描述
开 本: 16开纸 张: 纯质纸包 装: 平装-胶订是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787508693224丛书名: 无
1.市场长期热点。在我国经济转型的背景下，资产重整的机遇巨大，并购、重组和失败企业重整将迎来一波大的浪潮。困境企业重整、不良资产处置是金融市场核心业务之一，几乎所有金融机构的投资银行部门与资产管理部门，以及所有银行的风险管理部门、贷款处置部门都对此有刚性需求。四大资产管理公司以及新成立的众多地方资产管理公司从业人员也有巨大的需求。在我国实体经济下行期间，陷入财务困境的企业数量逐渐增多。在国家推进供给侧改革，推动去过剩产能大背景下，预计面临破产危险的企业将进一步增加。这些困境企业的从业人员将对《公司财务危困与不良债权投资》一书的财务预测与破产重整等专业知识产生需求。
2.专业翻译合作团队。共四位译者，分别是邱继成、陈剑波、范希文、高瑞东，皆是不良资产投资行业的专业人士，都曾经在国家重点研究室从事相关行业研究，且成果颇丰。另外《公司财务危困与不良债权投资》一书由中国信达资产管理股份有限公司做推广宣传，2018年年初特邀作者来京举行了新书发布会，已经在业内引起了对于该书的广泛关注。
3.《公司财务危困与不良债权投资》在美国接连出了三版，是非常经典的不良资产行业论著，现任美国商务部长、“破产重组之王”威尔伯•罗斯大力推崇该书。且本书在我国是*本介绍不良资产市场投资的书籍，填补了市场空白。
《公司财务危困与不良债权投资》这本书自1993年*版在美国出版以来，公司危困与破产、与高收益债和困境债务打交道的市场领域经历了巨大的增长和变化。毫无疑问，在今天，破产是一门大生意，不论专业人士还是理论人士，都对围绕这一现象的各项活动产生了越来越多的兴趣。
全书分为两大部分。*部分叙述了对理解重组程序起关键作用的许多议题；第二部分探讨了开发用于分类和预测危困公司的模型发展及含义。
由于书中具有深刻的洞见和很强的实用性建议，因此它为当今充满活力的商业环境下如何看待危困债务、公司破产、信用风险提供了全方位考量的视角。
第一部分 公司破产与财务危困拯救的法律、经济和投资意义1
第一章 公司危困：简介与统计背景3
破产和重组理论9
破产申请10
破产行业的参与者13
债务人14
两次破产与破产成功14
公司失败的原因16
司法体系17
第二章 美国破产程序的演变及国际比较28
股权接管28
1938年《钱德勒法》29
《1978年破产改革法案》35
若干破产税务和会计问题52
董事对破产和偿付困难应承担的职责56
债务人持有资产融资58
《防止破产滥用及消费者保护法》62
破产现象国际化与不同国家的破产制度71
第三章 脱离破产法第11章后的业绩表现101
破产法第11章案例的结果汇总102
破产后经营业绩表现107
破产后股价表现114
破产法第11章的意义117
第四章 破产的成本118
直接成本122
间接成本125
破产成本研究的启示128
第五章 危困公司估值130
估值方法132
作为全新开始的公司价值的财务估计146
清算价值146
总结从不同估计方法中得到的估值147
在谈判中策略性地使用估值148
第六章 企业价值和企业融资结构调整151
公司重组的定义和目的152
公司兼并与收购153
杠杆重组153
资本结构理论与杠杆重组的连接161
去杠杆165
举债重组与公司价值——两个案例167
回到金融理论172
破产和危困公司成本172
暂时债务的概念173
成功的杠杆收购和债务部分偿付的实证174
结论177
第七章 高收益债券市场：投资者与分析师的风险及收益178
2004年以及过去25年的违约和违约率181
违约率与经济活动184
破产186
行业违约187
违约的时点190
堕落天使违约190
违约损失与追偿195
相关的追偿率202
死亡率与损失204
比较不同来源的累积违约率207
回报与风险溢价212
新发行以及其他渠道债券217
结论217
第八章 危困债券投资222
市场规模222
危困债券的投资者226
投资策略227
资本结构套利233
债券与贷款的比较239
第九章 已违约债券和银行贷款的风险收益表现244
已违约公司债券指数244
已违约银行贷款指数246
市值对面值的比率247
投资表现的度量248
2004年已违约债券的表现249
18年可比较的表现250
已违约银行贷款的表现252
债券和贷款联合指数252
多样化：管理人投资风格和相关性254
危困和已违约公私募债务市场的规模及比重262
结论263
第十章 危困企业的公司治理264
经理人员和董事的信托义务265
经理人员和董事更换的时机和频率266
管理层报酬270
所有权和控制权的改变273
第二部分 公司财务危困分类与预测的技术及其应用277
第十一章 企业信用计分——破产风险模型279
大型企业倒闭事件显著增加282
信用计分模型284
传统比率分析285
判别分析286
Z-评分模型开发287
估算违约概率：债券评级等值法296
比较破产模型298
违约损失率估计（违约资产追偿）300
预期违约率（EDF）模型301
安然公司：模型与评级304
世通公司：巨大的间接破产成本案例306
结论308
第十二章 企业的新兴市场信用计分系统316
新兴市场评分模型（EMS模型）316
EMS模型在墨西哥企业中的应用323
新兴市场模型的改良和检验325
后比索危机时期墨西哥企业EMS模型的表现327
结论334
第十三章 危困预测模型的应用335
贷款人336
应收账款的管理338
投资者338
证券分析师340
监管机构340
审计师341
破产律师341
法律应用342
债券评级机构346
风险管理和战略顾问346
重组顾问和银行家、破产重组危机管理人和会计师事务所347
政府机构和其他买家352
第十四章 财务危困预测模型：助力建设性变革的催化剂——管理好财务重振354
主动地还是被动地运用财务预测模型355
Ｚ-评分模型教会了GTI什么356
复苏的工具357
迅速采取行动358
狂热扩张的后果359
新战略的形成360
堵住资金失血漏洞361
在员工的帮助下找回丢失的利润362
出售生产线362
运营方面的进展364
步入安全区域365
将Z-评分模型作为成功重组的晴雨表366
第十五章 估计违约债务追偿率367
追偿率理论368
信贷定价模型369
信贷风险价值模型375
近年来关于PDRR关系研究的进展377
追偿率与顺周期性382
关于追偿率的经验证据383
追偿率/违约率的关联性391
结论392
参考文献395
致谢419
作者简介423
译者简介425
译者前言
30年前，1987年年末，一个雨雪交加寒风凛冽的下午，中央书记处农村政策研究室、国务院农村发展研究中心发展研究所的3个刚刚参加工作不久的年轻人，按照研究所领导安排，乘坐四处漏风的公共汽车，从安徽阜阳县赶到界首县进行乡镇企业破产制度建设的调研，这是中国第一个农村改革试验区的一项制度建设试点项目。3个年轻人中有两位正是本书的译者邱继成和陈剑波。此后，邱继成完成了《我国乡镇企业的破产制度建设——安徽阜阳乡镇企业破产制度试验的报告》，陈剑波完成了《制度变迁与乡村非正规制度——中国乡镇企业的财产形成与控制》。后者讨论了企业“生”的问题，前者讨论了企业“死”的问题。
孔子说：“未知生，焉知死？”知生难，知死也难，但生死之事，唯此为大，对人如此，对企业也是如此。这本书讲述的是美国公司死亡的一种“独特方式”，甚至可以说是一本“起死回生”的教科书。换一种说法就是，这是一本关于财富公平持续积累乃至经济增长持续、中断和如何重新延续的书。
对待生死，中国人千年以来一直有着十分清醒的认识。宋代的欧阳修在《唐华阳颂》里讲：“死生，天地之常理，畏者不可以苟免，贪者不可以苟得也。”宗教盛行之后，又有了“儒重死，道重生，佛重来生”的说法。著名华裔社会学家杨庆堃先生在他的《中国社会中的宗教》一书中曾谈到中国人的宗教信仰与西方犹太、基督信仰的最大差别，在于中国人的宗教情绪及相关的规制、仪式都融合在日常生活之中。而著名历史学家许倬云对此的解释是，中国存在两种能够相互很好融合的制度化的信仰体系:一方面，制度化的宗教——佛教、道教、基督教、伊斯兰教等都各自独立存在；另一方面，在各个时期和各个地方，又都同时存在民间的信仰系统——对宗族、先祖的尊崇。因此中国的宗教信仰，是神祇和祖灵两套主题，而在生死问题方面，祖灵的成分更为重要。两套主题的融合则体现在针对生死而形成的一系列规制、礼仪和程式上。这些规制、礼仪、程式在我们每一个人的现实生活当中，是一种传统、一种继承、一种规矩，能够使我们在面对生死问题之时，可以采取家庭、社会都予以认可的态度，做出正确的情感表达和行动。
改革开放以来，中国经历了从计划经济向市场经济的转型，虽然40年的经济高速成长创造了巨大的财富，但是从现代企业制度的建立而言，我们还仅仅算是刚刚起步。因此，与对待人的生死问题大不相同的是：在计划经济体制下，中国企业的出生就与西方的企业有着很大不同，自然企业的关闭、消亡也就有着很大的差别。因此，中国的企业生死问题在制度层面还严重缺乏传承，虽然已经初步建立了相关的制度，但也就是仅仅有了制度而已。20世纪80年代已经有不少研究者开始就企业债务负担、债务重组、企业破产等问题展开了深入的研究，在1996—1998年国有企业大量破产倒闭，企业应该怎么“死”、陷入财务或市场危困的企业该如何救，更是成为社会普遍关注的问题。由于当时并没有建立完善的现代企业制度，缺乏相应的法律法规，社会保障也几乎处于空白状态，因此企业关闭不得不采取所谓“政策性破产”的方式——由出资者，即各级政府承担破产企业的损失和职工失业、医疗、养老等保障费用。虽然在经济快速增长的支撑下，我们很快顺利度过了国有企业大规模破产倒闭和重组的艰难时期，但是政府和社会都付出了十分沉重的代价，承担了高昂的成本。在此之后，包括公司法、证券法、破产法等在内的涉及现代企业制度的法律制度建设有了很大的进展，但更多的时候，在实践和政策的层面，人们仍然重“生”轻“死”。由于计划经济、公有体制的影响，在如何对待企业生死的问题上，与纯粹的市场经济体制相比较，中国的企业有着完全不同的思想认识和运行机理。我们经常可以看到媒体报道各级政府公布当年有多少企业注册成立，却少有公布有关企业注销或者倒闭的数据。国家工商总局在2013年发布过《全国内资企业生存时间分析报告》，对2000年以来全国新设企业、注销企业、吊销企业的生存时间等数据进行了分析，指出在我国1 300多万家企业中，近50％的存续时间为5年以下，而企业5年累计消亡3成以上，半数能存活8年以上。这说明，企业消亡已经成为经济生活中不可轻视的一件大事。但是，报告中并没有详细分析企业是如何消亡的。
根据媒体报道，我们发现了一个更加令人惊讶的情况：自2006年《企业破产法》颁布以来，中国每年消亡的企业超过百万家，但仅有两三千家进入破产程序，通过司法渠道破产退出市场经营的企业不足1%。而在美国，每年的企业破产案件近十万件。2011年9月最高院制定的《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(一)》进一步界定了破产案件受理条件和举证责任，立案门槛有所降低，审查标准更为明确，法理规定更具可操作性，但破产案件受理数量却未如预期那样同步大幅上升。2015年破产案件数量也仅上升到3 000多件。这说明因未按规定年检而被吊销或未经依法清算而径直注销的企业数量巨大。由于现行破产程序复杂冗长、代价高昂，使得我们经常看到各类企业为逃避债务而选择直接“跑路”的报道。经营失败且又没有经过严格破产程序对债权债务进行合法清算的企业直接关闭，不仅令职工权益难以得到保障，还使企业财产消耗流失，股东、债权人权益受损，从而形成巨大的社会成本。另外值得关注的现象是：一些规模较大的国有企业或上市公司面临财务危困之时，虽然也可能会进入司法程序对债权债务进行清理，但其间会受到很强的行政干预。甚至，有些处于危困状态的国有企业，政府会调动巨大的社会资源来对其进行救助，这也正是当前出现很多所谓“僵尸企业”的原因。
显然，对待企业的生死与对待人的生死之间在认识和规则方面存在着巨大差异，这一方面当然是与历史和传统有关，但更重要的是与我们的经济发展的路径以及相应的企业制度密切相关。20世纪50年代初期，我国开始建立以公有制为主体的计划经济体制，城市经济以国有企业和集体企业为主，农村则是以人民公社为主体的集体所有制经济，在这样的经济体制和企业制度下，有两个重要的特征。一是城市企业在1979年实施拨改贷之前，几乎不存在真正的债务融资，因为生产按计划实施，产品按计划调拨，资金也是根据生产需要拨付，财务上只有资金平衡表，没有资产负债表。在那个时期，没有商业银行，人民银行要更多地担负结算功能。农村的情况略微复杂，在计划经济体制之下，存在债务融资需求的是农村集体经济组织和农户，以及此后出现的社队企业(乡镇企业)，而对农村经济主体实施债务融资的则是农村信用社。因此，在中华人民共和国成立后的近30年时间里，真正意义上的发放贷款、开展债务融资的正规金融机构只有农村信用社。粗略地调查统计，中国的企业，特别是城市企业，实际上是从1979年之后才开始出现具有债务性质的融资活动的。而商业银行为企业提供债务融资则是在四大国有银行从专业银行体制转为商业银行体制之后才开始的。主要为国有企业融资的企业债券从1983年开始发行，其他债务融资工具则是在更晚的时候才出现的。总体来看，中国由于特殊的经济体制和企业制度，债务融资的时间大约仅仅40年。二是在公有制经济下，由于所有企业的出资者都是政府或者集体经济组织，因此企业并不存在市场经济条件下的主体破产，而由于出资者的关系，也就基本不会存在债务融资问题和破产清算问题。一直到20世纪90年代中后期，企业破产问题都不是经济生活中的大事，这正是我们对待企业重生轻死的一个重要原因，也是造成当前与破产相关的各类制度严重缺失的一个重要原因。
随着我国市场经济体制的进一步深入发展，以银行为主体的债务融资体系规模日益庞大，中国政府、企业的债务负担日益成为全球关注的热点问题，降杠杆、消除“僵尸企业”也成为当前经济生活中的一个重要任务。这需要我们从完善市场制度、保持经济长期可持续增长的高度来重新审视和深入研究企业的破产问题。正如这本书的作者所言：企业怎么消亡已经成为一个“破产的行业”。在过去的20年里，大量专门与不良债务人、不良债务投资人打交道的重整专家、破产与重组律师、破产法官、会计、银行家和其他的金融顾问等参与了这一巨大的产业。2005年，在美国的破产重整管理人组织登记注册的专业人员多达7 000人。显然，加快推进我国国有企业产权制度改革，建立完善的公司治理结构，尽快设立专业的破产法庭，建立完善的配套制度，促进相关中介机构发展已经成为完善企业破产制度的关键。而我们翻译出版《公司财务危困与不良债权投资》这本像教科书一样的著作，应该说正当时，它对我们进一步建设完善的企业破产制度具有十分重要的借鉴意义。
从世界各国的经验看，美国的企业破产重整制度是比较独特的，主要体现在美国破产法的第11章，其独创之处在于推行了经管债务人(debtor in possession)模式，即由债务人公司自行控制并推进重整进程。一方面，它从司法程序上最大限度地保障债权人、债务人和股东的合法权益，任何破产财产的处置都必须合乎法律的程序；另一方面，它体现了极大的灵活性和制度效率。例如，它对债务人比较宽容，只要管理层没有渎职或欺诈行为，现有管理层通常仍可被留下来参与或主导重整过程，而在别的国家，破产企业的管理层是要被统统赶走的，代之以专业的律师或会计师来处置破产财产。同时，它允许预重整和庭外重组以解决信息不对称问题和司法解决的成本问题，它还允许破产重整企业获得一定数额的融资以支持正常的经营活动，并为此规定了优惠条件(如可以设置抵押和给予优先的偿还顺位)，以吸引融资方参与重整过程。在此破产重整的法律框架下，美国的破产重整市场极其活跃，资本重组、财务重组和业务重整“三管齐下”，使得不少陷入危困的企业尤其是大而不倒的“巨无霸”企业获救。而今，越来越多的国家都在学习和接受美国破产法第11章的理念和内容。
美国的破产重整制度经历了上百年的演变，从理念和操作方法上都发生了巨大的改变，但始终遵循着节约交易费用和制度费用的原则。一直到19世纪，美国的破产制度还沿用着用解雇现行管理层并进行资产清算的方式处置陷于危困的公司，重整虽然在理论上可行，但在当时的美国法律框架下很难完成。而破产重整制度则源于19世纪末的铁路扩张时期。由于当时的美国没有联邦层面的破产法，而美国的联邦体制又限制国会通过直接干预的方式拯救陷入危困的铁路公司，所以只能让当事人自行解决债务问题。在面对铁路公司的债务危机时，债券持有人、投资银行以及债务人等发现，变卖公司资产进行清算并不符合他们的共同利益，只有通过重整让其存活才能更加保障他们的利益。于是，代表债权人利益的投行发明了股权接管的模式，在此基础上，债务人和债权人坐下来讨论可行的财务重整计划，一旦双方达成一致的意见，法庭就会批准公司实施重整。股权接管成为当代重整制度的起源。不过，股权接管模式与经法律程序进行资产重整还是有本质区别的，前者由于缺乏法律程序的基础，个别债权人容易与债务人达成合谋，甚至用金钱来买通一些计划反对者以达到获取多数票的目的，从而对其他债权人造成伤害。从1978年起，美国破产法的第11章就成了规制破产重整的法典。
之后，随着市场经济的发展，2005年美国破产法案再次修订，虽然这次修订的重点并不在于破产重整制度，但修改后的美国破产法第11章已经成为一个实现破产财产价值最大化的操作平台。庭外重组、预重整、重整出售、债转股或资产证券化等资本工具，以及重整清算等操作方法频繁地出现在当代美国的重整案件中。对危困企业救助所发行的贷款、高收益债、并购基金以及各种金融产品在二级市场的活跃，使得不良证券的投资不仅对危困企业重整起到了积极作用，其本身也在金融市场上成为经得起考验的另类投资品种。深入了解美国破产重整制度的安排，对我国当前以市场化、法制化手段实施债转股、债务重组、处置低效产能甚至“僵尸企业”都会有很大助益。
本书第一章至第四章，以及第十章的翻译由邱继成完成，第五章和第六章的翻译由许凌达完成，第七章和第八章的翻译由李政完成，第九章的翻译由范希文完成，第十一章至第十三章的翻译由高瑞东完成，第十四章和第十五章的翻译由陈剑波完成。此外，邱继成通校了全书的译稿，范希文校对了第七章和第八章的译稿，许余洁校对了第五章的译稿，冯国亮校对了第六章的译稿，陈剑波和高瑞东亦对全书译稿的校对做出了贡献。
原版前言
回顾本书的前两版（1983年版和1993年版），我们注意到，在它的两次出版后，美国公司的破产不仅在数量上而且在重要性上都被提高到了前所未有的程度。专门从事美国公司破产这一领域的工作的专业人员增加了很多，以至于可以称其为“一个行业”。而2005年的现在这本书的英文版第三版的创作时间为2005年。，我们称其为一个行业，那倒是一点问题也没有。在过去的10~15年里，伴随着学术界对危困公司着手研究的人员数量增加，该领域变得更为流行。这些学者提供了在这一领域所需的严肃的分析研究。的确，比数据更重要的事情，是吸引严谨和富有思想的研究！由于这个领域里理论和实证研究的兴趣增加，伊迪丝•霍奇基斯加入了，她与本书前两版的作者一起完成了这一版的写作。
现在已经非常明显了，破产生意是一个“大生意”。 虽然没有人对定期从事危困公司工作的人数进行过广泛统计，但我们可以冒昧地猜测一下，在全球至少有40 000个这样的工作人员，绝大多数在美国，但别的国家里也越来越多。我们囊括了经营重整经理（主要是顾问）、破产和重组律师、破产法官和其他法院人员、会计师、银行家和专门处理不良债务的其他财务顾问、不良债务投资者（有时被称为“秃鹫”），当然，还包括所有研究人员。事实上，2005年，著名的破产重整管理人组织（Turnaround Management
Association,网址为www.turnaround.org）的注册人数超过了7 000人。
在财务危困的各个阶段有大量专业人员参与各个组织的工作，其原因在于大型复杂破产案件的增加。美国在2001—2003年的3年间, 有100家负债超过10亿美元的公司根据美国破产法第11章的规定申请了破产保护。这些“10亿美元家伙”的名单将在第一章的附件中列出。过去的35年里（1970—2005），至少有228家大型企业破产。在2006年本书新版发行之际，美国又有两家特大规模的公司申请了破产保护，即达美航空公司（Delta）和西北航空公司（Northwest）。本书的第一章提出了一些与危困公司相关的定义和统计数据，并强调了一个日益显著的现实，即规模不再是企业健康的代名字。
本书的创作规划工作要远早于本书2005年年中的完稿时间，我们没有意识到新的《防止破产滥用及消费者保护法》（Bankruptcy Abuse Prevention and Consumer Protection Act of 2005,简称BAPCPA）的最终通过时间会与本书稿完成的时间正好相一致。绝大多数观察家评论了新法案对消费者（个人）破产的影响，但随着新法案的细节变得更具象化，那么很清楚的是，它对公司和重组过程的影响也很重大。当我们在第二章中探讨美国破产流程的演变及与许多其他国家进行比较时，将尝试对这些新规定中的许多内容予以阐述。
有了这个背景，在第一部分接下来的章节中，我们讨论了与理解重整过程密切相关的一些关键问题。在第三章中，我们探讨了进行破产重组的成功情况，尤其是相对于脱离破产法第11章破产保护后所呈现出来的公司业绩。有相当惊人的数量的实例表明，那些脱离破产保护后的公司存留了持续再生的经营和财务问题，有时会导致第二次的破产申请，我们非正式地称之为“第22章”。事实上，我们知道在1980—2004年至少有157 家进行了两次破产申请的公司和7家进行了三次破产申请的公司（我们称其为“第33章”）。如果我们把《1978年破产改革法案》（1978 Bankruptcy Reform Act）颁布之前的破产申请人也包括进来，那么甚至有一家第四次申请破产的公司［我们称其为“第44章”，即跨得州天然气公司（TransTexas Gas Corporation）］！尽管陷入重复破产的案例数量这么多，但许多公司还是减轻了债务负担，并继续取得成功，特别是当其核心业务的基础坚固和在较轻的债务下更有效地进行管理的时候。
随着破产案件变得更大和更复杂，对拥有专业技能的专业人员的需求就会日益增加。而在最近的破产浪潮中，将业务零售或整售的趋向变得越来越普遍，因而对专业技术人员管理并购过程的需要也逐渐增加。并且由于案件在数量和规模方面都有增加，所以对仔细检查破产成本的需要也日益增多。第四章总结了大量有助于我们了解这些成本的性质的学术研究成果。对于大公司来说，这些成本的金额规模可能是非常巨大的；而对于小公司来说，这些费用可能令其望而却步，并最终导致破产清算。
第五章和第六章从理论和实践角度探讨了危困企业价值评估过程的重要性和分析方法。本质上，决定危困企业命运的最重要的因素是：（1）该公司倒闭是否比继续存活更有价值；（2）如果继续存活更有价值，那么对于资产的债权而言的价值是多少。第五章详细讨论了危困企业的估值模型，并解释了为什么不同的参与方在企业破产谈判过程中对于新重组公司的价值评估存在很大的分歧。第六章则集中讨论了高杠杆重组、相关估值与资本结构理论以及实证的结果。
第七章至第九章深入地探讨了对于风险和危困企业最为重要的两个资本市场。第七章探讨了美国高收益债券和银行贷款市场的发展与风险回报方面的情况。由于高收益债券或“垃圾”债券是未来可能出现不良债务情形的诱困，因此，研究它们的性质是很重要的。在这个市场上，与投资者最为相关的统计数据，就是违约率和一旦公司违约后债务的可追偿率情况。2005年，高收益企业债券的流通市值已经接近10亿美元，而在2005年5月，当通用汽车公司和福特汽车公司的债券被降级为非投资级债券时，这个数字就过了10亿美元。
第八章和第九章继续探讨危困和违约的债务市场。2002年，这一市场实际上比高收益债券市场还大，不良债务面值（公募和私募合计）几乎达到9 500亿美元的规模，除了7个国家外，它比世界上任何其他一国的GDP（国内生产总值）都多！由于违约率从2002年创纪录的高位回落，债务规模也随之有所下降，但在2005年仍然是一个相对较大的数字。 现在人们普遍认为，陷入危困和违约的债务市场，其本身就可以作为一个独特的资产类别，也许还是对冲基金行业中增长最快的组成部分。因此，我们需要探索它的规模、增长、风险回报的维度及投资的策略。
本书第一部分以第十章关于危困公司的治理作为结尾。当公司经历危困重组时，公司治理几乎在每一个方面都会发生某种程度的改变。从美国破产法的第11章中走出来的企业管理层，离职率高达90%。董事会成员规模随着公司陷入危困而缩小，在重组时董事会经常会全盘变动。最重要的是，许多公司的重组最终导致了公司控制权的变化。
本书的第二部分论述了对危困企业进行分类和预测的模型发展及影响。这一部分详细地估计了美国债券违约率（第十一章）、新兴市场债券违约率（第十二章），以及违约损失率（第十五章）。重点是评估程序及其与《巴塞尔协议Ⅱ》（Basel Ⅱ）对银行和其他金融机构资本充足率要求的新特点的相关性。
在本书第十一章的附件中，我们列出了一个参考书目，内容涵盖美国以外的20个国家在危困预测模型方面的应用和开发。这凸显了全世界对公司破产现象的广泛兴趣。
如前面的第二章中所述，及第十二章中所做的进一步说明，危困企业是一种全球性现象，因此，严谨仔细的分析和建设性的评论以及立法的配套是完全必要的。
第十一章和第十二章讨论了估计违约概率的模型，第十三章则探讨了这些模型的许多不同应用，包括信贷风险管理、不良债务投资、经营重整管理和其他咨询能力及法律问题。
此外，第十三章还介绍了该领域中领先的公司在所有这些功能方面的评论意见。
关于经营重整管理领域，第十四章进一步探讨了使用危困公司预测模型的可能性（例如我们的Z-评分模型方法），以协助危困公司管理层管理好向财务健康过渡的各项事务。在这一章中，我们通过一个实际的案例来说明这个议题，即GTI公司在几近灭绝中的崛起。
爱德华•阿尔特曼（纽约州纽约市）
伊迪丝•霍奇基斯（马萨诸塞州栗树山）
市场固有的不确定性，令企业不断向死而生。没有企业不死的市场，但企业的“死法”却有高下之分。高明的破产重组不仅能免除“僵尸企业”对资源的无效占用，让受了市场纪律处分的企业家们再次出发，而且那些从企业“善后”里得出来的教训，还可以让存活者珍惜公司“生命”，保持更长久的竞争力。如果你对这套真学问有兴趣，请认真阅读这本书。
——周其仁，北京大学国家发展学院朗润讲座教授
中国正在聚焦处理企业高杠杆率、僵尸企业及不良资产等问题，阿尔特曼教授的Z值模型和破产预测方法，对我们具有重要的借鉴价值。
——李曙光，中国政法大学研究生院院长、破产法与企业重组研究中心主任
尽管我投资困境证券有长达30年的经验，但我还是惊喜地发现从这本书的每一章里都学到了新东西。无论是学生还是富有经验的从业者，我都建议你们读一读这本书。
——威尔伯•罗斯（Wilbur L. Ross），美国商务部长
第一章 公司危困：简介与统计背景
公司危困，包括了进入公司破产重组（美国破产法第11章）和破产清算（美国破产法第7章）的法律程序，是一个令人悲伤的经济现实，反映了美国公司死亡的一种独特方式。20世纪70年代，商业失败的现象引起过人们的一些注意，而更多的破产案子是在1980—1982年的经济衰退期，1989—1991年爆发的违约潮和大公司破产案则使得人们对这一方面的关注度大大提高。2001—2002年是公司频繁发生大崩溃和陷于危困的年份，人们的兴趣更是提到了前所未有的高度。在1989—1991年，有34家负债超过10亿美元的公司申请了第11章中规定的破产保护。而2001—2003年的3年间，差不多有100家规模过10亿美元的大公司申请了破产保护，其中包括排名最靠前的5家公司（参见附件1.1）。
将大公司的破产案列成一队，其规模也超不过最大的3个“巨无霸”的破产申请案：康赛可公司（Conseco，负债566亿美元）、世通公司（WorldCom，负债460亿美元）和安然公司（Enron，负债312亿美元。事实上，若将其巨额的表外债务也加进来，总额几乎要增加一倍，那么，安然就成为美国历史上最大的破产案）。这3个破产案中有2个是欺诈性的（请看本书第十章中关于危困公司治理问题的讨论）。顺便也提一下，我们认为按照破产申请时的负债规模而不是资产规模来对破产进行排位和讨论是更为恰当的。例如，世通公司的资产账面价值大约有1 040亿美元，但破产申请时的市值还不到账面资产的1/5。对于一个破产公司而言，更有意义的是其债务索求所对应的破产财产的金额大小，以及假设可以持续经营下去时资产所能带来的未来价值。附件1.1列出了1970年以来、截至2005年第1季度时发生在美国的大型破产案件，即所谓破产规模超过了10亿美元的公司。其中所列举的破产案共有228个，只有2个案子发生在20世纪70年代［宾夕法尼亚中央运输公司（Penn Central，1970）和W.T.大型连锁商店（W.T.Grant,1975）］，21个案子发生在80年代。1970—2004年所发生的大型破产案绝大多数发生在21世纪的头4年里。这已经很明显了，即使是调整了通胀因素，规模也已不再是公司是否健康的可靠指标，而且，也没有什么证据能够证明“大而不倒”的神话，即使有，也只是在非常罕见的情况下才能成立。最近，这个“大而不倒”的问题又一次在通用汽车和福特汽车公司的案例中被提及。
在试图描述公司所面对的法律程序或者对其所碰到的经济问题进行归类时，关于不成功公司的定义是多种多样的。在文献里，最经常使用的4个基本词语分别为：失败、无力偿付、违约和破产。尽管这些词经常被交替使用，但在正式的意义上，它们有着不同的含义。
从经济角度看，“失败”是指一笔资本投资在扣除风险后所实现的资本回报率显著且持续低于其他相类似投资的回报率。其他略有不同、也被使用过的经济性定义包括收入无法覆盖成本，以及平均的投资回报率持续地低于企业资金成本。但是，这些定义都没有对公司是否存在和终止经营的问题做出界定。关于公司是否要中止营运的问题，规范性的决策是根据预期投资回报率和公司营收覆盖可变成本的能力所做出的。需要注意的是，一个公司可能在经济意义上已经失败了许多年，却由于缺乏或几乎没有法律上可执行的债务追偿，致使它在短期债务偿付上从来没有出现爽约。而当一个公司无法满足债权人法律意义上合法可执行的偿债诉求时，该公司就被称为法律上的失败。因此，使用法律上的定义也是有些误导成分的，如前所述，公司在法庭介入之前失败的状态可能就已经存在了。
“商业失败”一词在好多年前由邓白氏公司（Dun & Bradstreet,简称D&B）首次使用，并且在最近它还发布了相关的统计指标和数据，以描述不同的经营不佳状态。按照邓白氏公司的定义，商业失败包括了“公司被处置转让或破产而停止运营；
公司因诉讼或被执行破产而丧失抵押品赎回权，或财产被扣押后停运而给债权人带来损失；公司主动撤销而留下未偿还的债务；公司涉及被接管、破产重组和其他法务安排等法律行动；公司与债权人自愿达成了谅解”
本书前两版中使用了邓白氏公司的“失败率”定义来分析导致失败的宏观和微观原因。因为邓白氏公司已经停止了商业失败率的数据披露，因此，我们将不再专门对这个统计数字做说明。
无力偿付是描述企业绩效不良的另一种方法，它通常会被更加技术性地使用。当一个公司无法满足当前的债务追偿时，技术性无力偿付就会出现，它是公司缺乏流动性时所发出的信号。沃尔特（Walter，1957）讨论了技术性破产的衡量标准，并提出了净现金流相对于短期债务的比例应成为技术性无力偿付的关键衡量指标，而不是采用传统的流动资金指标。技术性破产可能只是暂时的，但它却常常是导致正式宣告破产的直接原因。
破产意义上的无力偿付问题可能更为关键，它通常衡量的不是短期而是一个长期的状况。当一个公司总负债超过总资产的公允价值，那么，该公司就处于破产意义上的无力偿付状态，因此，公司的真实价值是负的。技术性无力偿付是很容易判断出来的，然而，性质更为严重的、破产意义上的无力偿付则需要全面的估值分析，这个步骤通常是在预计需要对资产进行清算时才会做。另外，最近由于顾虑无力偿付的状况恶化而在法庭上产生了一个新的概念，这涉及一个最终将成为破产公司，而现在还合法让其无端存活，致使公司财产特别是债权人利益受损的问题。我们将在本书第十三章中对这个概念予以讨论。
此外，与危困公司不可分割的一种状态是违约。违约可以是技术性或者法律程序上的，且总是涉及公司债务人与债权人之间的关系。当债务人没有能力履行与债权人所签署的某项合约义务，且该状况将会成为法律上执行的行动基础，这就构成了技术性违约。例如，违背贷款条款，如债务人流动比率或负债率不达标，就构成了技术性违约的基础。但在实际中，这类有关还款约定的违约是可以进行重新商议的，且被当作反映企业财务状况恶化的一个信号。而这类违约也很少真正成为一个正式违约或引发法律破产程序的催化剂。
当一个公司无法偿付定期贷款或债券时，通常会选择分期的利息支付，这很可能就构成了法律上的违约，但是在贷款场合下，这并不总是法律意义上的违约。在私人借贷里，如银行贷款，如果错过一次付息，可以给放款人累计计算利息，它不会招致正式的破产宣告。而公众持有的债券若出现付息或本金支付违约，公司将被允许有一个通常为期一个月的缓冲期，若仍未支付，那么，它将被宣布为债券违约。在此期间，公司仍可能继续经营，同时试图与债权人寻找摆脱困境的重组机会，以避免正式宣布破产和进入破产申请。甚至还有一种可能，先与足够多的和持有金额足够大的债权人达成重组协议，再提请破产申请。这就是在本书第二章中所讨论的美国破产法第11章中的预重组方法。
公众持有的债务违约已变成老生常谈，尤其是在1989—1991年和2001—2002年这两段主要的违约年份中。确实，在1990—1991年这两年间，每年的公司债券违约金额达到了180亿美元，涉及约150家公司主体。2002年，债务违约金额更是不可思议地达到了近1 000亿美元的水平。表1.1显示了1971—2004年美国公共债券违约率的情况，包括违约数和违约金额在高收益债券余额中的比例情况，即所谓的垃圾债券违约比率。违约率计算中也包括了杠杆贷款违约率，这在私人债务市场上相当于投机级债券的违约率（参见本书第七章）。
最后我们讲一讲破产。第一种破产前面已经说过，即指企业净资产价值的状态。第二种破产是更容易被观察到的形式，即企业正式向联邦地区法院申请破产，或按美国破产法第7章资产清算及第11章破产重组的方式处理。后一种破产程序在法律上亦称为破产重组。司法重组是一种正式的形式，是企业遇到困境时进行了系列救助措施仍不达效果后所能采取的最后的办法。我们将在下一章详细地研究破产的程序以及美国破产法律的演变。
破产和重组理论
在一个经济系统中，有生产能力的企业的持续进出是其自然的组成部分。由于企业失败会产生负面的社会成本，因此在法律上，应该建立合理的系统以便保护不同利益相关者的合约权利；为不再有生产能力的资产提供有序清偿；如果的确有必要的话，让债务人能对特定债权的索求予以延缓，从而在这一过程中使债务人得到修复并重组起来。在世界上大多数国家，对失败企业的处理办法一般有两种：一是资产清算，二是重组。它们共同基于以下一个假设：如果企业的内在价值大于当前的清算价值，从公共政策和企业所有者的角度看，让其重组并重获新生是明智的；但是如果相反，一个企业的资产价值是“死了比活着更大”的话，即清算价值大于继续经营的价值，那么，让其破产清算是更好的选择。
破产中的重组理论基本上是正确的，对经济和社会也有潜在的好处。破产重组程序的目的是为了让财务陷入危困的企业能够继续存活下去，并维持其所拥有的商誉，而不是为了保护债权人利益而对其进行清算。对这个做法的一个合理解释是，危困企业继续存活所带来的好处将超过将其资产在市场上进行处置的收益。由于破产重组成功需要许多年的时间，因此，时间价值必须明确地通过现金流折算而被考虑进去。事实上，如果有经济性生产能力的资产能够按照大于机会成本的方式提供产品和服务，那么，重组流程对社会所带来的好处就是正数，而且这些好处还不包括就业、供应商收入及所得税等。因此，破产重组所带来的好处应该与破产清算给企业和社会所带来的成本进行比较。我们将会在本书第四章和第六章中讨论有关的成本细节。
当公司陷于财务危困时，其最主要的关心者是债权人和所有者。尽管管辖破产重组的法律主要反映了立法者对社会总福利增进的考量，但债权人和所有者的经验对于破产重组流程的评估是至关重要的。重组流程的最直接和最主要的责任就是要设法减轻债务人的负债压力，改善其资产和资本的结构，以使其财务恶化和经营问题在可预见的未来里不再重复。
破产申请
在美国的破产申请主要分为两个大类，即公司破产申请和消费者破产申请。尽管绝大部分破产申请为消费者破产申请，在这些年都接近98%（例如2004年为97.9%），但本书的内容则完全偏向大的商业破产案，即主要是美国破产法第11章中涉及的申请案。表1.2、1.3和图1.1记录了公司和非公司破产申请案的数量情况，我们的重点将放在大公司破产重组的第11章流程处理上。尽管2000—2004年每一年的公司破产数量减少至3.5万~4万个，但申请破产时的负债总金额却有了大幅上涨，尤其是2002年，大约有3 300亿美元的债务规模受到了破产的影响。当然，大量欺诈性的破产案对2001—2002年数据的影响很大。但公正地说，大公司完全可以排除破产的概念已经成为过去时了。
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