描述
开 本: 16开纸 张: 胶版纸包 装: 平装-胶订是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787521600346
拨开楼价涨跌迷雾 直指房企浮沉真相
一书看懂房企资本运作及房地产行业未来
本书以案例讲述的形式，介绍改革开放以来，特别是*近10年中国房地产行业发生的重要资本运作事件，从资本视角揭示房地产行业的发展规律和未来发展趋势。全书分4章，分别介绍房地产企业资本运作中的四大门类：股权运作、债权融资、兼并收购及资产证券化。
目 录
第一章 上市神话
第一节 上市那些事儿(一)：与调控共舞的A股市场 / 003
第二节 上市那些事儿(二)：群星闪耀香江时 / 012
第三节 上市那些事儿(三)：A股向左，H股向右 / 021
第四节 恒大回A记：“对赌”未来的跨越之旅 / 033
第五节 万达退市记：以退为进的蜕变之旅 / 044
第六节 绿地“混改”：最后一个上市的大佬 / 053
第七节 “双平台”上市战略：一加一如何大于二 / 061
第八节 B股“转”机：资本市场的迟来船票 / 071
第二章 杠杆迷思
第一节 境内债松紧咒：乘风破浪会有时 / 083
第二节 美元债高低潮：为有海外活水来 / 092
第三节 信用评级分歧：中国好房企该长什么样 / 100
第四节 佳兆业债务重组：绝处逢生的偶然和必然 / 109
第五节 永续债的魔力：爱在半债半股之间 / 119
第六节 可转债的魅力：“债转股”中出新意 / 127
第七节 优先股的潜力：运用之妙存乎一心 / 135
第八节 从顺驰到融创：房企资金链之谜 / 143
第三章 巨头为王
第一节 绿城卖盘记(一)：当野蛮生长碰上“新常态” / 157
第二节 绿城卖盘记(二)：游得慢的大鱼也会被吃掉 / 165
第三节 万宝之争(一)：万科为何成了“唐僧肉” / 172
第四节 万宝之争(二)：深铁如何成为“白武士” / 182
第五节 险资凶猛：野蛮人还是意中人 / 191
第六节 “央妈”土地资源注入：握紧拳头办大事 / 200
第七节 央企相互并购潮：“进”“退”之间的选择题 / 210
第八节 招商蛇口重组：一家老牌央企的“核聚变” / 218
第四章 存量时代
第一节 中粮分拆大悦城：应对商业地产不能承受之“重” / 229
第二节 越秀地产分拆REIT：双平台互动的样本意义 / 237
第三节 中国物业的REITs之路：回报率才是硬道理 / 246
第四节 方兴分拆金茂酒店：商业信托新路径 / 254
第五节 房地产ABS：走出直接融资的第三条路 / 262
第六节 中国类REITs：为“转正”时刻准备着 / 273
第七节 花样年分拆彩生活：传统物管也有春天 / 284
第八节 房地产私募基金：布局地产金融新未来 / 291
致谢 / 300
主要房企索引 / 301
资本时代中国房企的挣扎与奋进
一
改革开放40年，如果要在中国找出一个行业，既对经济的发展持续产生重大影响，又牵引着万千国民的心，房地产行业应该是其中的首选。
1978年，改革开放的春风吹拂神州大地，房地产行业开始萌芽和生长。
1988年，国务院召开第一次全国住房制度改革工作会议，房地产行业进入加速发展时期。
1998年，中国开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业迎来发展的“黄金年代”，商品房销售面积在1997年至2007年10年间增长了10倍。
2008年，中国房地产市场在严厉调控之下，商品房销售面积自20世纪90年代以来首次出现下跌，且同比下跌接近两成，房地产业开始进入“白银时代”。
2018年，在“房子是用来住的、不是用来炒的”的思路指引下，房地产行业长效机制进一步建立，行业格局发生深刻变化。
改革开放40年，中国房地产行业发生了翻天覆地的变化，成长为国民经济的支柱性产业，也是中国经济高速发展的缩影。
改革开放40年，中国也涌现了一大批发展迅猛的房地产企业，其中绿地、恒大、万科、保利、碧桂园等多家房企更先后登上了全球500强企业的榜单。
房地产是一个市场化的行业，国企、民企，内资、外资，均在其中各显身手，优胜劣汰。房地产公司之间进行着全方位的激烈竞争，从最前线的销售拼杀到最刺激的土地竞拍，再到最隐秘的挖人竞赛。不过，在这一幕幕经营层面的竞争背后还隐藏着一场没有硝烟的战争，那就是资本运作的较量。
资本运作又称资本经营，指的是公司利用资本市场，进行上市、股权融资、发债融资、兼并收购、内部重组等运作，从而实现内外部资源的整合和高效利用。资本运作和产业经营相辅相成，两者配合得当，能够产生杠杆效应，推动企业实现跨越式发展。
中国房企的资本运作，始于20世纪90年代初房地产公司开始在境内外上市，并随着中国房企上市数量的增多和中国资本市场的完善而快速发展，越来越受到房地产公司的重视，也引发了资本市场和公众越来越多的关注。
观察中国的房地产业，有各种各样的角度。由于资本运作牵一发而动全身，集中体现了公司掌舵者对企业战略的想法和行业未来的判断，因而成为能够反映行业发展“危”与“机”、企业发展“成”与“败”的风向标。
本书即以案例形式，全面剖析中国房地产行业自改革开放以来特别是最近10年来，从“黄金时代”转向“白银时代”的过程中，各大房企借力资本市场谋生存求发展的历史场景。而这一个个鲜活的案例，也构成了一部中国房企的资本运作史。
二
回顾中国房企的资本运作史，笔者认为可以用两句古语来概括。
第一句是：水可载舟，亦能覆舟。
这是唐太宗的名句，指出了君与民之间生死相依的关系，也指出了事物有利有弊的两面性。中国人以水为财，作为资金密集型产业，资金是房地产企业的生命线，也是其发展壮大的关键，但如无节制地使用杠杆，则可能产生致命的后果。
从“黄金时代”到“白银时代”，中国房企充分利用资本市场直接融资，为其发展筹集了宝贵的资金。在股权融资方面，目前在内地和香港上市的中国房企合共达到200多家，2017年销售排名前50名的房企，90%都实现了上市。上市为房企打开了通往资本运作舞台的通道，让通过增发进行再融资及并购成为可能。同时，通过上市对企业管治进行规范，也推动了房企的健康发展。
在发债融资方面，伴随着中国债券市场逐步成熟，境内公司债、中票、定向工具、企业债等逐步被房企掌握和运用;同时，中国房企日渐与国际资本市场融合，境内债和境外债并举，并逐步开拓可转债、永续债、优先股等混合资本工具，成为撬动企业高速发展的支点。
然而，部分房企尝到了高杠杆带来的高增长甜头，一发不可收拾，忘记了自身的财务安全。一些房企因为资金链断裂出现债券违约，走到了破产重组的边缘;另一些房企因为债务高筑，不得不变卖项目及出卖股权，令人扼腕痛惜。
第二句是：分久必合，合久必分。
这句话出自《三国演义》，概括了中国历史在分裂和统一间交替的情形，也揭示了物极必反、绝处逢生的辩证规律。近年来，中国房企的集中度不断上升，似乎房企的发展空间越来越小，但房地产产业链上诞生的新业务，又不断给这个行业带来新的机会。
从“黄金时代”到“白银时代”，房企之间群雄逐鹿、兼并重组频发，房地产市场的集中度大幅提高，行业百强房企的市场份额从2003年的14%上升至2017年的近50%，强者恒强的趋势越来越明显。民营企业之间掀起了一股收购的狂潮，央企之间规模庞大的并购也在持续进行，更吸引来保险资金大肆收购房企股权，巨头为王的局面已经清晰。
与此同时，房企开始对商业、物业管理等可持续产生稳定现金流的业务有了新的认识，并通过资本运作的手段，将其分拆上市或进行资产证券化。基于商业租金的REITs(房地产投资信托基金)和类REITS、基于物业费和购房尾款的资产证券化大行其道，物业管理业务更掀起上市浪潮，而崭新的长租业务也引起了资本的重视。
近年来，房地产行业流传一句话：未来中国的房地产行业，将只剩下万科的标准化、碧桂园的执行力，还有平安的钱。标准化讲的是产品，执行力讲的是管理，而钱讲的是资源。无论是直接融资，还是收购重组，背后都蕴藏着“资源整合”四字。
房企上市和发债，是将社会资金引入房地产行业，让房地产公司的专业能力和资本进行结合。房企之间的并购，也是为了促使资源向更高效率的房企流动，从而产生更大的经济和社会效益。资本运作的核心手段是资源配置，核心目的是实现资本增值的最大化，这在房地产行业都得到了淋漓尽致的体现。
三
经济基础决定上层建筑。中国房企的资本运作史，也是一部中国房地产行业的发展史。
从“黄金时代”到“白银时代”，房地产企业在资本市场所进行的努力，正反映了房地产行业发生的一系列深刻变化。其中一个核心，就是随着2004年“招拍挂”制度开始严格实施，土地成本不断上升，虽然房价还在上涨，但房企的利润率却在持续下降。2012年之前，房企的毛利率动辄高达40%以上，近年来则已经慢慢下降至25%甚至更低。房企必须寻找新的出路，向各种途径去要效益。
第一，房企重视直接融资，反映出资金压力越来越大，必须向融资成本要效益。由于地价越来越贵，开发商特别是民营开发商的资金压力大幅增加。房企的竞争在运营方面拼的是周转速度和费用控制，在资金方面拼的则是资金成本。
中国房企传统的融资方式，比如银行融资以及信托等，借贷期限短而成本高。房企只有通过资本市场，以发行股份和债券的形式进行直接融资，才能获取期限较长、成本较低的资金。如传统信托融资的成本普遍在15%以上，期限只有1—2年;而境内公司债和境外美元债近年来的平均成本约为7%，期限可达3—5年，优质房企在好的时间窗口下，发债成本可以低至3%，期限长达10年，令房企在资金竞争中处于优势地位。
第二，房企重视兼并收购，反映出土地资源获取越来越难，必须另辟蹊径获取土地储备，并向发展规模要效益。通过“招拍挂”在公开市场上争夺“地王”，伤敌一千也自损八百。而低利润率之下，一大批原来管理不善的小型地产公司选择出售项目，正好为管理能力优秀的房企提供了土地资源并购机会，帮助其迅速扩大资产规模。
而资产规模的扩大，又增加了房企的规模优势：一是管理和销售费用得到分摊，降低了单个产品的费用成本;二是规模大的企业更易获得银行和资本市场的融资，在土地竞投的时候也更具资金优势，从而形成强者更强的局面。
第三，房企积极发展资产证券化，反映出增量市场天花板渐近，必须向存量市场要效益。经过十多年的发展，中国的房地产市场达到了十多万亿元的年销售规模，近年来虽然仍有上升势头，但持续的高增长已经可望不可求。
追随欧美房地产行业的发展轨迹，原来因为利润率较低而被房企忽视的存量资产，包括商业地产、长租住宅、物业管理等，重新进入了房企的视野。通过分拆商业和物管业务独立上市、发行REITs和资产证券化等资本运作手段，房企能够将原本需要长时间才能回收的现金流进行变现，从“重资产”走向“轻资产”。
展望未来，房地产行业在长效机制影响下，将进入健康平稳运行的“新常态”，行业利润率趋向整体经济平均水平、行业集中度不断提高、由存量市场向增量市场转变等大趋势不会改变，房地产公司的资本运作，也将继续围绕上述特点展开;同时，“房地产 ”等新业务的发展，将推动资本运作在行业内外并购、资产证券化和打造先进的房地产金融模式等方面发挥更大的作用。
四
中国房企的资本运作史，也是一部中国房企的企业发展史。
每个上市房地产公司，都有这样一个“神秘”的部门，或者叫资本经营部，或者叫资本市场部，或者叫金融部。他们平时行为低调，各种保密，突然又发布公告，或是增发股份，引入战略投资者;或是发行债券，大笔借入资金;或是对外收购，大幅增加土地储备，引发媒体纷纷报道，公司股价冲高走低。
本书中写到的许多资本运作案例，在各自房企的公司发展史上，都具有里程碑式的意义，与这些房企的发展历程息息相关。
我们看到世界500强企业伴随着资本运作成长：恒大2002年收购A股上市公司琼能源的时候，不过广东的一个地方房企;随后在2006年舍弃琼能源壳股，不惜与投资者设立“对赌”条件，终于推动公司在2009年登陆港股;2013年开始通过发行永续债等手段获取资金大幅扩张，2016年开始又积极推动借壳深深房回归A股，在这个过程中，恒大成长为年销售规模超过5000亿的全国房企三强之一。
我们也看到老牌央企借助资产重组焕发新机：招商地产在2015年实施“重大资产重组无先例情形”方案，由母公司招商蛇口发行A股股份进行换股吸收合并，实现了招商蛇口的整体上市，促成旗下地产业务的有效整合，成功实现了向“城市运营商”的战略转型。中海外则先后在2015年收购母公司旗下中建地产，在2016年收购中信集团房地产业务，土地储备大幅增加，进一步确定了行业龙头的地位。
我们看到中小型房企敢为人先，借助资本市场打造自身优势：越秀地产在2005年分拆越秀REIT上市，在2012年向越秀REIT注入广州国际金融中心，打造了一个商业资产通过REIT证券化的有效模式，成为中国房企发行REIT的先锋;而花样年在2014年分拆彩生活上市，重新开启了一个久被人遗忘的物业管理市场，并给其插上“互联网 ”的翅膀，在地产行业资本市场上刮起了一股彩色旋风。
我们也看到知名房企因为资金链问题危机频发：绿城由于资金压力，在2012年至2014年被迫采取一系列的“卖盘”行动，包括引入九龙仓作为战略股东、和融创成立融绿平台、计划卖股融创、股权转卖中国交通建设集团有限公司、出售融绿平台给融创等。而佳兆业作为中国房地产公司中第一家出现美元债违约的房企，几乎濒临破产清算，最终成功债务重组，重新焕发生机。
胜者为王，败者为寇。资本市场从不相信眼泪，但笔者想对这些挣扎求生存、奋发求发展的房地产企业致敬。
在中国，房地产公司身上总带着“原罪”，有一些人认为是房企在推高房价，赚取巨额黑心利润。但在案例中，我们看到众多的房企按照市场经济的规律、资本市场的规则努力拼搏，赚取利润，也承担风险;在实现企业发展的同时，让普通百姓能住上舒适的房子，也把行业发展成为国民经济的支柱产业。
五
中国房企的资本运作史，也是一部中国资本市场的发展史。
在接触和研究大量的房企资本运作案例后，笔者有两个感受：
一是太阳底下没有新鲜事。中国房地产企业所运用的资本运作手段，无论是上市、增发、供股、发债、并购、重组、分拆上市等传统资本动作，还是可转债、永续债、REITs、资产证券化等带有一定创新色彩的资本手段，都已经在欧美资本市场被上市公司运用得淋漓尽致，并无新意。
二是日日新鲜镬镬甘。这是一句广东话的俗语，意指每天都有新的事物和意外出现。国际资本市场的每一样工具，对中国房企来说都是新的，当其与中国房企的实际结合，特别是应用到内地资本市场的时候，房企通过对其进行微创新，迸发出新的生命力。比如中国内地在推出正式的REITs条件未成熟前，开发出类REITs产品，这也是房地产公司对资本市场的理解日益加深、资本运作的技巧日益丰富的结果。
在中国内地，房地产公司见证了中国资本市场每一次重大的制度改革，比如20世纪90年代初证券市场的开启、2005年的股权分置、2011年对借壳上市的收紧、2014年公司债和中票的开闸等。
作为对国民经济举足轻重的一个行业，房企的一些资本运作，还影响和推动了中国资本市场的发展。
我们看到因为万科和宝能的股权争夺战，在股民中掀起了关于公司治理的大讨论。股权分散对上市公司的治理会带来哪些问题?管理者如何处理好与股东的关系?上市公司如何避免出现内部人控制的情况?这些都是对中国上市公司和投资人的一次生动教育。
我们看到险资对房地产企业股权的大举布局，无论是中国人寿、平安保险等传统险企巨头，还是安邦保险、生命人寿等后起之秀，都纷纷入股房企，有的还成了上市房企的控股股东。以险资为代表的机构投资者，将在未来深刻改变中国资本市场以散户为主的局面。
同时，中国房企在国际资本市场的探索，也反映了中国企业日渐与国际资本融合的过程。
由于A股IPO上市融资路径不畅通，一大批房企走上了境外上市的道路，临近内地而又汇聚国际资金的香港，成为他们上市的集中地，先后有100多家内地房企赴港上市，成为一时之风潮，并从中成长出恒大、碧桂园、融创、龙湖等一大批璀璨的明星企业。
有人漏夜赶科场，有人辞官归故里。由于香港资本市场的投资者结构和估值体系与内地不同，一批已经在港上市的房企，因为低估值又产生了回A股上市的念头，万达商业和恒大更是积极付诸行动。
再如在国际美元债市场，中国房企从最初面对境外低息资金的狂热，到遭遇汇率逆转时的惊惶，再到境内发债和境外发债并举，逐步学会在境内外融资渠道中左右逢源，成为资金大潮中游刃有余的“弄潮儿”。知进知退，为我所用，中国房企对国际资本市场的认识已今非昔比。
六
迄今为止，这应该是国内第一本以案例的形式，对中国房企的资本运作进行系统、全面梳理的书。
从发心动念准备写这本书开始，笔者一直在想，这本书准备写给什么人看?或者说，这本书的内容对哪些人有存在的意义?
第一类读者，应该是房地产行业的同行，以及研究和投资房地产行业的分析师和投资者。对于他们，这本书的价值，或许在于其对大量的原始资料进行了梳理，提炼为案例，提供了一个快速和全面了解中国房企各类资本运作的途径，希望这本书能抛砖引玉，有助业界同人更好地思考所在企业、行业的未来。
而第二类读者，则是如笔者一般普通的“80后”“90后”。
如果说这个时代有哪一个行业的发展，能时时牵动年轻人的心，互联网和IT业可能是其中一个。阿里的“双十一”节，腾讯的热门游戏，苹果和小米的新产品，都能成为“80后”“90后”饭桌上和朋友圈里的谈资，但它们只可算是锦上添花。真正让人欢喜让人忧、关系成家立业、家庭财务安排大计的，还要数房地产行业。
中国房地产行业的前景如何?中国未来的楼价是涨还是跌?这是很多中国年轻人共同的疑虑，但谁都无法给出确切的答案。即使是房地产行业的从业人士或专业研究者，也是仁者见仁，智者见智。分析房地产行业有三千法门，资本运作或许是其中的一个窄门，也是以往较少人关注的。希望这本书能够以新的视觉，为普通读者打开一扇深度了解房地产行业和企业的大门，帮助他们更理性地做出自己的决定。
“叙事不妨细致，但是结论却要看远不顾近。”历史学者黄仁宇先生的“大历史观”，是笔者写作这本书的精神指引。
过往10年，笔者先在香港担任财经记者，采访和报道资本市场和上市公司，后又进入房地产企业，从事投资者关系、资本运作和资本市场研究工作。这份经历让笔者有机会向企业高层、投行分析师、专业投资者和媒体请教他们对行业发展的看法，也从实践中了解房地产行业和资本市场的实际运作情况。
在写作过程中，笔者希望尽量保持财经写作的严谨性。这本书依靠的原始资料，来自上市公司的公告和年报，也参考了券商的研究报告和媒体的报道，以及万得和彭博等财经数据库，并无特别的内幕消息。但在写作方式上，笔者则不希望其变成一部堆砌资料的论文，而是希望通过数据和材料之间的排列组合，渗入自己的思考，从中揭示出背后某些关联和趋势，深入浅出地呈现给读者。
考虑本书的目的和目标读者，本书更多是站在第三者的角度，分析房企某个资本运作的前因和后果，集中回答三个问题：为什么要做?交易方案为何这样设计?最终对企业发展有何影响?至于资本运作实务层面的内容，比如法律、会计、税务、交易结构等，往往点到即止，没有充分展开。日后如有可能，笔者期待将这本书中的内容发展成为翔实的案例库，和从事资本运作实务的同行分享和讨论。
社交媒体带来的快速阅读何其便捷，人工智能带来的数据处理何其高效。但笔者相信十年的媒体和房企工作经历，加上数千万字的研究资料，让人类的大脑可以产生一些化学反应，在冷冰冰的数据和资料之上，开出一两朵深度思考的智慧之花。而囿于笔者的知识和经验有限，以及房地产行业和资本运作的复杂性，这本书肯定还存在不少错漏和可以改进的地方，期待各位读者的指正。本书观点仅代表笔者个人，与笔者任职机构无关。
是为序。
第一节 上市那些事儿(一)：与调控共舞的A股市场
对于房地产企业来说，上市不是万能的，但不上市却是万万不能的。或者说，没有不想上市的房企，只有因各种原因还上不了市的房企。
房企进行资本运作，上市是一个重要门槛。上市的意义，不仅在于可以进行公开市场股权融资，还在于助其登上了资本运作的大舞台。无论是发行债券和各种资本工具进行融资，还是通过增发等手段进行并购，上市公司的平台都至关重要。此外，通过上市对企业管治进行规范，也是推动房企做大做强的强大动力。
截至2018年年底，在内地上市的房地产公司有100多家，在香港上市的房地产公司也有100多家。回顾20世纪90年代初以来，中国房企在上市路上走过的历程，我们不仅看到中国房企借力资本市场实现跨越发展的足迹，也看到中国房地产行业从小到大发展壮大的一段波澜壮阔的历史。
“招保万金”黄金年代
中国房地产公司寻求上市，从一开始就分成了境内上市和境外上市两股风潮，并各自诞生了一大批熠熠生辉的上市公司，至今成为房地产行业的中流砥柱。这一节和下一节，我们将分述登陆内地和香港两个不同资本市场的房企。他们都是在什么样的房地产行业发展背景下上市?因何选择在内地还是香港上市?上市过程遭遇了哪些挑战?上市又给他们日后的发展起到了哪些作用?
1990年12月和1991年7月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，拉开了中国企业登陆资本市场的序幕。之后一大批房企陆续在A股上市，逐步形成了“招保万金”四家行业领先的房地产上市公司，被誉为A股地产股的“四大金刚”。
1991年，万科企业股份有限公司(000002.SZ，简称“万科”)在深交所挂牌交易，成为中国房地产企业上市的第一股。从此之后，万科就开启了其一路领跑中国房地产企业的“一哥”地位。在资本市场上，万科在1993年发行B股成功筹资4.5亿港元，助其渡过银根紧缩时期，并推动其全国扩张;2013年，万科实现了B股转H股，拥有境内外两个上市平台，使其在融资和资本运作上更加游刃有余。万科还经历了1994年的“君万之争”和2015年的“万宝之争”两场股权争夺战，引发对中国上市公司企业管治的广泛关注和讨论。
1993年6月，招商局地产控股股份有限公司(000024.SZ，简称“招商地产”)的前身蛇口控股实现A股上市。此后，蛇口控股逐步剥离了石化等其他业务，成为央企招商局集团旗下以房地产开发与经营业务为核心的上市公司，招商局集团旗下的房地产业务也被逐步注入招商地产，助其迅速扩张发展。2015年，招商地产的母公司招商局蛇口控股通过新发行A股，以换股吸收合并招商地产的方式实现了整体上市，在新一轮央企房地产公司改革重组中引发强烈震感。
不过，也就在1993年6月，为了抑制房地产市场的投机和过热，国家对房地产市场开始了一轮清理和整顿，此后数年，房企上市一直处于休克的状态。
1998年，中国政府开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业开始迎来其发展的“黄金年代”，国家为了支持将住宅建设培育为国民经济新增长点，对房企上市的禁令也悄然放开。
2001年，金地(集团)股份有限公司(600383.SH，简称“金地”)实现A股上市，并借助资本市场的力量，成为国内最早开始全国化战略布局的开发商之一。2014年，生命人寿和安邦保险两家保险公司在二级市场争抢金地的股权，并分别成为金地的第一和第二大股东，金地则由一家深圳国资背景的房企变成险资控股的房企，成为险资入股房企并协同发展的鲜活例子。
部分民企也开始借力资本市场快速发展。始创于福州的阳光城集团股份有限公司(000671.SZ，简称“阳光城”)在2002年借壳石狮新发成功上市，2015年通过向大型民营投资公司中国民生投资股份有限公司进行战略定增，融资45亿元，同时发行3次公司债融资68亿元。阳光城凭借资本市场的资金支持进行了一系列的并购扩张，销售金额在2017年突破900亿元，成为“闽系”发展商中的一匹黑马。
2003年8月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，房地产业正式被确认为国民经济的支柱产业，当年全国房地产开发投资首次突破1万亿元，并在2016年突破10万亿元，房地产从此成为中国经济增长的一股重要推动力。
2004年3月，国土资源部和监察部联合发文，要求全面推行经营性土地使用权“招拍挂”出让制度，规定当年8月31日后，不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让，史称“831”大限。“招拍挂”制度规范了土地出让行为，一定程度上带动了房地产市场的发展，但也让开发商特别是民营房地产企业的资金压力大幅
增加。
与此同时，房地产行业开始出现过热现象，2005年国家开始了对房地产行业的第一次大规模宏观调控，各种调控政策频密出台，融资收紧政策更是非常严厉。房地产企业将眼光投向了资本市场直接融资，但此时的A股市场，却面临着新股发行定价改革和股权分置带来的IPO暂停。
2004年8月，证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。2005年4月，为了解决由于历史原因造成的A股上市公司非流通股不能流通的问题，证监会又宣布启动股权分置改革试点工作，并暂停了IPO发行。
2006年5月，随着股权分置改革的成功完成，A股的IPO发行重新启动，保利房地产(集团)股份有限公司(600048.SH，简称“保利地产”)也在当年的7月31日迎来了上市的高光时刻，成为股权分置改革后首批上市的企业之一。
其实保利地产早在两年前也即2004年6月，就通过证监会发审委审核获得首发上市资格，但因为IPO暂停而搁置。在此期间，保利地产没有跟随部分房企前往香港上市，终于“守得云开见月明”，上市当天收市价较发行价上涨约45%。上市之后，保利地产开始迅速发展，2006年至2017年，保利地产的合同销售金额从84亿元增加至约3100亿元。而保利地产因为政策原因出现IPO暂停而无法按计划在A股上市的遭遇，日后将在其他房企身上反反复复重演。
至此，“招保万金”四家当时A股最具实力和代表性的上市公司，已经全部上市。在2007年6月中国房地产TOP10研究组公布的中国房地产沪深上市公司10强研究中，前五名分别是万科、保利地产、陆家嘴、招商地产和金地，基本都具有国有企业背景。这显示了在我国A股房地产资本市场发展初期阶段，国有企业在实力上占有巨大的优势。
调控下的艰难突围
虽然保利地产顺利上市，但另一家正在争取上市的房企荣盛房地产发展股份有限公司(002146.SZ，简称“荣盛发展”)的上市却碰壁而回，2006年7月，荣盛发展的上市审核未获得证监会发审委通过。
其时，中央政府对房地产市场的调控正在严厉之际，就在2006年5月，建设部等多部委宣布，将严格房地产开发信贷条件，对项目资本金比例达不到35%的贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。荣盛发展此时期望通过资本市场进行融资，在收缩信贷的大背景下显得不合时宜。
进入2007年，中国股市迎来超级大牛市，上证指数从年初的2715点发力，至当年10月16日飙升到6124点的历史高点。这一年的资本市场异常炙热，包括中国平安、建设银行、中国石油、中国神华等超级大盘股，相继登陆A股市场。
但是，中央抑制房地产投资过热的政策，却没有因为资本市场的蓬勃而放开。实际上，2007年和2008年在A股获得上市的房地产企业寥寥无几，上述铩羽而归的荣盛发展，却是其中幸运的一员。
2007年8月8日，荣盛发展终于登陆A股，成为河北省首家通过IPO上市的房地产企业。由于股市炙热，荣盛发展上市当日收市价比招股价上涨293%。上市之后，荣盛发展迅速发展，2017年合同销售金额达到679亿元，并在2017年4月凭借“雄安新区”概念连续5日涨停，着实在股市上火了一把。
北京市属国企北京首都开发股份有限公司(600376.SH，简称“首开”)则在这一年借国企改革的东风，通过将资产注入旗下的上市公司天鸿宝业，实现了首开集团房地产主营业务整体上市。首开集团成立于2005年，由北京天鸿集团和北京城市开发集团两家国企合并而成。首开集团成立后，成为国内资产规模较大的房地产开发集团之一，并持有上市公司天鸿宝业约28%的股份。
国务院国资委于2006年12月发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。借着政策红利，首开集团在2007年6月宣布了此次重组：天鸿宝业向首开集团定向发行A股，收购其土地一级开发业务、房地产开发业务以及优质持有型物业。收购完成后，上市公司的土地储备从282万平方米增加至840万平方米，成为地方国企通过内部的改革和重组整合资源、迸发发展活力的先行者。
2008年5月，杭州老牌房企杭州滨江房产集团股份有限公司(002244.SZ，简称“滨江”)实现A股上市。两年前，也即是滨江在杭州的重要竞争对手绿城在香港上市的2006年，滨江曾经请高盛进行尽职调查，考虑在香港上市，但最终还是决定走A股上市的道路，主要考虑是内地资本市场对房地产股的估值较高，上市费用较香港上市低，财务和法律制度也更容易适应。可以说，滨江的思路反映了当时很多争取上市的房企的想法，但不同之处在于，滨江非常幸运地碰到并把握住了上市的窗口。
然而，很多和滨江一样坚守在A股排队上市的房企，却没有这样的运气。A股在2007年10月见顶6124点后，开始掉头一路向下，进入2008年后继续“跌跌不休”，并在当年9月跌破了2000点大关。此后，证监会停止了新股发行。
2009年，在“四万亿”经济刺激计划的作用下，中国经济开始走出经济危机，A股也逐步触底回升。2009年6月，上证指数回升至2500点，证监会在时隔9个多月之后重启了IPO的大门，但房企的上市仍然面临非常严格的审核，鲜有房企能够通过，或者需要排队轮候很长时间。
面对IPO长期以来的不通畅，从2007年开始，“借壳”开始逐步成为房企争取A股上市的重要方式。
在A股市场，“借壳”是约定俗成的一种说法，指的是上市公司的一种重大资产并购重组行为：上市公司通过增发股份，向第三方收购资产;由于收购的资产远远大于上市公司原有的资产，导致收购完成后，第三方成了上市公司的控股股东。
在这个过程中，第三方的资产像寄居蟹一样，挤进了上市公司这个“壳资源”的名下，实现了上市，因此国内资本市场将此种操作形象地描述为“借壳”。而在英文中，借壳上市被称为Backdoor Listing(后门上市)，也非常形象地概括了此种操作的实质：和一般企业通过IPO正常从“前门”上市不同，借壳上市则是通过并购重组，走“后门”实现了资产上市。
与IPO相比，借壳上市的审批相对简单，排队时间也较短，因而获得了很多房企的青睐。江苏中南建设集团股份有限公司(000961.SZ，简称“中南建设”)借壳大连金牛登陆A股，就是其中一个典型的例子。
2008年1月，大连金牛公布了与中南集团进行重组的消息。随后经过1年多的努力，大连金牛的大股东东北特钢以协议转让方式转让约29.9%的股权给中南集团，同时向中南集团发行股份，收购中南集团旗下的房地产资产。最终中南集团实现持有大连金牛72.51%的股份，旗下房地产业务也顺利上市。2009年7月，大连金牛更名为中南建设，主营业务也从重组前的特殊钢冶炼加工，转变为房地产开发和经营。
但是，房企的频繁借壳也引起了监管部门的注意，政策开始逐步收紧。
借壳监管收紧
2010年4月，国务院发布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求暂停批准存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业的重大资产重组。2010年10月，中国证监会网站发表文章，明确表示证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。
2011年8月，证监会提出借壳上市执行与首次公开发行股票上市标准趋同的要求，至2013年11月，正式提出在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准。2014年和2016年，证监会两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳的监管继续收紧。
此后房地产企业的借壳受到了极其严格的限制，最终能够成功实现借壳上市的房地产公司，如泰禾集团股份有限公司(000732.SZ，简称“泰禾”)、金科地产集团股份有限公司(000656.SZ，简称“金科”)、华夏幸福基业股份有限公司(600340.SH，简称“华夏幸福”)、四川蓝光发展股份有限公司(600466.SH，简称“蓝光”)、绿地控股股份有限公司(600606.SH，简称“绿地”)等，上市命运都是一波三折。
2010年9月30日，福建三农在被泰禾成功借壳之后宣布复牌，复牌当日大涨263%。而福建三农的上一个交易日还要回溯到2007年4月17日，中间隔了差不多40个月。
福建三农原本主业为农药生产，由于原实际控制人违规占用公司资金并提供巨额对外担保，导致上市公司产生了大量的债务纠纷并被起诉，出现资不抵债的情况。同为福建企业的泰禾投资介入重组，先是出资4亿元代原控股股东及其关联方清偿占用公司的资金，又通过将房地产资产注入福建三农，成为持有福建三农79.57%股份的控股股东。
无独有偶，重庆金科借壳东源的历程，也经历了两年多之久。
2009年3月份，金科启动了借壳重庆东源的计划。东源是一家持股型公司，长期以来没有明晰的主业，并多年亏损。根据重组方案，金科集团的实际控制人黄红云、陶虹遐夫妇及其他股东，以其拥有的金科集团权益认购东源新增股份，实现金科集团的整体上市。虽然该方案在2009年11月份便获得证监会有条件审核通过，然而由于随后房地产调控变严，直到2011年5月，东源才收到证监会的正式批复文件，并在当年8月完成交易。
同在2011年8月取得重组突破的，还有华夏幸福。当月26日，浙江国祥收到证监会核准其向华夏幸福发行3.55亿股购买相关资产的批复文件。
华夏幸福早于2009年7月就提出与浙江国祥的重组预案，华夏幸福以其持有的京御地产100%的股权作注入资产，浙江国祥以全部资产与负债作为置出资产，两者进行置换，差额部分由浙江国祥向华夏幸福发行新股份支付。经过两年的努力，华夏幸福终于成功实现了借壳上市。
但是，和蓝光长达7年的借壳征程相比，上述房企的借壳时间似乎又不算什么。
2008年6月，蓝光集团以总竞拍价3.3亿元，从陷入债务危机的迪康集团手里，夺得上市公司迪康药业的控股权，持股比例为29.9%。蓝光集团当时表示，收购是为了进一步拓展房地产业务，实现产业与资本紧密结合的协同优势，因此不排除在1年内以认购迪康药业新增股份的形式，将其下属核心优质房地产资产注入上市公司。
不过，由于行业调控，蓝光集团的借壳迟迟未能成行。直到2013年11月，迪康药业才发布重大资产重组交易公告，以发行股份的方式购买大股东蓝光集团旗下地产公司股权，同时募集配套资金。此后，迪康药业多次调低募集配套资金，并最终在2015年2月，获得证监会的审核通过，蓝光集团下属房地产业务实现上市。
绿地也在这一年成功实现借壳上市，成为当时全国房企十强中最后一个上市的房地产公司。
2014年3月18日，停牌超过8个月的金丰投资发布重大资产重组预案，金丰投资将通过资产置换和发行股票购买资产方式进行重组，收购绿地集团100%股权。绿地此次借壳金丰的交易金额高达667亿元，不仅在房地产企业中前所未有，在中国资本市场中也属罕见。2015年8月18日，金丰投资更名为绿地控股，当日开盘市值超过3000亿元，超过万科成为当时市值最大的中国房地产商。
不过，绿地之后，房地产公司无论是IPO还是借壳上市，都已经很难成功，其中不乏名列全国前50名的知名房企。闽系房企金辉就是其中苦等IPO的代表。
2016年1月，金辉集团股份有限公司(简称“金辉”)向证监会正式递交招股说明书，拟于上交所上市。然而，两年时间过去了，截至2018年12月底，金辉IPO审核仍未获得通过。这对于正处于快速发展阶段、急需资金支持的金辉来说，上市融资途径不畅所造成的资金压力可想而知。
房企融资“原罪”何解
回顾中国房企自20世纪90年代以来在A股资本市场上市的过程，也正是房地产行业在中国高速发展的阶段。上市为房地产公司打开了融资和资本运作的大门，涌现出万科、保利、绿地等一大批优秀的房地产企业。
但是，与此同时，房企在A股上市，“调控”始终是房企上市路上挥之不去的一个阴影。这其中既有中国资本市场发展过程中，监管层对资本市场的调控;也有中国房地产市场发展过程中，政府对房地产行业的调控。而两者叠加交织，相互作用，导致房企在A股上市存在非常严重的不确定性，“七分天注定、三分靠打拼”的现实，让房地产企业无奈。
2003年以来，中国监管层出于各种考虑，多次暂停IPO审核和发行。如2004年8月至2005年1月，IPO因新股发行定价方式改革而暂停;2005年5月至2006年5月，IPO因股权分置改革而暂停;2008年9月至2009年6月，IPO因A股“股灾”而暂停;2012年10月至2013年12月，IPO因新股发行制度改革而暂停;2015年7月至11月，IPO又再因“股灾”而暂停。在IPO暂停的同时，房企的增发、重组等资本运作，往往也同时被叫停。
在频繁的IPO暂停之外，打乱房企上市融资计划的，还有一波又一波的房地产行业宏观调控。从2003年开始，房地产行业一方面发挥了国民经济的支柱作用，另一方面也周期性出现投资过热、房价上涨过快的情况，引发经济过热和社会问题。政府为了促进房地产市场持续健康发展，对行业实行了严格的调控，而其中最直接有效的手段，就是对房企的融资进行限制，除了银行间接融资之外，资本市场直接融资也成了调控的重要对象。2010年之后，房企无论是争取通过IPO还是借壳上市，都面临极其严厉的审核。
上述对房企直接融资的两路调控，归根结底是为了维护市场的稳定和健康发展，前者针对的是资本市场，后者针对的是房地产市场，两者都是对国民经济具有牵一发而动全身作用的重要行业，不可不慎重。
房地产企业在资本市场融资，舆论上一直存在某种负面的看法，认为房企将融资资金拿去高价买地，竞拍“地王”，是房价大幅飙升的罪魁祸首。这就是房企融资的“原罪”。上述“原罪”是否存在?房价是否是由房企故意推高?此问题见仁见智，专家和媒体都有很多的讨论，不在此处赘述。
但是，内地资本市场直接融资不畅，却是房企发展直接面临的问题，房企或无奈转向境外上市，或被迫接受信托等高成本融资手段，导致自身发展受到限制。
我们也看到，政府部门正在持续努力，解决调控给房企融资带来的副作用。在资本市场方面，注册制逐步推出，淡化对上市的行政审批，将上市公司是否能融到资金的关键交回给市场;房地产市场方面，中央不断加快住房制度改革和房地产长效机制建设。期待在不久的将来，A股对房地产企业的融资能彻底“开闸”，在行业的“白银时代”，让房地产企业能够打通上市和增发融资的路径，充分借力内地资本市场，促进自身的转型及升级，涌现更多新的行业龙头及独角兽。
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