聪明的投资者（原本第4版）

《聪明的投资者》(原本第4版，中译本修订版)是本杰明•格雷厄姆的经典之作，它还原了本杰明•格雷厄姆生前*后一次修订的第4版的原貌，是一本开启人们智慧的投资哲学。作者本杰明•格雷厄姆是价值投资理论的开山鼻祖、巴菲特一生的精神导师。格雷厄姆对于价值投资的理解以及投资安全性的分析策略影响了包括市盈率鼻祖约翰·内夫、投资大师欧文·卡恩和价值投资人艾维拉德等整整三代华尔街基金经理人。

此中译本修订版经过国内著名的巴菲特研究专家、汇添富基金首席理财师刘建位先生审校后，修改了过去部分不准确的业内习惯用语和专业术语的中文译法，再经编辑的重新审读，翻译质量和编校质量有了大幅度提升，译文更加准确流畅。

这是一本证券投资实务领域的*和世纪级的经典著作，自从1949 年首次出版以来，在股市上一直被奉为“股票投资圣经”。它是根据格雷厄姆英文版原著1973 年第4 版的中译版。股神巴菲特特为本书撰写的序言和评论是本书的一个亮点。

《聪明的投资者》（原本第四版）首先明确了“投资”与“投机”的区别，指出聪明的投资者当如何确定预期收益。它着重介绍防御型投资者与积极型投资者的投资组合策略，论述了投资者如何应对市场波动。该书还对基金投资、投资者与投资顾问的关系、普通投资者证券分析的一般方法、防御型投资者与积极型投资者的证券选择、可转换证券及认股权证等问题进行了详细阐述。

《聪明的投资者》（原本第四版）主要面向个人投资者，全面体现了格雷厄姆的价值投资思想，为普通人在证券投资策略的选择和执行方面提供了重要的指导。

本杰明·格雷厄姆 （Benjamin Graham， 1894~1976 年）美国经济学家和投资思想家，投资大师，“现代证券分析之父”， 价值投资理论奠基人。格雷厄姆生于伦敦，成长于纽约，毕业于哥伦比亚大学。著有《证券分析》(1934 年) 和《聪明的投资者》(1949 年)，这两本书被公认为“划时代的、里程碑式的投资圣经”，至今仍极为畅销。格雷厄姆不仅是沃伦·巴菲特就读哥伦比亚大学经济学院的研究生导师，而且被巴菲特膜拜为其一生的“精神导师”，“血管里流淌的血液80% 来自于格雷厄姆”。格雷厄姆在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。作为一代宗师，他的证券分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了几乎三代重要的投资者。如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒，因此，享有“华尔街教父”的美誉。

巴菲特会如何解读《聪明的投资者》 viii

译者序 xv

第4 版序 ——沃伦·巴菲特　xvii

本杰明·格雷厄姆生平简介 ——贾森·兹威格　xx

本书的目的 1

第1 章　投资与投机：聪明投资者的预期收益 9

第2 章　投资者与通货膨胀 22

第3 章　一个世纪的股市历史：1972 年年初的股价水平 31

第4 章　防御型投资者的投资组合策略 44

第5 章　防御型投资者与普通股 56

第6 章　积极型投资者的证券组合策略：被动的方法 65

第7 章　积极型投资者的证券组合策略：主动的方法 75

第8 章　投资者与市场波动 94

第9 章　基金投资 113

第10 章　投资者与投资顾问 126

第11 章　普通投资者证券分析的一般方法 138

第12 章　对每股收益的思考 155

第13 章　对四家上市公司的比较 164

第14 章　防御型投资者的股票选择 172

第15 章　积极型投资者的股票选择 187

第16 章　可转换证券及认股权证 205

第17 章　四个非常有启发的案例 218

第18 章　对八组公司的比较 231

第19 章　股东与管理层：股息政策 256

第20 章　作为投资中心思想的“安全边际” 263

后　记 273

附　录

1. 格雷厄姆—多德式的超级投资者 ——沃伦·巴菲特　275

2. 与投资收入和证券交易税相关的重要规则（1972 年） 295

3. 投资税的基本内容（2003 年更新） 296

4. 普通股领域新的投机 297

5. Aetna Maintenance 公司的历史 308

6. NVF 公司收购Sharon 钢铁股份的税收会计 310

7. 技术类公司的投资 311

致　谢 312

本书的目的，是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应指导。相比较而言，本书很少谈论证券分析的技巧，而将注意力更多地集中于投资的原理和投资者的态度方面。然而，我们也会对一些特定的证券进行简单的比较（主要以一对一的形式，对纽约股票交易所上市的股票进行比较），从而以具体的形式，让人们理解普通股选择中涉及的一些重要内容。

我们将以很大的篇幅讨论金融市场的历史演变模式，有时还要追溯到几十年以前的陈年往事。要想聪明地进行证券投资，你必须事先对不同的债券和股票在不同条件下的表现有足够的知识，至少其中某些条件会在一个人的经历中反复重演。对于华尔街来说，没有哪一句话比桑塔耶纳（George Santayana，1863~1952 年；美国著名的自然主义哲学家，著名的诗人，文学批评家，美国美学的开创者——译者注）的告诫再真切和适用不过了：“忘记过去的人，必将重蹈覆辙。”

本书的内容是面向那些和投机者有区别的投资者的，而我们要做的件事，就是阐明并强调这一几乎被人们遗忘了的区别。我们首先要指出的是，这并不是一本教人“如何成为百万富翁”的书。在华尔街，就像在其他任何地方一样，并没有一条可靠和简单的致富之路。好是以一点金融史的内容，来说明我们刚才提出的观点——尤其是因为，我们可以从这一点历史中得到更多的教训。在股市投资狂热的1929 年，一位享誉华尔街乃至全美国的大人物约翰·拉斯科布曾经在为《女士之家杂志》（Ladies’ Home Journal）撰写的一篇题为“每个人都应该成为富人”的文章中，为资本主义的美好前景大唱赞歌。* 他的说法是：如果你每月储蓄15 美元，并将其投资于某一只优质的普通股，同时将其红利用于再投资，那么，20 年后你累计投入的3 600 美元将变成80 000 美元。如果通用汽车这样的企业巨头真能一路走好，这确实不失为一条简单易行的致富之路。这一建议有多大的正确性呢？我们对此进行了一番粗略的估计：以道琼斯工业平均数的30 只成分股为投资标的，如果按照拉斯科布的办法，在1929~1948 年间进行投资，那么，1949 年年初你将拥有8 500 美元。这笔钱比这个大人物所允诺的80 000 美元要少得多，它也说明，任何乐观的预测和保证，都是多么的不可信。但是，同时我们也可算出，这一投资的实际回报折合为年复合收益率后高达8% 以上；考虑到该投资是在道琼斯工业指数为300 点时开始买进，而1948 年年底其投资截止日的点数仅为177 点，这一收益率就显得更不容易了。这一记录表明，不管市场如何，每月定期买入优质股的这种原则是很有说服力的，这种方案被称为“美元成本平均法”（dollar-cost averaging，也叫“定期定额投资法”——译者注）。

既然本书并不是写给投机者的，因而对于短线投资者并无意义。大多数投机者都是根据走势图或其他大致机械的方法，来决定买入或卖出的恰当时机的。几乎所有这些“技术方法”均采用这样的原则：因为股市上涨而买进，同时因为股市下跌而卖出。这种做法是与其他商业领域的合理经营原则背道而驰的，而且很难在华尔街取得长久的成功。根据我们自己长达50 余年的市场经验和观察，我们从来没有发现过一个依据这种“追随市场”的方法而长期获利的投资者。我们可以大胆地认为，此种方法无疑是荒谬的，虽然它仍然十分流行。随后，我们将通过简要分析著名的股市交易道氏理论来说明我们的这种观点，当然，这不能被看成是一种证明。

自从1949 年第1 版问世以来，我们对《聪明的投资者》这本书的修订大约每5 年进行一次。在这一修订版中，我们要对1965 年版问世以来出现的许多新情况进行分析。其中包括：

1. 高等级债券利率的空前上涨。

2. 截止到1970 年5 月，一些龙头股的价格下跌了35%。这是近30 年以来的

跌幅（大批低质股的跌幅更大）。

3. 批发和零售物价的持续上涨，即使在1970 年出现经济整体衰退的情况下，

物价上涨的势头还在增强。

4. “综合性”企业、特许经营以及其他较为新颖的商业和金融模式的快速发展

（其中包括某些带有欺诈性的手段，如存信股、1 大量出现的股票期权、误

导性的名称、利用外国银行，等等）。

5. 美国铁路公司的破产，许多以前强大而稳固的大公司的短期和长期债

务过多，乃至华尔街的一些机构所面临的令人烦恼的清偿能力问题。

6. 投资基金，包括某些银行经营的信托基金，由于普遍开始追逐“业绩”而导致的一些令人担心的后果。

我们将对这些现象进行仔细考察，其中有些现象还会改变以前版本的一些结论和侧重点。稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的，但这些原理的应用，则必须随着金融机制和金融环境发生重大变化而作出相应调整。

在这一版写作之时，上面的后一句话得到了检验，本次修订版的初稿完成于1971 年1 月。在此期间，道琼斯工业指数从1970 年的点（632 点）开始强劲反弹，并于1971 年达到了点（951 点）；与此同时，整个市场出现了乐观情绪。1971 年11 月，在本修订的后一稿完成之时，市场正在经受着新一轮下跌的阵痛——指数已经跌到了797 点，人们再次对市场前景感到惶惶不安。我们一直没有让这种波动影响我们对稳健投资策略的总体看法，自从本书初版于1949 年问世以来，这些策略并没有发生重大的改变。

1969~1970 年间的市场下跌，有助于驱散在过去20 年间逐渐形成的一种幻觉：在任何时间以任何价位买入大盘蓝筹股后肯定都能够获利，其间发生的任何损失都会随着市场的再创新高而得到弥补。这种说法未免有些夸张。从长期来看，股票市场终会“回归正常”，这意味着，无论是投机者还是股票投资者，都不得不准备承受其股票市值的大幅缩水乃至长时间的被套；反之亦然。

对于许多二线乃至三线股，特别是那些新上市的股票来说，上一次市场崩盘带来的损失是灾难性的。这并不是什么新鲜事儿，1961~1962 年股市下跌造成的损失，在程度上亦与此相当。但这一次也有一些新情况：某些投资基金大量地介入了这种高度投机且价值明显高估的股票。虽然热情在其他行业是一项必不可少的品质，但在华尔街却总会招致灾难；显然，这一警告并非仅仅只适用于那些新手。

高等级债券利率的大幅上升，也是我们必须加以讨论的一个重大问题。自1967 年年底以来，投资者从这种债券所获得的收益，相当于一般普通股股息的两倍多。在1972 年，等级债券的利息高达7.19%，而工业股的股息仅为2.76%。（1964 年年底，这两种收益率分别为4.4% 和2.92%）。令人难以置信的是，在本书版出版的1949 年，这两个数字几乎完全相反：债券的收益率仅为2.66%，而股息则为6.82%。2 在本书的上一版，我们曾多次指出，对于保守的投资者来说，其股票投资比例至少应为25% ；一般来说，这两种证券的投资比例应各占50%。鉴于目前债券利息远高于股票红利的现实，我们现在必须考虑是否应将债券投资的比例扩大为100%，直至这两种投资工具的收益回归合理的比率——就像我们预期的那样。显然，持续的通货膨胀对我们的这一决策具有重要影响。我们将专辟一章来讨论这一问题。

以前我们曾把本书所面向的投资者分为两个基本类型：“防御型”和“进取型”。防御型（或被动型）投资者的首要目的是避免重大错误或损失；其次则是不必付出太多的努力、承受太大的烦恼去经常性地作出投资决策。进取型（或积极型或激进型）投资者的主要特点是，他们愿意为挑选合理且更具吸引力的股票而付出时间和精力，以获取超出平均水准的回报。经过几十年的耕耘，这种进取型的投资者可以期望他们的额外努力和技能有一个相应的回报，并且有比被动型投资者更高的平均回报。在现今的形势下，我们对积极的投资者是否能获得相当的超额收益，确实颇感怀疑。但明年或许多年以后，情况会有所不同。因此，我们将继续对进取型投资的可能性予以关注；这些可能性过去曾经存在过，今后也可能会再度出现。

长期以来，有一种流传甚广的观点认为：成功的投资技巧首先在于找出未来有可能增长的行业，然后再找出其中有前途的公司。例如，精明的投资者或其精明的顾问很早就会发现整个计算机行业，尤其是IBM 公司，巨大的增长潜力。同样的情形也适用于其他诸多成长性行业，以及其中的成长性公司。但事先发现这些行业和企业，并不像事后看到的那样简单。为了一开始就说明这一点，我们不妨回顾本书1949 年头一版中的一段话：

这种投资者也许会买进——比如说——航空股，因为他认为，该行业的前景会比其当前的市场估值更为看好。对这种类型的投资者而言，本书的价值与其说在于其介绍的备受推崇的投资技术，毋宁说在于它对这种投资方法潜在危险的警告。

事实证明，这种危险在我们提到的行业表现得尤为突出。当然，我们很容易地算出，航空运输量会在未来数年获得长足的增长。正因为如此，航空股亦成为投资基金的爱之一。但是，尽管该行业的业务收入不断增长，其速率甚至高于计算机行业，但由于技术问题，再加上产能的过度扩张，该行业的利润十分不稳定，有时会非常糟糕。1970 年，尽管该行业的运输量创下了新高，但却为其股东带来了2 亿美元的亏损。（1945 年和1961 年，该行业同样也出现过亏损。）与此相应，这些公司的股价在1969~1970 年再次出现超出市场整体水平的跌幅。这一业绩记录表明，即使是拿着高薪的全职投资基金专家，也会把这样一个并不奥妙的重要行业的短期未来完全搞错。

另一方面，虽然投资基金对IBM 公司投入了相当多的资金，并取得了不菲的收益，但是，由于其股价过高，再加上其未来的增速不确定，从而使得基金在这家业绩极佳的公司的投入还不到3%。因此，他们对这只表现优异的股票的投资，并不能使其整体业绩增加多少。此外，他们对IBM 公司以外的许多（如果不是大多数的话）计算机公司的投资，似乎并不赚钱。从这两个实例中，我们的读者可以得出如下两条教训：

1. 某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。

2. 即使是专家，也没有什么可靠的方法，能使其挑出前景光明的行业中有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。

在笔者的基金经理生涯中，从未遵循过这种方法，因此，我不能向那些企图尝试此种方法的人士，提供任何具体的建议或鼓励他们这样做。

那么，本书的宗旨究竟何在？本书的目的在于，指导读者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略。我们将以较大的篇幅讨论投资者的心理问题。因为，实际上，投资者的问题甚至是可怕的敌人，很可能就是他们自己。（“亲爱的投资者，问题不在我们的命运，也无关乎我们的股票，而在于我们自己。……”）近几十年来，这一点尤其得到了事实的证明。因为，即使是保守型的投资者，也不得不更多地投资于普通股，因此，必然会受到股市的刺激和诱惑。通过说理、举例和劝告，我们力图使读者在其投资决策方面，形成一种恰当的心智和情绪。我们已经看到，那些情绪适合于投资活动的“普通人”，比那些缺乏恰当情绪的人，更能够赚取钱财，也更能够留住钱财，尽管后者拥有更多的金融、会计和股票市场知识。

此外，我们希望读者能够建立度量或量化的观念。对于99% 的股票而言，我们都可以发现，它们在某些价位相当便宜，值得购买；在另一些价位上则过于昂贵，应当抛出。将所付出的与所得到的进行比较，这种习惯是投资方面的一种宝贵特征。许多年前，我们曾在一本妇女杂志中劝告读者，购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样。过去的几年（以前也发生了许多类似的情况），我们之所以会在股票投资中遭受惨重的损失，都是因为我们在买股票时忘了问一声：“它价值几何？”

1970 年6 月，这个“价值几何”问题的答案就是9.4% 这个奇妙的数字，即新发行的高等级公用事业公司债券的收益率。这一收益率目前已降至7.3%，但即使这一收益率仍然值得我们去问：“为什么要给出其他的答案呢？” 但是，还存在其他一些可能的答案，因此我们必须对它们加以认真的考虑。此外，我们要再次指出的是，无论是我们自己还是我们的读者，都必须事先考虑一些与此完全不同的情况，比如，1973~1977 年可能出现的情况。

因此，我们将较为详细地提出我们的普通股投资方略，其中部分内容适合上述两种类型的投资者，另一些内容则仅适合进取型的投资者。奇怪的是，我们将建议我们的读者，只买那些价格不高于其有形资产价值太多的股票，并以此作为我们的项要求。这种看上去有些过时的建议，是出于实践和心理两方面的考虑。经验告诉我们，尽管有许多成长性突出的企业的价值数倍于其净资产，但这种股票的买家会过分地受制于股票市场的变化和波动。与此相反，那些以大致接近净资产价值买进——比如说公共事业公司——股票的投资者，则总是可以把自己视为稳健和成长企业的权益拥有者，而不管股票市场对此有什么不同的看法。这种保守策略的终效果，可能会超过极其兴奋地涉足于预期增长十分看好的危险行业所获得的结果。

投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一种可靠（即便并不壮观）的成果；但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想为你的投资计划付出一点额外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的投资成果，你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地。

既然任何人均可通过买入并持有一批代表性的股票，取得相当于市场平均水平的成绩，那么，“超越平均水平”似乎就是一件相当容易的事情。但实际上，那些试图这么做的聪明之士的失败比率却相当高。多年以来，大多数投资基金也不能击败市场，尽管它们拥有经验丰富的专家。与此同时，证券经纪公司所公布的股市预测结果也不能够令人满意，因为强有力的证据表明，它们精心预测出的结果，还不如简单的掷硬币方法可靠。

在本书的写作过程中，我们一直试图把这种基本的投资陷阱牢记在心。我们一直在强调简单证券组合策略（购买若干高等级债券的同时，持有一组多样化的龙头股）的优点——只要得到专家的一点帮助，任何投资者都可以这样去做。任何越出这一合理而安全区域的投资冒险，均会遭遇许许多多难以逾越的障碍，尤其是性格方面的障碍。在尝试这种风险投资之前，投资者及其顾问必须考虑清楚，尤其是，是否能够准确区别投资和投机，以及股票的市场价格与内在价值。

深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际原则基础上的，这种方法能够为我们带来可观的收益。但是，在缺乏大量自我检验的情况下，不是确保防御型投资的收益而贪图这种可观回报的决策不要做。

后，我们将以如下回顾来结束这篇导言。当年轻的作者在1914 年6 月投身于华尔街时，他对未来半个世纪将发生何种变化一无所知。（华尔街甚至没有猜到，次世界大战将于两个月后爆发，并且会迫使纽约股票交易所暂时停业。）目前（1972 年），我们发现自己已经成为世界上富有和强大的国家，但仍然面临一系列重大问题的困扰；而且，对未来多有忧虑，而不是更具信心。然而，如果我们集中关注美国的投资经历，仍然可以从过去的57 年中获得一些安慰。尽管经历了与地震一样无法预测的波折和事故，但是这一点是不会改变的：稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。在以后的行动中，我们仍然必须坚持这些原则。

★在我的血管里，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液！

——沃伦·巴菲特

★格雷厄姆的思想，从现在起直到100年后，将会永远成为理性投资的基石。

 ——沃伦·巴菲特

★“完整地传达了格雷厄姆的巨大成功和广受欢迎的投资方法所包含的基本原则。”　

——《货币》杂志

★“格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。”　

 ——纽约证券分析协会

★假如你一生只读一本关于投资的论著，无疑就是这本《聪明的投资者》

 ——著名财经杂志《财富》的评论

★《财富》推荐的75本书之一。

第4 版序

——沃伦·巴菲特

1950 年年初，我阅读了本书的版，那年我19 岁。当时，我认为它是有史以来投资论著中杰出的一本。时至今日，我仍然认为如此。

要想在一生中获得投资成功，并不需要的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。

如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第20 章给出的极为宝贵的建议），那么，你将会获得不错的投资结果。（这种结果所反映出的更多成就，要超出你的想象。）能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。

我认为，格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲。格雷厄姆1976 年去世后不久，我写下了下面这篇纪念短文，发表在《金融分析师杂志》上。我相信，当你阅读本书时，一定能感受到这篇文章中所提到的关于格雷厄姆的一些优秀品质。