集中投资：巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略

★ 巴菲特、芒格等伟大投资者共同的投资风格——集中投资
★ 让资产安全复利增值的投资策略，芒格却称只有2%的投资者属于这个阵营
★ 颠覆传统资产配置智慧，洞见新一代财富缔造者的成功之道

    投资大师菲利普·费雪说过：“人的精力总是有限的，过于分散化迫使投资人买入很多并没有充分了解的公司股票。不要只顾持有很多股票，只有zui好的股票才值得买。”集中投资，与分散投资相反，指选择少数几种在长期产生高于平均收益的股票，将大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中求胜。这种常常被忽略的投资策略，被沃伦·巴菲特、查理·芒格、伯克希尔·哈撒韦公司长期副手卢·辛普森等投资家所采用，并产生了规模庞大的投资回报。
    本书介绍了zui杰出的集中投资者各自独特的经历、技术和思想，这一策略给他们带来了巨大的财富和成就。除了巴菲特、芒格等广为人知的投资大师，本书还揭秘了几位很少出现在媒体与公众视野中的价值投资大腕，揭示了他们鲜为人知的思维方式、决策过程、选股智慧，带你领悟集中投资策略的精髓，实现资产安全复利增值。
    ◎ 卢·辛普森，为巴菲特管理政府雇员保险公司长达40余年，曾被巴菲特指定为伯克希尔接班人。巴菲特称他为“入选投资名人之堂当之无愧的人物”；
    ◎ 克里斯蒂安·西姆，被《巴伦周刊》称为挪威的巴菲特，在过去25年遵循两个重要原则，使西姆工业集团年均增长率25.6%；
    ◎ 乔·罗森菲尔德，在他负责格林奈尔学院捐款基金的31年里，基金从1100万美元增长到达到惊人的10亿美元；
    …… 
    追随投资精英的成功之道，获取集中投资的股市秘籍。把握财富机遇，从打开这本书开始。

艾伦·卡尔普·波尼洛，特许金融分析师（CFA），白河投资有限合伙公司的创始人和一般合伙人。

    迈克尔·范·比玛，范·比玛价值有限合伙公司的创始人和主管，曾任哥伦比亚商学院的教师。迈克尔还作为合作者出版了《从格雷厄姆到巴菲特的价值投资》。

    托比亚斯·E. 卡莱尔，卡波海滩资产管理公司的创始人和管理合伙人，兼任首席投资官。他还著有《反直觉投资》和《量化价值》。

    译者简介：肖凤娟，中央财经大学金融学院副教授，经济学博士。译著有《量价分析》《利弗莫尔的股票交易方法》。

序：找到瞄准的靶心

导言： 集中投资——知者甚少的投资策略

第1章 卢·辛普森：战胜市场的自律投资者

巴菲特眼中的投资大师，集中投资典范

第2章 约翰·梅纳德·凯恩斯：投资哲学家

声名显赫的经济学家，鲜为人知的集中投资者

第3章 凯利、香农和索普：量化投资者

物理学家和数学家的量化集中投资

第4章 沃伦·巴菲特：遵循凯利公式的“股神”

价值投资者的集中投资组合

第5章 查理·芒格：集中投资之神

寻找质量高于价格的股票，毫不妥协

第6章 克里斯蒂安·西姆：实业投资家

永久资本、长期投资与长远眼光

第7章 格林奈尔学院：捐款基金传奇

罗森菲尔德、戈登和威尔逊的集中投资

第8章 格伦·格林伯格：偶像破坏者

充分研究一家公司，才有自信反驳巴菲特

第9章 结语：集中投资者的共同性格

罕见的“理性战胜传统”

导言：集中投资——知者甚少的投资策略

    集中投资是一种知者甚少的投资组合构造方法，它被沃伦·巴菲特、查理·芒格、伯克希尔·哈撒韦公司长期副手卢·辛普森以及本书中介绍的其他一些著名投资家们所采用，并产生了规模庞大的投资回报。尽管在市场沉浮中不时地盛行或落伍，但是作为一项饱含争议的话题，多年以来，集中投资的策略已经被巴菲特和芒格采纳并取得了成功。市场向好时，集中投资很受欢迎，因为它能放大收益 ；但当市场转坏时，这种策略经常被抛弃——尽管这听上去有点事后诸葛亮——因为它加大了波动。

    为了长期取得丰厚的投资回报，人们会控制赌注规模及投资组合专注度，现在是时候重温相关话题了。首先，我们要介绍关于集中投资的一些学术研究，并就其长期投资回报与分散投资进行对比。我们关于集中投资的讨论核心是凯利公式。针对一项投资机会，将给定概率（即盈利与损失的可能性） 和风险收益比（即潜在的回报比潜在的损失） 作为变量，这一公式可以计算出合理的投资规模，提供一套回报化的数理框架。对任何投资者而言，美妙的事情莫过于拥有盈利可能性大，且潜在收益远超潜在损失的证券。给出有利的参数输入，凯利公式计算出的仓位规模惊人的庞大，远远超出共同基金或者其他激进管理的投资产品的仓位规模。此外，一些学术研究指出，在集中投资的每一笔投资都足够分散（不投资相同行业等） 的条件下，投资中持有的股票数量只要超过一个很小的数额，投资优势就会减弱。而且，数目相对较少的股票（10至15只） 构成的投资组合，与广泛分散的指数基金相比，产生的投资回报差异巨大。 因此，如果投资者想要寻求超越指数表现的投资回报，集中投资有助于实现这一目标，尽管这种投资策略是一把双刃剑。

    投资者可以运用基于传统证券分析的价值投资方法来鉴别潜在的投资机会，并通过输入有利的凯利公式参数（高盈利概率，高风险收益比）来确定投资规模，凭借集中度高的投资组合，来化超额收益。

    我们有一些独到的途径去接触巴菲特内部交际圈的一些投资者。本书将介绍几位长期（至少10至30年） 通过运用集中投资的管理方法取得辉煌业绩的极为成功的投资家。这些投资家的一个共同特征就是都拥有不竭的资本来源，这保证了他们能够承受投资回报的巨大波动，并改变了他们的投资行为。很多人都寻求规避波动性，他们将方差的增加视为风险的扩大。而我们考察的投资者，则倾向于寻求波动。与此同时，在他们参与投资的市场中，他们依然能取得亏损程度有限的投资回报。

    这本书介绍了八位在集中投资领域风格不同的投资家。这些接受采访的投资家和捐赠基金都处于现代。其中一位投资家，约翰·梅纳德·凯恩斯，在目前看来已经成了历史人物，但他是许多集中投资观念的早期运用者，这些观念也被他的继承者们所采纳。本书的目的是梳理产生惊人投资回报的投资原则。尽管这些投资家们在不同的时代开展投资活动，却都在长期中——我们将“长期”定义为至少20年——使他们的投资组合翻了很多倍。考虑到他们都有不竭或者近乎不竭的资金来源，书中的投资家们在现实中并不常见。我们将不竭的投资来源假设为允许他们践行集中投资理念的一个重要因素。本书同样提出了用于确定投资组合中每笔投资规模的数理框架——凯利公式。从这些伟大的投资家们那里总结的结论，和凯利公式指出的结果不谋而合。

    现代资产组合理论告诉我们，市场是有效的，任何击败市场并取得超市场收益的企图都只是蛮干，与其回报相比，代价十分高昂。然而，事实表明，至少有一小部分激进的投资经理的确击败了市场表现，并在长期中取得了丰厚的利润。本书和其中介绍的投资家赞同有效市场理论支持者有以下两个主张 ：

    1. 市场基本是有效的。

    2. 如果你是一名查理·芒格所称之的“一无所知”的投资者，就应该把市场视为有效市场。

    换句话说，想要取得击败市场的投资回报，需要努力工作和渊博的知识。如果你缺乏这些要素，那你好还是进行分散化投资或者投资指数基金。然而，如果你拥有必要的知识，能够努力地工作，也拥有本书中描述的一些其他特质，那将你的精力专注在少数几只股票上，对你而言更为有利。集中投资的程度因人而异，本书中的投资家们一般将投资专注在5至20只股票上。投资的股票数目越多，分散投资的好处就越多，投资组合的波动性就越小 ；但是，在很多情况下，长期的投资回报也越低。在巨额下注和高波动性之间的权衡是投资者自己的选择，但无论是凯利公式，还是书中的投资家们都指出了巨额下注和更高程度集中投资的优势。

    读者们可能相当惊讶，下注的规模究竟是怎样计算出来的。这里就再提一次，巨额的下注取决于适当有偏的概率，这些类型的概率分布并不常见，但是数理推导和投资家们都认为，当不寻常的风险收益比出现时，应该巨额下注进行豪赌。有一件重要的事情需要注意，这里的风险指的是资本永久损失的风险，而不是学术研究中常用到的波动性的概念。

    如果资本永久损失的概率很小，本书中的投资家们在寻找投资机会时，愿意承受短期中暂时的巨额资本损失。也就是说，他们企图寻求有着充分安全边际的投资机会。在这种情况下，公司的资产，或者特许经营权，又或者非杠杆的资产负债表，都能给他们的资本投入提供保护。

    书中的投资家们来自不同背景，从英语专业学生到经济学家，不一而足。但不知出于什么缘故，他们终在投资哲学方面不谋而合。是性格使这些投资家们具有共同之处，并区别于那些在股票市场上碰运气的投资群体。2011年，当被问及对成功的投资家而言，智慧和投资纪律哪个更重要时，巴菲特回答说，性格才是关键 ：

    我可以告诉你们一个好消息，想要成为一个伟大的投资家，你不需要极高的智商。如果你的智商达到了160，可以卖给别人30点智商，因为在投资活动中，你不需要那么多。你真正需要的是正确的性格。你需要能够将自己从别人的观点或看法中抽出身来。你需要能够看清一家企业，一个行业的真实情况，并且能独立评估一家企业，而不被别人的看法所左右。这对大多数人来说都很难。很多人有时候都会产生羊群心理，特定情况下，这种心理将演化成妄想的行动。在互联网泡沫等事件下，你可以看到这一点。

    ……

    具有优势的投资者是那些颇具性格，能看清一家企业、一个行业，不在意身边人群的看法，不在意自己在报纸上读到了什么报道，不在意自己在电视上看到了什么描述，不听那些把“某事就要发生了”挂在嘴边的人说的话。你需要基于存在的事实，得出自己的结论。如果你缺乏足够的事实达成某一结论，那就忘了它。

    对下一个投资机会重复这种做法。你还需要有能够远离人们眼中简单事情的意志力。很多人不具备这种能力，我不知道为什么会这样。人们问过我很多次，这种能力是你与生俱来的，还是后天习得的。我不确定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。

    芒格对巴菲特的观点进行了如下评价 ：

    当然，巴菲特的看法有些偏激 ；智商在投资中是很有帮助的。但他讲对了一点，就是性格这种东西无法传授。一丝不苟的工作加上机敏睿智的脑瓜，胜过不能清楚认识自己界限的天才大脑。

    在章中，我们将介绍卢·辛普森——巴菲特称他为“投资大师之一”。

    我们相信，如果集中投资的投资组合能够提升投资者对于一家企业进行思考的深度……那么这种投资策略将很好地降低风险。如果你是一名专业的投资人，而且充满自信，那么我主张更多地进行集中投资。

    ——沃伦·巴菲特

    我们的投资风格有一个名称——集中投资。好的投资项目很难得，所以要把钱集中投资在少数几个项目上。投资界有98%的人并不这么想，而我们一直以来都是那么做的，这给我们——也会给你们——带来许多好处。

    ——查理·芒格

    随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。

    ——约翰·梅纳德·凯恩斯

    这不是一本简单的书……而是Zui杰出集中投资者的投资之道……单单辛普森和凯恩斯的投资策略分享，就值书价的100倍。

    ——查尔斯·罗伊斯，罗伊斯基金CEO和创始人

    如今，投资界对“风险”的广泛定义是价格波动。这本书告诉我们，对于真正的投资者，这个定义是个谬误。它告诉我们，智慧的集中是完美的投资哲学。

    ——查尔斯·布兰德斯，布兰德斯投资合伙公司CEO和创始人

 凯利、香农和索普：量化投资者

    1960年，索普想出了如何结合凯利的纸牌记录系统和凯利公式来击败庄家的方法——不只击败一个庄家，而是许多庄家。他和香农去了赌场，有时为了避免被发现，他们会戴上假胡须或者太阳镜，然后不断地参与二十一点的游戏。庞德斯通说，索普在拉斯维加斯成绩斐然，以至于赌场开始采取“反制措施”对付他，这些措施包括增加纸牌数量，更加频繁地洗牌，选用能通过操纵纸牌进行作假的庄家，对索普进行人身威胁，后直接粗暴地禁止他进入赌场。很快，索普发现二十一点趣味不再，也难以盈利，他开始专注于股票市场。索普把二十一点游戏看作资本市场的效率的典范，他写道，“那些拥有好的信息或有超技巧的人总能够限度地利用资源。”为了验证这个重要理论是正确的，他开始投身于股票市场。对于索普来说，将相同的赌博准则应用于确定投资规模而非赌注大小是很轻松的。毕竟，凯利是使用计算复利的公式推导出了他的公式，这就为该公式应用于其他经济情形留下了可能性。在这里，运用凯利准则的要求是，允许利润再投资和投资的金额可变。埃尔温·伯莱坎普（Elwyn Berlekamp） 是加州大学伯克利分校的数学教授，曾经在1960年和1962年担任凯利研究助理，并且和香农在1967年合作写下有关信息理论的后一篇论文。 2005年，他写下了关于凯利公式应用于投资的情况 ：

    在理想化的模型中，投资组合经理拥有所有潜在投资项目各项资产未来收益情况的精确概率分布。凯利的方法提供了关于在各个备选资产上配置多大规模资金的定量规范。意料之中的是，投资者的投资组合中，投资预期回报率为负的资产的那部分，资金配置将会变为零。大多数有正的预期回报率的资产，才值得成为投资组合的一部分。在期望收益率类似的资产中，回报比较稳定的资产将比那些未来收益有重大损失风险的资产占有更大权重，即使这些风险投资也有机会获得大的收益。

    当索普开始他在股市的调查研究时，他又一次找香农进行了探讨。香农在20世纪60年代中期已成为其在20世纪50年代末深入研究的学科领域的大师。香农在股市次取得的成功是投资了一家麻省理工学院和贝尔实验室共同领导的刚起步的高科技公司。他的个巨大成功源于投资了哈里森实验室公司（Harrison Laboratories, Inc） 的股权，该公司于1954年由贝尔实验室的前任科学家查尔斯·威廉·哈里斯（CharlesWilliam“Bill” Harrison） 和他的妻子格温（Gwen） 共同创建。公司生产的零部件用于制造彩色电视摄像头这一新兴领域。当惠普在1962年收购这家公司时，香农在并购中收到部分股权，并且被收益的规模所震惊。香农还投资了达因公司（Teledyne, Inc.），这个公司是由他在麻省理工研究生院的好朋友亨利·辛格尔顿（Henry Singleton） 创建的。香农于1960年以1美元的首次公开招股价买进该公司的部分股权。到1967年，股票成交价是24美元一股。不是别人，正是巴菲特后来形容辛格尔顿是“管理巨星”，并称他创造了“美国商业好的运营和资本配置记录”。香农继续留任达因公司的董事会，并在辛格尔顿的领导下，对潜在的并购提供技术和业务运作指导。 1963年，香农开始支持来自麻省理工学院的另一个科技公司，科德斯公司（Codex Corporation）——这是一家制造调制解调器的公司。公司终发展成了摩托罗拉，这是他的另一个取得巨大成功的投资。香农还投资了施乐公司（Xerox） 的股权，但卖出太早，只赚取了很少的利润。

    和凯恩斯一样, 香农起初是一个市场择时者。与他不拘一格的做事方式相吻合，香农制造了一个电子设备，用于模拟资金进出股市的流动情况。设备显示股市会在1963年或者1964年下跌，香农转向防守，但牛市一直持续到1966年。 1966年，道琼斯工业平均指数全面回调25％，回到了1963年的水平，香农明显感觉设备没有预料到这个时间点和回调的幅度，所以停止使用它了。随后，在热点技术IPO上的投资让他赚了点钱。庞德斯通讲述了索普上门拜访香农和他的妻子的故事，他在香农书房的黑板上看到符号 211=2048。当他询问香农这是什么意思时，香农顿了顿，然后解释说，一直以来他的钱都是一个月翻一番，他想知道每笔初始资金经过11次倍增后将是多少。在其整个30多年的投资生涯中，香农没有保持这样高的增长率，但他也确实创造了令人瞩目的记录。从20世纪50年代到1986年，香农的投资组合达到了28％的复利收益。具体来说， 30年的时间里，以每年28％的复利收益取得的回报相当于初始投资的1645倍，尽管和香农在他的黑板上写的数字不太一样，但增长速度仍然令人难以置信。