周期性行业企业的资产结构与资本结构的杠杆效应

本书以中国上市公司的数据来检验周期性行业的杠杆特征、盈利水平、以及杠杆对盈利性的影响；并在对已有的研究成果加以总结和创新的基础上，将宏观经济周期、中观行业变量与企业微观层面相结合，系统考察宏观经济因素、行业特征因素以及企业财务战略安排中杠杆程度对上市公司绩效的影响。

裘丽（1978-），女，辽宁大连人，对外经济贸易大学管理学博士，现为东北大学秦皇岛分校管理学院教师。研究方向为企业财务管理与投资、公司治理与内部控制。在《审计研究》、《当代财经》等期刊发表过相关论文，出版译著两本。

目　录

第1章
引言

1.1 研究背景

1.2 研究意义

1.3 研究方法

1.4 研究路线与框架

1.5 主要创新点

第2章
理论基础与文献综述

2.1 理论基础

2.2 文献回顾

第3章
经济周期与周期性行业的界定

3.1 经济周期的概念

3.2 行业分类标准

3.3 周期性行业的界定与描述

第4章
周期性行业的杠杆特征

4.1 理论分析与文献回顾

4.2 研究假设

4.3 研究设计

4.4 实证检验

4.5 主要结论

第5章
周期性行业的盈利性分析

5.1 理论分析与文献回顾

5.2 研究假设

5.3 研究设计

5.4 实证检验

5.5 主要结论

第6章
周期性行业经营杠杆与财务杠杆对企业盈利能力的影响

6.1 理论分析与研究假设

6.2 研究设计

6.3实证检验

6.4结论与政策性建议

第7章
中国远洋杠杆特征与盈利波动性分析

7.1 行业分析

7.2 中国远洋的基本情况

7.3 中国远洋的财务数据分析

7.4 结论与建议

第8章
结论与政策性建议

8.1 几轮

8.2 政策性建议

8.3 局限性及研究展望

参考文献

致谢

前言

 

周期性行业作为构成国民经济领域的重要组成部分，具有行业波动较为显著的特征，因而周期性行业的持续稳定发展对于国民经济具有不可忽视的重要意义。当下，很多周期性行业存在产能利用率严重不足、经济效益低下等问题，如何引导周期性行业的良性发展已成为上至国家决策机构、下至企业管理者与投资者都十分关注的重要论题。

关于周期性行业的特点及财务管理战略，很多人从经验出发总结了一些理论上的认识，但从企业经验数据的角度对周期性行业进行实证研究的文献少之又少。本书试图弥补这方面的空白，从实证的角度检验宏观经济因素、行业周期性特征对企业的资产结构、资本结构、盈利能力的影响，以及在经济周期作用下资产结构与资本结构对周期性行业所产生的杠杆效应。

周期性行业的发展受到宏观经济周期与行业周期的深刻影响，因而其经营具有非常重大的不确定性和复杂性，经营利润也具有比较强烈的波动性和风险性。本书基于相关理论基础，并在对已有的研究成果总结和创新的基础上，将宏观经济周期、中观行业变量与企业微观层面相结合，系统考察宏观经济因素行业特征因素，以及企业财务战略安排中杠杆程度对上市公司绩效的影响。

本书以我国2000-2014年间A股上市公司为研究样本，选取了来自2116家上市公司的19020个观察值，以防御性行业作为对照样本，着重从经营杠杆、财务杠杆、利润率等角度实证检验了周期性行业的财务特征。通过对上市公司大样本的实证分析，笔者得出以下结论:

(1)周期性行业的经营杠杆和财务杠杆程度显著高于防御性行业，并且其经营杠杆与财务杠杆较防御性行业具有更大的波动性。企业在经济周期的不同阶段会相应地调整企业的资产结构和资本结构，以充分利用杠杆的效应。周期性行业的调整幅度尤其显著。这也验证了我国企业对于资本结构目标的管理符合权衡理论的解释，企业管理者在财务战略管理上存在择时行为。

(2)关于盈利能力方面的特征，笔者发现周期性行业利润率的波动性比防御性行业更大。经济周期扩张期企业的利润率高于经济周期紧缩期的利润率，经济周期扩张期企业的利润率增长速度高于经济周期紧缩期的利润率增长速度。对于经济周期的不同阶段进行分组检验发现，周期性行业对于经济周期波动对企业盈利能力所产生的影响相对于防御性行业更为敏感，具体表现为周期性行业相对于防御性行业在经济扩张期具有相对优势，在经济紧缩期具有相对劣势。这说明宏观经济因素是周期性行业盈利波动的重要驱动因素。

(3)对于周期性行业企业的杠杆特征对企业盈利性的影响这一论题，笔者以采矿业为周期性行业的代表，进行了实证研究。研究结果表明，在经济扩张期，经营杠杆与财务杠杆的提高将导致盈利指标增长率的正向变化;在经济紧缩期，经营杠杆与财务杠杆的提高将导致盈利指标增长率的负向变化。这个结果验证了杠杆的双刃剑效果，杠杆所发挥的作用方向与企业未来的盈利方向紧密相关。当未来具有正向盈利时，经营杠杆与财务杠杆就会发挥正向作用。

此时，杠杆程度越高，越能为股东带来更多的收益。反之，当未来出现亏损时经营杠杆与财务杠杆就会发挥负面效应。此时，杠杆程度越高，给股东带来的损失也越多。为了补充单一行业研究的片面性，笔者又选择了周期性行业中的一个企业作为研究对象，对中国远洋的杠杆效应进行了案例分析。分析结果同样证实了杠杆具有助涨助跌的双重作用一一在经济环境乐观、企业保持盈利时对企业利润具有向上的调节作用;在经济环境萧条、企业经营修淡时具有负向的破坏作用。

对该命题的检验虽然仅得到了代表性周期性行业的数据验证，但并不能说明其他行业及周期性行业之外的行业不存在类似情况;只能说周期性行业的检验结果较为显著，能够得到较为明确的结论。但杠杆的作用的确是在周期波动显著的周期性行业中表现得更为强烈，因为周期性行业高杠杆与利润波动剧烈的特点决定了在这类企业中杠杆会产生更大的放大作用。同时，由于固定资产规模巨大、固定资产达产期较长等原因，杠杆策略的调整会有较为明显的滞后期。因此，对这类企业来说，提前预判市场形势、根据市场需求部署未来的投

资计划显得尤为必要。

因此，当一个企业处于周期性行业中时，企业的管理者需要特别注意经济环境的变化趋势并据此调整自己的投资策略与融资策略。企业管理者在制定财务策略时必须结合宏观经济环境与行业发展机遇，通过合理安排资产结构与资本结构，选择在有利的机会适度投资与举债以借助杠杆的作用发展壮大;在不利的时机规避高杠杆所带来的不利影响。当行业拐点即将来临时，管理者需要提前做出预判，为即将发生的转变进行储备。如何适时地、充分地利用与发挥杠杆的作用?其中的一个基本的原则就是在行业高峰期要特别谨慎，而在行业触底时则要特别进取。