期权36课——基本知识与实战策略

《硅谷之谜》作者、硅谷投资人 吴军
中关村母基金创始合伙人 刘志硕
中信证券衍生品经纪业务部执行总经理 严高剑
中国量化投资学会理事长 丁鹏
注册估值分析师(CVA)协会董事  刘振山
老虎证券创始人 巫天华

联袂诚意推荐 

这本书的目标读者是刚开始学习期权以及有一定期权基础，但又想提高实践与理论相结合能力的朋友们，适合期权零基础，同时希望灵活运用期权及策略进行对冲、套利和投机的人群。本书内容期权基本概念，到期权希腊字母及隐含和历史波动率的理论和实际操作意义。通过深入介绍基本标的物和期权的组合策略等，并结合实例，进行生动的实战思想讲解。熟练地掌握期权可以让你在这个市场上始终处于胜率更高的有利方，而不是被动地等待市场创造机会。熟练地操作期权可以让你在变化的市场面前从被动转为主动，可以在波动市场里更好地抓住方向来放大收益，在波动率*的情况下通过期权组合保护你的头寸不受影响，在方向不明确的市场里，通过各种操作主动赚取权益金，获得稳定收入。
希望大家在读完本书后，能对期权的基本概念有一个基本的了解，也能够熟练运用期权这个金融衍生工具为自己的投资更好的服务，*后希望大家早日实现财富自由，投资是一辈子的事情，希望本书在投资的道路上伴你前行。

王伟，CFA（特许金融分析师），瀚海控股投资总监，Paretone Capital创始合伙人。曾就职于投资银行道衡（Duff & Phelps），担任高级经理职位，负责收购并购财务尽职调查。也曾就职于纳斯达克上市公司华美银行，资产规模380亿美元。先后担任管理培训生、分析师和资产组合经理。主要负责高科技企业和生物医疗企业的债券融资，同时为私募和上市公司提供杠杆收购债务融资，参与债务融资超过十亿美元。也曾在私募Clean Energy Capital担任投资分析师。中国人民大学会计专业本科，美国亚利桑那大学金融系研究生学历。资深美股及期权投资人。

 

李遒，Paretone Capital创始合伙人。曾就职于华尔街知名对冲基金，精于设计、开发和完善量化交易系统、投资组合优化系统、投资策略评估系统。研发出的以动能、波动率、衍生品Greeks值为基础，结合大数据分析的交易系统模型年回报超过60%。曾操盘资金近3亿元人民币。南加州大学数量金融专业研究生学历。资深美股、A股及期权期指投资人。

 

何剑桥，证券私募基金期权投资经理，8年期权交易经验，现主要负责期权策略开发与量化。善于使用期权应用和建立多种组合策略，如隐含波动率的崩塌策略、波动率回归性策略和事件驱动策略等。同时善于分析和评估期权投资组合风险，设计和策划多种消除和降低风险指标的策略，并剖析希腊字母值的归因，例如delta中性策略、滚动合约策略、剥削gamma策略等。美国旧金山大学金融分析专业研究生学历。

目录

Ⅰ 基本概念（5课时）

第1课 什么是期权？ ·······················································2

第2课 未平仓量（Open Interest）与交易量（Volume）

 的概念和它们的区别 ···········································8

第3课 如何像交易股票那样交易期权？ ·····················14

第4课 期权的内在价值和时间价值 ·····························20

第5课 期权价格的平价关系 ·········································25

Ⅱ
期权的定价以及期权中的Greeks含义（5课时）

第6课 二项期权定价模型 ·············································34

第7课 布莱克-舒尔兹模型定价模型

 （Black-Scholes model） ···································38

第8课 隐含波动率与历史波动率 ·································43

第9课 特殊事件——季报、分红等对期权价格的

 影响 ·····································································48

VIII
期权36课基本知识与实战策略
第10课如何理解影响期权价值变化的因素
——Delta、Gamma、Theta、Vega？ ············· 53
Ⅲ期权的交易（4课时）
第11课期权的基本操作——买入看涨/看跌期权 ······ 70
第12课如何用看涨期权和看跌期权实现套保 ··········· 76
第13课再谈备兑看涨期权和保护性看跌期权策略 ··· 81
第14课由做市商所引发的思考 ··································· 87
Ⅳ 期权的策略及如何利用高级期权策略组合
进行盈利（10课时）
第15课垂直期权组合策略的概念和应用 ··················· 94
第16课跨式组合策略的概念和应用及如何调整 ····· 100
第17课高级组合策略——铁鹰策略iron condor及
如何调整 ··························································110
第18课跨时间期权组合——日历组合/对角组合的
概念和应用及如何调整 ··································119
第19课双日历/双对角组合的概念和应用 ················ 128
第20课蝶式策略的概念和应用及如何调整 ············· 133
第21课比例组合的概念和应用 ································· 142
第22课通过期权拟合对应标的 ································· 149
第23课实战策略组合如何根据波动率进行交易 ····· 154
第24课剥削Gamma Scalping策略 ····························· 160

Ⅴ
期权高级理论与实战系列（12课时）

第25课如何在波动率不稳定的市场稳定盈利？ ····· 166
第26课怎样通过期权策略在美股财报季实现

利润？ ···························································· 172

第27课深层次的理解波动率——历史波动率和

隐含波动率，波动率微笑曲线 ····················· 178

第28课波动率曲面 ····················································· 183

第29课波动率的预测模型 ········································· 187

第30课如何在罕见的市场调整和波动前控制

风险？ ····························································· 193
第31课预测和分析波动率的方法 ····························· 200
第32课如何建立关于期权交易的风控体系和系统 ···206
第33课期权实战答疑（1） ······································· 213
第34课期权实战答疑（2） ······································· 218
第35课期权交易新手经常犯的九个错误 ················· 223
第36课关于中国期权的一些看法 ····························· 227

参考文献 ················································································ 232

前言

2015年2月9日新华网上海新媒体专电，中国内地股
市首款市场化风险转移工具高调亮相上海证券交易所，上
证50ETF期权合约正式挂牌上市。这标志着股票期权这一
金融衍生工具正式进入了中国资本市场。

中国期权市场发展潜力巨大，股票ETF期权是国际资
本市场成熟的衍生工具，在我国却是全新的产品，其组合
应用十分复杂，既是管理风险的工具，也可能造成新的风
险，可以说是一把双刃剑，如何趋利避害，用好这把双刃剑，
发挥好其独特的作用至关重要。

我最早接触期权是从2010年来美国读书开始的，当时，
我们有一门课程——金融衍生产品，里面包含期权、期货
等金融衍生产品，2011年我开始交易美股和期权，至今已
有7年的经验，有过做多单只个股看涨期权获得过超过50
倍的利润，也有卖单只看涨期权亏损超过一倍的时候，也
有通过期权策略达到稳定年化收益率20%的时候。我们也

通过期权交易在金融社交网络上结交了一些在国外从事期
权交易的专业投资人和个体投资人，我们基金合伙人也有
超过20 年的期权交易经验。个人投资一般都是通过期权买
方放大杠杆，专业机构投资人一般会作为期权卖方通过收
取权利金稳定获利。我们见过通过买期权两年内获得了近
30 倍收益的个体投资人，也见过年化收益率超过60%，三
年内资产规模从30 亿美元增长到60 亿美元的投资机构。
在过去的4 年里，我们也见过很多期权交易新手在期权上
吃了很多亏，也有很多人因为做空期权而爆仓。

有的人通过期权赚了上百倍回报，有的人通过期权对
冲了股票下跌带来的损失，有的人用期权进行无风险套利。
相信也有很多人第一次听说期权，还有很多人都不知道期
权到底是什么？该如何进行交易？期权跟期货到底有什么
区别？跟股票之间有什么样的关系和联系？这么多期权策
略，该选择哪一种将利润最大化？本书通过讲解最简单的
期权基本概念入手，到复杂的策略组合，再到结合实战应用，
希望能帮助大家理解期权到底是个什么玩意儿。书中内容
适合那些没有任何期权基础知识的人群，同样也适合有一
定基础知识，但是不能够灵活运用期权进行对冲、套利的
人群，更适合希望通过期权进行稳定获利的交易员。

想要了解什么是期权我们要先从期权的历史讲起。期
权交易最早起始于十八世纪后期的美国和欧洲市场。1973
年4 月26 日芝加哥期权交易所（CBOE）成立，进行统

II

一化和标准化的期权合约买卖，迄今全美所有交易所内有
2 500 多只股票和60 余种股票指数开设相应的期权交易。
1983 年1 月，芝加哥商业交易所提出了S & P500 股票指数
期权，纽约期货交易所也推出了纽约股票交易所股票指数
期货期权交易。目前，期权交易所现在已经遍布全世界，其
中芝加哥期权交易所（CBOE）是世界上最大的期权交易所。

简单来说，期权（Option）是一种选择权，是指一种能
在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种
特定股票或者商品的权利。期权的持有者可以在该项期权
规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以实
施该权利，也可以放弃该权利。而期权的卖出者则只有期
权合约规定的义务。

为什么要写关于期权的这本书呢？期权在世界金融市
场中应用非常广泛。美国金融市场一个重要的特色是可以
交易期权，期权交易在国内于2015 年年初推出，目前有上
证50ETF、豆粕和白糖期权。尽管期权投资需要花费一定
的时间才能完全掌握，但如果因为不了解而错失机会就太
可惜了，毕竟期权是一种强大的投资工具，可以为投资者
带来许多好处。期权是投资者投资、套利、风险管理甚至
是投机的利器，下面简单列举几个期权的好处和作用：

1. 期权能提供杠杆，提高资金使用效率
提供杠杆是期权吸引投资者的一个重要原因，投资者
只需要付出少量的权利金，就能以小搏大标的资产价格变

动带来的收益，但同时风险却是有限的。2012 年年末，金
融大鳄索罗斯旗下的量子基金动用了大约3 000 万美元，买
入了大量行权价格在90
～
95 的虚值向上敲出外汇期权，
获利10 亿美元，相当于资金翻了30 多倍，体现了期权的
杠杆性，同时风险也是相当大，这对投资方向的判断要求
非常高；再举个例子，比如苹果股票现价118 美元，对应
行权价120 美元，到期日一周后的看涨期权价格为1.47 美
元，假设一周之后苹果股票价格涨到了130 美元，这笔期
权交易的利润回报：（10-1.47）/1.47=580%，翻了5 倍多。
期权的杠杆比率也可以通过买卖不同价格的期权来进行调
整。例如，如果想用低一点的杠杆比率，可以买入深度价
内(In the money) 的期权，如果想要高一点的杠杆比率可以
买入价外期权(Out of the money)。

2. 对冲市场风险
很多投资者喜欢长线持有一些股票，但害怕股价下跌，
这时投资者可买入认沽期权（Put）来对冲市场下行风险。
例如，投资者持有1 000 股苹果公司的股票，股价为118
美元，以权利金每股1.50 美元买入股票行权价115 美元的
10 张认沽期权，用以对冲股价下跌造成的损失。如果到期
日股票价格下跌至100 美元，则期权部位获利（15-1.5）×
10×100=13 500 元，抵补了部分标的股票的亏损18 000 美元，
使得亏损从15.2% 降低到3.8%，这种策略又称为保护性卖
权策略（protective put）。

IV

3. 锁定盈利
如果投资者持有标的股票且已累积了一定的盈利，而
对后市看法不明朗，担心股价下跌，但卖出股票又担心股
价继续上涨失去获得更高收益的机会，此时投资者有两种
应对措施：（1）如果投资者需要兑现手中股票，可以卖出
股票，同时买入平值认购期权；（2）如果持仓量很大，卖
出股票冲击成本高，可以对手中的股票买入认沽期权，锁
定盈利。

4. 增加收益
虽然卖出认购和认沽期权是高风险策略，但在特定情
况下卖出期权可以起到增加收入的效果。例如，在持有标
的股票的情况下，如果股价高位盘整，而投资者对标的未
来走势的看法是中性或者少许看多的，且愿意在股价上涨
到一定水平时减持股票则可以卖出认购期权增加收益，这
种策略又称为持保看涨期权（covered call）。

5. 以低于市价的价格买入目标股票
投资者想要买入股票，但认为当前股价较高，想要等
候股价跌至心目中的低位时再买入，就可以卖出行权价格
在目标买入价附近的认沽期权。再以苹果的股票为例，目
前价格118 美元，如果苹果价格跌到115 美元以下，投资
人是乐意买入的。假如投资人卖出一个月后到期，行权价
为115 美元的认沽期权，可以得权利金1 美元。如果到期
时股价高于行权价格，期权作废，期权卖方获得权利金；

假设到期时估价低于行权价格115 美元，期权卖方将以115
美元的价格从期权买方手里获得股票，再加上之前卖出权
利金所得1 美元，平均下来，买入苹果股票正股的成本只
有114 美元。

6. 最小化风险
对于期权买方来说，期权提供了有限的风险，即限制
了最大亏损，也就是购买期权付出的权利金。假设苹果股
票118 美元，买入正股100 股，总支出11 800 美元。如果
苹果公司破产，将亏损11 800 美元。如果我们用看涨期权
来代替持有正股，假设一个月后到期，行权价为120 的看
涨期权售价1 美元，我们买入1 手，相当于100 股正股。
当股票上涨，我们持有看涨期权会享受股票上涨带来的收
益，即使苹果公司破产，我们最大亏损也就是买入看涨期
权付出的权利金100 美元。

7. 期权能创造出在任何市场状况下都能盈利的投资组合
对于单纯买卖股票的投资者而言，通常只有在股票上
涨或下跌时才有盈利机会。而且直接卖空股票可能会面临
无限的风险，这让股票投资者的获利途径只能依靠股价上
涨。碰上盘整或双向巨幅波动等市场状况，股票投资者能
做的只能是退场观望了。借助于期权，则无论股票上涨、
下跌、不上不下、双向巨幅波动等，均能构造出相应的期
权组合，让投资者可以在任何市场状况下都能有盈利的机
会，这时，真正需要的是投资者对市场状况的判断力。