易所及机构间私募产品报价与服务系统上市，规模总计60669亿元。近期长租公寓项目受到市场热捧，比如已于2017年10月11日正式获批发行的“新派长租公寓”类REITs产品就是市场顺应供给侧改革、落实国家鼓励住房租赁市场政策，对持有型物业进行资产证券化的一次“破冰”式创新与尝试。业内普遍认为，私募REITs市场的发展积累了大量市场经验，使市场对新产品有了深层次的认识，培育了机构投资人，长租公寓REITs项目为国内住房租赁市场开展资产证券化和REITs的全面启动起到重要的示范作用，预计未来公募REITs将进入有望突破发展的实质探索期。

可以看到，REITs这项国际上先进的不动产金融工具，在我国的有关理论探索和实践也一直在进行着，由于涉及的有住房体系、商业地产、金融行业、基础设施领域，还有财政税收等问题，其复杂性毋庸置疑。我国要发展REITs还面临如房地产市场自身的问题、法律制度不完善、金融市场不成熟、税收环境约束等诸多的困难和障碍，我们一方面要适当借鉴国外市场的成熟经验，另一方面也要考虑国内市场的具体情况。

摆在大家面前的这本操作手册，正是中国资产证券化研究院林华院长对于这个领域的思考和认识。我和林院长相识多年，他对于我国资产证券化市场发展“三大决定要素”的理论和观点，我是非常认同的。2013年，他在央行组织的干部培训会议上，正式提出中国资产证券化能否大规模发展取决于三个要素——一是与资产证券化相关的硬技术，主要是指资产证券化中的现金流模型技术；二是市场需求，即资产证券化产品买方和卖方的需求；三是资产证券化的软环境，主要是法律法规和监管。这三大要素中，硬技术可以借鉴国外经验，相对较易学习；而软环境与我国法律、会计、税务体系有关，需要配套改革。和资产证券化一样，未来我国的REITs市场发展更多也是要解决面临的软环境问题。基于以上认识，林院长带领的专业团队在资产证券化领域做了系统性研究。

林华院长组织的行业专家团队对于REITs业务有着深刻理解与丰富经验，对REITs各个环节和主体做了全面而且颇具前瞻性的探讨，对国内外市场发展历史经验、产品交易结构、信用评级、法律法规以及会计税务处理都进行了详细的介绍和分析，并辅以大量国内外案例。通过阅读本书书稿，结合我个人对中央“房住不炒”政策所表达的坚定信念的认识，我相信，我国住房租赁市场与REITs模式的结合，将会水到渠成、相辅相成。我希望中国资产证券化研究院能与具有社会责任感、拥有强大专业能力和丰富实操经验的市场机构一起促进中国REITs发展，提供长远发展的思想动力。这些都有利于我国现代金融市场体系的建设和发展。

邢早忠
中国资产证券化研究院理事长、《金融时报》社长

前言

REITs是一种以发行受益凭证的方式，公开或非公开汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资基金。REITs是不动产金融投资产品的一种，本质上是将成熟或者说存量不动产在资本市场进行证券化，投资者可以交易转让。因此它既具有金融属性，又具有不动产属性。其金融属性体现在：REITs是被公认为能够帮助投资者拓宽不动产投资渠道的好方式之一，通过证券化的形式，将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的REITs份额，提高了不动产资产的变现能力，有利于拓展资本机制，可通过并购、融资等资本运作实现规模扩张。REITs的不动产属性则体现在：REITs专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，可少量投资于土地和在建工程等，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，实现长期稳定的回报。

在国际资本市场上，REITs具有公开募集、流动性好、税收中性、财务稳健（杠杆率通常不超过50%）和分红稳定（每年经营收益90%以上用于现金分红）等特点。从20世纪60年代在美国推出以来，市场规模逐渐壮大，参与的国家和地区也越来越多。截至2016年年底，全球范围内共有36个国家或地区建立了REITs市场，总市值超过1.8万亿美元。其中，美国是全球的REITs市场，上市REITs数量221只，总市值超过1万亿美元，亚洲较大的REITs市场主要包括日本（总市值超过1 000亿美元）、新加坡（总市值超过500亿美元）和中国香港（总市值接近1亿美元）。北京大学光华管理学院近期公布的REITs报告明确指出，考虑到我国城市化人口数量、不动产总量和固定资产投资明显超过美国，我国REITs市场进入成熟阶段后，会超过美国市场规模。按照偏保守的估计，我国公募REITs市场规模将在4万亿到12万亿元之间。

国内外很多研究从各种不同角度论述了发展REITs的意义，比如REITs流动性好、成长性强、分散投资、对应稳定而较高的收益回报，REITs可以通过发行债券、CMBS和股票，实现地产开发阶段机构资金在成熟阶段的退出，以及收购兼并时期的进入。我认为，除了上述普遍意义上的好处外，在我国发展REITs市场有几点更为独特的内涵。

首先，REITs可以在盘活存量的同时帮助经济去杠杆。经过多年的发展，我国大量基础设施资产和存量不动产已经十分庞大，REITs无疑是盘活存量资产科学的金融工具。REITs不但有利于打破“固定资产不能直接流入资本市场”的传统思维，还能够以权益型投资的方式化解我国长期以来居高不下的债务问题，因为是股权而非保本固定收益的债券型，可以直接帮助实体经济和金融体系降杠杆。从这个角度来说，REITs的面世与有序发展，未来可以缓和金融和房地产市场的波动。这也是孟晓苏老师近20年来一直呼吁推动中国版REITs市场发展的主要原因。

其次，发展REITs市场可以降低财政与经济周期共振风险。我之前和业内专家合作完成《PPP与资产证券化》一书时就已经意识到，如果单纯依赖于债券型资产证券化为PPP项目融资，基础设施再融资的高成本与经济周期会产生共振效应，即在利率上行时，经济很可能处于下行阶段，债务成本的上升会加剧经济下行周期；利率下行时，经济如果处于上行周期，债务则会出现扩张，迅速积累经济中的非理性繁荣与杠杆风险。因此，推动基础设施REITs市场发展，降低财政与经济周期共振风险。

再次，有利于金融体系落实政府对于房地产长效机制的建设。住建部及金融部委都明确表示过要推进REITs试点，落实十九大报告中“租购并举”的要求。通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。同时，REITs以优质成熟的长租公寓等典型商业地产为主要载体，从建设、融资、管理、运营等多个环节引导资金进入地产的建设运营阶段，可以避免地产投资过于侧重住宅地产造成的过热现象。

后，REITs还有利于我国资本市场走向理性，转变投资者行为。REITs是一种金融投资产品，REITs的发展将投资者的注意力重新吸引到长期租金收益，以减少短期投资的过度投机行为。发展REITs市场尤其是未来推出公募型REITs，可以使普通居民个人通过资本市场参与房地产投资，盘活存量资产，加快去库存进程，特别是对于个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等，疏导资金进入多元化的地产投资领域，追求长期限、稳定的租金回报收益，而非短期的价值提升，引导资金脱虚入实、服务实体经济发展。未来吸引公众投资者（散户）离开中国股市的好市场是REITs市场，政府要以税收政策来推动。

综上，可以认为，在我国发展REITs市场意义重大。基于以上思考，我再次组织业内实务专家提笔撰写《中国REITs操作手册》。2014年年初，和资产证券化领域的朋友们一起合作编写《中国资产证券化手册》时，我国资产证券化市场刚刚重启。随后市场处于蓬勃发展的浪潮中，我们的作品得到了很多监管领导和市场专家、朋友们的关注，我们作为参与者与见证者，深感荣幸。在这个过程中，我深深地感到，和资产证券化市场一样，未来我国REITs市场的健康发展需要更多专业的机构和组织积极参与。

在此，我首先要感谢基金业协会洪磊会长的大力支持，洪磊会长在整体校稿的基础上提出了许多真知灼见，有利于我们对中国未来REITs市场发展的理解。感谢中国银监会原副主席蔡鄂生先生，中国资产证券化研究院理事长、《金融时报》社长邢早忠先生不辞辛苦，亲自提笔为这本书作推荐序。感谢中房集团理事长孟晓苏先生、《中国金融》主编魏革军先生、全国政协委员及金杜律师事务所创始人王俊峰先生、上海证券交易所副总经理刘绍统先生、中国人民银行原金融市场司巡视员沈炳熙先生、中国诚信公司董事长毛振华先生、联合信用管理有限公司总裁王少波先生、微众银行李南青行长先生的倾情推荐，感谢您们对我们的鼓励和支持。

本书从动笔开始，历时接近两年时间。感谢参与本书撰写的每一位作者。具体的写作分工如下：

本书共分为13章。章由许余洁、彭超主笔；第二章由贺锐骁、洪浩主笔；第三章由彭超、黄长清主笔；第四章由彭超主笔；第五章由彭超、许余洁主笔；第六章由方榕、王爻主笔；第七章由胡峰、李峰主笔；第八章由黄哲君、王颢完成；第九章由张连娜、曹枞主笔；第十章由李耀光、赖嘉凌主笔；第十一章由罗桂连、许余洁主笔；第十二章由许余洁、刘洪光主笔；第十三章由洪浩、张湜主笔。我、许余洁博士和彭超先生确定了本书的章节架构和整体思路，统筹了全书初的整体规划与写作安排，并统一校对了全书初稿，对整本书做出多次修改。许余洁博士还多次与出版社老师们对接书稿的后内容。同时还要感谢天风证券的张凡、郭永，戴德梁行的杨枝、王天会、于红、张秀娟、张诺贝、梁琦等朋友，他们在本书写作过程中提供了重要资料。此外，远在美国的朋友郁冰峰和朱江博士，也从华尔街实务专家的视角，对书稿提出了很多宝贵的修订意见和建议，在此一并感谢。

由于作者自身水平有限，中国标准REITs相关政策还没有推出，市场还处于培育和探索阶段，书中难免存在纰漏甚至很多不足之处，还请读者多多批评指正，希望通过这本书加强REITs理论以及业务实践方面的交流。后，我还要衷心感谢中信出版社编辑，她们进行了负责任的编校，本书能够如此顺利与读者见面，离不开编辑老师精益求精的努力。再次感谢读者们的厚爱与支持，希望本书的出版能够推动中国REITs市场的长远健康发展。

林华

经过多年的发展，我国大量基础设施资产和存量不动产已经十分庞大。REITs无疑是盘活存量资产*科学的金融工具。推动中国版REITs市场发展，不但有利于打破“固定资产不能直接流入资本市场”的传统思维，还能够化解我国长期以来居高不下的债务问题。由林华教授牵头组织撰写的这本书，除了介绍REITs的前沿理论和国际经验之外，也细致地讲解了在中国的宏观环境下推行REITs项目的关键要素和实际操作流程。
孟晓苏/中房集团理事长

REITs是一种金融投资产品，通过发行REITs，可以充分利用社会资金，促进资本进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。住建部及金融部委都明确表示过要推进REITs试点，落实十九大报告中“租购并举”的要求。此外，这本书对业务操作过程中存在的要点、难点进行了深入的分析， 并辅以大量国内外案例作为经验借鉴，介绍了REITs产品的创新历程。对于政策制定者而言，也具有相当高的参考价值。
魏革军/《中国金融》主编

REITs有利于促进住房租赁市场发展，有利于解决企业的融资渠道，有利于增加中小投资者的投资渠道。在房地产“去库存”成为主基调，存量市场占据主导地位的市场环境下，REITs势必迎来大规模增长。这本书涵盖了REITs产品的基本原理、交易筹划、产品设计、业务创新、案例分析等内容。该书作为一本系统而务实的REITs产品工作手册，值得推荐给所有相关从业人员。
王俊峰/全国政协委员、金杜律师事务所创始人

作为不动产证券化的一种特殊方式，REITs对公租房、长租公寓、基础设施建设等诸多方面具有重要的意义，尤其有助于住房租赁市场拓宽融资渠道、提高融资效率，更为疏导投资需求、熨平不动产市场价格以及避免非理性繁荣提供了方向。这本书用直观的语言阐述了我国REITs业务实务运作流程、方法，是值得从业人员一读的操作指南。
刘绍统/上海证券交易所副总经理

《中国REITs操作手册》一书展现了各位作者对于REITs业务的深刻理解与丰富经验，从整个行业的角度对REITs各个环节和主体进行了全面而且颇具前瞻性的探讨，对产品交易结构、税务筹划、评级要素、法律关键，以及会计处理都进行了详细的介绍和分析。在国内REITs市场即将蓬勃发展之际，我相信这本书对于各类REITs业务的从业人员、相关专业学生乃至监管机关，都有很大的参考价值。
沈炳熙/中国人民银行原金融市场司巡视员

随着我国住房制度改革节奏的加快，建设房地产长效机制日益成为社会经济中要着力抓好的重点工作。金融方面，国内首单住房租赁REIT也已经成功落地，预计住房租赁市场开展资产证券化将会加快步伐。林华教授团队的这本*著作，对REITs进行了全面而细致的介绍，推荐给相关人士研读。
毛振华/中国诚信公司创始人、董事长、CEO

REITs可以将房地产、公共基础设施和公共服务等项目资产所产生的稳定现金流进行证券化，在为城市建设融资的同时，为全民共享经济发展成果提供理想的投资工具。该书结构清晰，逻辑严谨，配合各位作者多年实务经验的传授，是广大读者了解我国REITs产品的学习手册。
王少波/联合信用管理有限公司总裁

推行REITs是一项重大的金融创新，在鼓励住房租赁市场发展的政策导向下，对于盘活存量资产、改善金融资本供给效率、促进多层次资本市场体系的建设具有重要意义。该书结合国内*政策与市场动态，对REITs产品的具体操作实务进行了详细的系统介绍，是一本难得的佳作。