资产配置手册

• 传统资产类别：全球股票、固定收益品种和现金。
• 固定收益资产：政府*、通货膨胀保值*、公司*、高收益债（垃圾债）、全球发达市场*、新兴市场债务工具等（含可转债和优先股）。
• 另类投资：房地产、大宗商品、私募股权和对冲基金。
• 新另类投资：外汇、基础设施、结构化金融产品、杠杆贷款、结构化产品、另类Beta、波动率、艺术品、保险连接证券和木材。

风险分散型和收益增强型投资

另类投资和传统资产一样，可分为风险分散型（Risk Diversifiers）和收益增强型（Return Enhancers）两类。风险分散型资产与其他资产的相关度低，能在组合中起到分散风险的作用，但是回报较低。部分低风险策略，如固定收益套利，也同样面临回撤风险（著名的莫过于长期资本管理公司管理的对冲基金阴沟翻船的事件）。

风险分散型资产，如一些政府债券和管理型期货，能在股市和债市下跌时对组合起到保护作用。风险分散型资产一般同股市、债市的相关度比较低，因此属于非指向性资产。单独持有这些资产的意义不大，它们的作用主要体现在对组合的整体保护。风险分散型资产包括一些对冲策略、收益策略及房地产。

收益增强型资产的目标是获取更高的收益，但并不确保能在任何市场环境下获得回报。收益增强策略有的与股市、债市的相关性很高，有的表现出Alpha特征。如果股市、债市下跌，收益增强策略往往带来负收益。这种策略在组合中的作用是增加收益，包括指向性策略、激进的对冲策略、私募股权、大宗商品及房地产等。

另类Beta

传统资产类别的Beta是其对系统性风险的暴露，包括股票市场风险、期限风险和信用风险。投资者通过对三类风险的暴露获得收益补偿：股票市场风险溢价、期限风险溢价和信用风险溢价。

另类投资对传统Beta的暴露程度各不相同。另外，另类投资本身含有另类Beta的特征。所谓另类Beta指的是传统Beta之外的系统风险。另类Beta包括价值、小盘、套利、动量、波动率策略和合并套利（买入被收购公司的股票，同时卖出收购公司的股票），以及可转债套利（买入可转债，卖出股票）。其他另类Beta还包括组合中大宗商品、房地产的风险暴露等。

另类Beta的管理费用是一个问题。我们知道，通过主动管理获取Alpha的代价是高额的管理费用。传统Beta暴露的组合不需支付很高的费用，因为可通过低成本的被动跟踪实现。而另类Beta的成本介于传统Beta和Alpha之间。

我们知道，获取Alpha的费用高，Beta收益的成本低。在做投资决策时，投资者需要考虑它们的风险暴露程度和费用情况。

多资产投资者重要的投资决策是将组合暴露于不同的系统性风险下，以程度分散风险，扩大投资机会集合，获得风险溢价。从传统Beta到另类Beta进一步提高组合的收益风险比。换句话说，其有效边界将进一步向外拓展，在每一个风险水平下，其预期收益更高。

当代多资产组合投资的另一个原则是需要对Beta暴露进行动态管理，不能单纯依靠传统的买入持有策略。20世纪90年代股市大涨，简单的买入持有策略就能带来丰厚回报。但是2000年以来市场发生了巨大的变化，十几年来经历了大幅震荡，其中包括2000年和2008年的两次熊市。债券价格也迭创新高，政府债券收益率已经接近历史位。

在新环境下，投资者需要动态调整Beta来源，增加组合中的资产类别以增加收益、减少波动。我们已经进入投资的新时代，主动管理将发挥重要作用。

另类投资的预期收益

预测各资产类别的长期回报是件困难的事情。对于传统资产类别，可靠的方法是利用可观测指标进行预测，比如收益率或者估值比率。这些指标代表了市场对未来收益或者当前估值的一致预期。但是对另类资产只能另辟蹊径，采取其他方式，将收益来源进行分解，比如将收益分为通胀收益、现金收益和风险溢价，分别衡量每部分的收益水平。

这样做的难点在于预期风险溢价水平。历史数据也许有些作用，就像我们预期股票的长期风险溢价，但问题是有些另类资产缺乏长期历史数据，此外风险溢价水平也随时间变化。

因此，在很多情况下，测算另类资产的预期收益只能分解收益来源，并逐个判断其溢价水平。溢价水平代表了潜在的Alpha收益（如对冲基金和私募股权）。这些方法谈不上尽善尽美，但在一些特殊情况下确实管用。

小结

? 另类投资指的是股票、债券、现金等传统投资之外的资产类别。

? 有代表性的另类投资包括房地产、大宗商品、私募股权和对冲基金。

? 出于资产配置目的对另类投资进行建模是困难的。但是，在组合中加入另类资产可加强分散效果，扩大投资边界，发挥主动管理能力，获取流动性溢价。

? 另类投资的主要特征是：结合Alpha和Beta收益，同传统资产类别的低相关性，低流动性，缺乏市场定价机制，缺乏表征指数，不透明。

? 另类投资可分为指向性投资和非指向性投资。指向性投资具有市场敞口，相比股票、债券等市场Beta值较高。非指向性投资相比股票、债券等市场Beta值较低。

? 另类投资可分为风险分散型和收益增强型两类。风险分散型体现在与组合中其他资产的相关性低。收益增强型体现在增加组合收益。

? 传统资产类别的Beta包括股票风险、期限风险和信用风险。另类Beta包括价值、小盘、套利、动量、波动率策略和合并套利、可转债套利、大宗商品风险和房地产风险等。

? 主动管理获取Alpha需要支付高额管理费用。被动管理获取传统Beta成本较低。而另类Beta的成本在Alpha和传统Beta之间。

? 多资产投资者重要的投资决策是将组合暴露于不同的系统性风险下，以程度分散风险，扩大投资机会集合，获得风险溢价。

? 控制风险，获取收益，需对Beta暴露进行动态管理，不能单纯依靠传统的买入持有策略。

? 预测另类投资的长期回报是困难的，因为缺乏收益率、估值水平等预测指标。我们只能采取其他方式，将收益来源进行分解，衡量每部分的收益水平、溢价水平（如Alpha）和折现率（如交易成本）。