中国场外交易市场法律制度原论

当前，我国多层次资本市场建设不断稳步推进，场外交易市场（OTC市场）建设也正处在快速发展的关键时期，在理论探讨、立法实践和法律服务等领域均面临许多亟待研究解决。从事证券市场尤其场外市场相关理论和实务的从业者、中介机构、监管者、投资者对本丛书内容需求非常旺盛，而国内还没有系统、专业和可操作性强的，理论与实践相结合的类似书籍。本书兼有专业书籍与大众读物的双重特点。本书主要适合场外市场的投资者、律师、保荐机构和会计师等中介机构，中小微企业，交易所和监管部门学习阅读；同时对科研机构的法学院、经济学院和商学院的师生的学习研究，也是不错的选择。 

本书主要介绍场外交易市场（ OTC市场）理论基础、实践概述，市场法律制度框架体系包括、市场监管模式、市场准入制度、交易制度、市场退出制度、信息披露、公司治理和纠纷机制等核心内容。适合中小微企业投融资，证券市场投资者，律师、保荐机构和会计师等中介机构，交易所和监管部门学习阅读；同时对科研机构的法学院、经济学院和商学院的师生的学习研究，也是不错的选择。

万国华为南开大学法学院和公司治理中心教授、博士生导师、研究室主任，长期从事金融法和证券法的理论与实务工作，兼任中国证券法学会常务理事、中国商法学会和中国经济法学会理事。主要代表作有《中国证券市场大趋势》（畅销书）、《证券法学》和《我国OTC市场准入与监管制度研究》等。同时，兼任天津股权交易所专家审核委员会委员和多家上市公司独立董事，并长期从事公司融资与改制、证券法律等律师业务。

目录

 

 

前言Ⅰ

 

章我国场外交易市场概述1

 

节场外交易市场的萌芽1

 

第二节场外交易市场的发展5

 

第三节全国性场外交易市场的形成9

 

第四节区域性场外交易市场的实践16

 

第五节我国场外交易市场的基本属性23

 

第二章我国场外交易市场准入制度25

 

节场外交易市场准入制度概述25

 

第二节场外交易市场挂牌企业准入制度30

 

第三节场外交易市场投资者适当性制度43

 

第四节场外交易市场中介机构准入制度53

 

第三章我国场外交易市场交易制度62

 

节场外交易市场交易制度概述62

 

第二节场外交易市场交易制度的基本类型70

 

第三节场外交易市场交易制度实践研究74

 

第四节场外交易市场交易制度的构建84

 

第四章我国场外交易市场退出制度89

 

节场外交易市场退出制度概述89

 

第二节场外交易市场退出制度具体实践95

 

第三节场外交易市场退出制度构建102

 

第五章我国场外交易市场信息披露制度112

 

节信息披露制度的一般原理112

 

第二节场外交易市场信息披露制度实践117

 

第三节场外交易市场信息披露制度的构建124

 

第六章我国场外交易市场监管制度131

 

节场外交易市场监管概述131

 

第二节世界场外交易市场的监管模式134

 

第三节场外交易市场监管的设计理念与基本原则143

 

第四节场外交易市场的监管体系与权责配置146

 

第五节场外交易市场的监管内容152

 

第七章我国场外交易市场挂牌公司治理制度158

 

节场外交易市场挂牌公司的类型158

 

第二节挂牌公司与上市公司的特征比较166

 

第三节挂牌公司治理的现行法律框架174

 

第四节其他国家（地区）的软法规范对我国场外交易市场挂牌公司

治理的借鉴179

 

第五节挂牌公司治理的基本途径——在强制性与任意性之间182

 

第八章我国场外交易市场民事纠纷解决制度186

 

节场外交易市场民事纠纷的特点186

 

第二节场外交易市场民事纠纷解决机制现状解析190

 

第三节完善场外交易市场纠纷之诉讼解决机制196

 

第四节完善场外交易市场纠纷之非诉解决机制198

 

参考文献203

前言

追溯证券市场的发展历史可以发现，证券发行和交易活动起步于场外交易市场。在证券市场发展的早期，店头交易市场（又称柜台交易市场Over|the|Counter Market，以下简称OTC市场）是场外交易的主要形式。后来，场外交易市场泛指证券经纪人或证券经纪商不通过证券交易所（场内交易场所）而直接或间接同顾客进行买卖的市场，包括证券交易中心、报价系统、交易柜台等。近年来，计算机技术的迅猛发展、通信技术的飞跃、网络的普及，极大地改变了传统的场外交易方式。场外交易市场逐渐远离了柜台交易的本来之意，“场外”和“场内”的区别正在逐渐模糊，何谓场外交易市场，目前学界并无一致理解。近来监管层开始有意避免“场外交易市场”的用语的做法，也正是理论上的不清晰在监管实践中的表现。
我们认为，场外交易市场有广义和狭义之分。广义的场外交易市场是指证券场内交易场所（证券交易所集中交易市场）以外的一切从事证券交易的场所，是一个相对而动态的概念。就我国而言，场外交易市场是指除沪深两个交易所市场以外的一切证券交易场所，如各类或各层次股权交易市场、券商柜台交易市场、各种产权交易市场、银行间市场等。从交易客体和内容来讲，既包括股票、股权或股份、债券、基金份额等原生证券，也包括前述基础证券的衍生品及其他证券或金融衍生品种。从市场层级而言，既包括全国统一的市场，也包括跨区域市场及区域性市场。
狭义的场外交易市场，是在场内交易场所之外，为公司或企业之股份（股票或股权）、债券、相关衍生品种提供交易的场所或设施，我国目前即指为非上市公司（有时主要指官方定义的所谓非上市公众公司）提供股权流通转让的证券交易场所，包括全国股转系统（新三板）和各地方股权交易所或中心市场。这一点，不仅从我国场外交易市场产生的缘由及其承担的功能可见一斑，也可以从全国股转系统（新三板）和各地方股权交易所或中心的实践可以看出。综观学界，多数学者也是在这个意义上使用这一概念的，相关的政策性文件也均指股权交易场所。除有特别说明外，本书以下所述场外交易市场也仅指其狭义而言。
综上，本书将从如下几点来界定场外交易市场的外延：首先，场外交易市场是与证券交易所市场相对而言的，具体到我国，即指深、沪以外的交易市场；其次，场外交易市场的挂牌企业为非上市公司，既包括股份有限公司，也包括有限责任公司；既包括非上市公众公司，也包括非上市非公众公司；后，当前场外交易市场的客体主要是股票和债券等原生证券，不排除未来会有期货、期权及其他证券衍生品种。
在当前世界金融危机和经济危机的阴影未褪，国内经济发展面临诸多矛盾和挑战的大背景下，党的十八大明确提出建立健全支持实体经济发展的现代金融体系、加快发展多层次资本市场。《金融业发展和改革“十二五”规划》提出扩大代办股份转让系统试点，建设覆盖全国的统一监管的场外交易市场。加快建设包括新三板、区域性股权交易市场在内的场外交易市场，真正形成“金字塔”型市场体系结构，拓展资本市场服务实体经济的广度和深度，推动我国经济发展由要素投入型向创新驱动型发展转变是当前资本市场改革的重要内容和紧迫任务。
2016年3月，《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》（以下简称《十三五纲要》）提出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。在改革金融监管框架方面，《十三五纲要》提出，加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。《十三五纲要》发布后，《金融业发展和改革“十三五”规划（草案）》进一步细化了发展多层次股权融资市场或多层次资本市场的具体举措及路径。
2013年1月16日全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）正式挂牌，标志着全国集中统一的场外交易市场初步形成。2013年12月14日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称《股转决定》），明确全国股份转让系统定位于服务创新型、创业型、成长型中小微企业，为其提供股份公开转让、股权融资、债券融资、并购重组等服务。这将极大地拓展中小微企业的融资渠道，缓解中小微企业融资难问题，资本市场可以更好地服务于经济结构调整和转型升级的国家发展战略。《股转决定》的发布标志着我国多层次资本市场建设取得了实质性进展。以此《股转决定》作为指引，2013年12月26日，证监会发布了《关于修改〈非上市公众公司监督管理办法〉的决定》，对生效不足一年的《非上市公众公司监督管理办法》作了修改。12月27日，证监会发布新三板七套配套规则，标志着新三板扩大到全国的工作正式启动。2015年11月24日《全国股转系统发布挂牌公司分层方案（征求意见稿）》出台，分层方案将与做市商制度、退出机制相互配合，同步完善。上述政策、立法或实践表明我国场外交易市场体系的核心部分或部分已然形成。
同时，以天津股权交易所为代表的包括重庆股份转让中心、齐鲁股权托管交易中心、浙江股权交易中心、上海股权托管交易中心等在内的地方性或区域性场外交易市场（股权交易所）也发展迅速，截至2016年9月底全国区域性场外交易市场多达38家，各主要区域性市场挂牌公司合计达3000余家。
在市场迅猛发展的背景下，场外交易市场尤其区域性股权市场的规则体系也在迅速发展。2015年6月，证监会起草了《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》（以下简称《区域股权意见稿》）并公开征集意见。《区域股权意见稿》基本建构了我国区域性股权市场的发展框架，但其中多项制度仍需要理论争鸣和实践检验。面对快速发展的区域性股权市场产生的问题，如何在充分竞争和适度监管之间取得平衡，是当前区域性股权交易市场面临的重大理论问题和现实难题。值得强调的是，随着2015年中国资本市场的剧烈波动（俗称股灾）的出现及政府忙于应对股灾，该《区域股权意见稿》仍处于征求文件状态，或许因情势变迁，也就不了了之。
数量众多的场外交易市场同时建立，绝非市场自发行为，政府主导、行政推动起着决定性作用。未来场外交易市场竞争格局逐步展开，地方政府干预成为我国当前场外交易市场的一大特色。建立之后的各地场外交易市场将不可避免地面临市场检验。
从宏观来看，如同全国性场外交易市场（新三板）一样，区域性股权市场在多层次资本市场尤其场外交易市场中的地位不明，层次不清；市场功能有限，各方主体参与意愿不足；市场自律监管不足，无序竞争严重；部门垄断和地方保护行为突出。从微观制度来看，市场流动性不足，企业和券商进入地方性股权交易所的积极性不高；做市商制度在实践中遭遇重大障碍，机构投资者市场尚未形成，基金组织、保险机构等机构投资者未能与场外交易市场形成良性互动；各地场外交易市场与主板市场、创业板市场短期内未能也不可能实现直接有效的衔接。
另一方面，面对场外交易市场不同的功能和定位，着眼于场外交易市场挂牌公司不同于上市公司的特点，我国场外交易市场监管权责如何配置，非上市公司应如何治理，如何有效并实操化地构建多层次多元化的场外交易市场纠纷解决机制，进而切实保护投资者权益，保障场外交易市场健康有序发展，是我国当前场外交易市场面临的重大理论问题和现实难题，这些均要求我国场外交易市场发展不断实践，理论有所创新。2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议决定：授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。注册制改革将给场外交易市场带来什么样的发展机遇和制度创新契机均是当前值得研究的重大问题。
作为国内专门研究场外交易市场的著作，本书以我国场外交易市场的历史沿革和发展现状为背景，依照场外交易市场准入、交易、退出的基本运行逻辑，阐释了当前各场外交易市场的运行实践，提出了符合场外交易市场特色的准入、交易、退出制度构建，遵循市场在金融资源配置中起决定性作用的根本要求，以非上市公司为中心，构建了场外交易市场监管、信息披露、公司治理和纠纷解决机制等基础性制度，制度构建具有创新性。
本书写作过程中，南开大学法学院硕士生康磊、王艺静、章嘉苗、郑丹萌、杨宇、孙春辉、高洋、金品、苏娇、陈靖、徐静、徐海军、王玲等同学收集了域内外相关资料，做了大量基础性工作，在此一并说明并致以谢意。
本书是2013年度天津哲学社会科学规划项目“非上市公司治理视角下我国场外交易市场监管法律制度研究”（TJFX13—005）的终成果。
本书是在参考国内外立法、司法实践以及学术研究成果基础上完成的，在此表示感谢!由于时间仓促和作者能力所限，错漏之处在所难免，恳请读者批评指正。
万国华2016年10月31日

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