描述
开 本: 16开纸 张: 胶版纸包 装: 平装是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787508662268
法博齐所著的金融类图书一直被业内称为“金融从业者必看图书”。
本书内容丰富，涉及几十种投资产品，涵盖了所有除“股票、固定收益投资工具”之外的“热门领域”的投资产品，对中国投资市场、投资者有绝佳的指导作用。
本书主要介绍除股票投资以外的“热门领域投资”相关内容。
全书分为六个部分：房地产，另类投资，投资公司、交易所交易基金和人寿保险产品，外汇，通胀对冲产品，证券金融，涉及领域广泛而专业，是除“股票、固定收益投资工具”之外的热门投资领域的集中介绍。
本书对金融产品尚不丰富的中国金融市场具有很强的指导作用，更为中国投资者开拓金融投资视野提供了知识。
目录
部分房地产
第1章房地产投资3
房地产市场5
房地产的关键特征6
房地产投资7
公开上市的房地产债务12
选择房地产的原因13
国际房地产投资的特殊问题16
象限的关系：房地产真的是资产吗19
第2章个人投资者的商业房地产投资21
地点的重要性22
多样化的重要性23
投资商业房地产的特别优势23
房地产的不利条件26
商业组织形式29
第3章商业房地产的类型35
公寓大楼36
分时度假38
未开发土地39
自储存设施41
餐厅42
购物中心43
娱乐设施44
办公大楼45
停车场47
酒店和汽车旅馆49
工业用地49
第4章商业房地产贷款和证券51
贷款发放52
房产级贷款54
CMBS59
房地产投资信托基金62
REITs证券和CMBS评价63
第5章商业房地产衍生品67
商业房地产衍生品的作用和投资者68
示例：期货合同69
α收益示例70
资本回报率互换示例71
房地产指数72
收入和资本回报率73
基于评估的参数74
基于交易的指数75
第二部分另类投资第6章另类资产类别85
超级资产类别86
资产分配88
第7章对冲基金93
对冲基金与共同基金94
对冲基金的种类95
对冲基金策略96
对冲基金应该是投资计划的组成部分吗111
对冲基金的业绩稳定吗111
对冲基金投资策略112
选择对冲基金管理机构115
第8章风险投资简介121
风险投资机构的作用122
商业计划125
风险投资行业当前的结构131
融资阶段138
第9章评估共同对冲基金策略中的对冲基金投资风险143
固定收益策略144
事件驱动策略151
股票策略154
第10章用有形商品使投资组合多样化159
有形商品的优势160
如何进行商品投资164
第11章商品投资基本原理167
市场参与者168
商品部门169
自有商品作为一种资产类别170
商品交易所176
风险和业绩特点177
用商品优化投资组合180
第12章艺术品金融183
艺术品市场指数184
将艺术品视为另类资产188
艺术品基金190
第13章寿险保单贴现投资193
投资特点194
估值195
基础人寿保险199
寿险保单贴现投资组合203
第三部分投资公司、交易所交易基金和人寿保险产品第14章投资公司209
投资公司类型210
基金销售费用和年运营费用213
投资共同基金的优势217
根据投资目标划分的基金类型218
基金家族的概念219
共同基金的课税222
对基金的监管223
基金的结构225
共同基金行业的近变化226
共同基金与交易所交易基金227
第15章交易所交易基金231
交易所交易基金与某些竞争产品的历史和结构232
交易所交易基金和其他可交易的一揽子产品234
第16章投资型寿险245
保险246
投资型寿险258
第17章固定缴款计划的稳定价值投资选择269
稳定价值产品的需要270
稳定价值筹资工具的类型271
稳定价值产品的购买者276
稳定价值产品的共同特征277
合约的发行282
计划筹资者管理问题283
发行人考虑因素288
资产/负债管理289
承保290
法律和监管问题292
吸取到的一些历史教训292
不同稳定价值选择筹资工具的优点和缺点294
本金保护产品的新发展294
第四部分外汇第18章即期外汇299
简史301
外汇风险302
基本用途302
特征303
主要参与者及其作用304
即期外汇305
即期外汇交易306
交叉汇率308
价格决定因素309
风险考虑311
询价312
第19章外汇衍生品简介315
外汇远期合约316
无本金交割远期外汇324
外汇掉期330
货币掉期332
外汇期货334
期货转现货交易338
第20章外汇期权341
外汇期权342
期权理论的基础353
期权溢价356
其他考虑因素358
第五部分通胀对冲产品第21章通胀挂钩债券365
通胀、投资和消费367
通胀债券的基本理论和结构368
为何选择通胀挂钩债券370
通胀挂钩债券的表现374
持续发行381
第22章通胀衍生工具383
通胀衍生工具市场384
通胀基础知识385
通胀产品394
ISDA通胀衍生工具文件402
第六部分证券金融第23章证券借贷407
何为证券借贷408
贷方和中介机构416
借款动机421
市场机制424
金融风险和风险管理428
第24章股票借贷市场的机制431
借贷过程432
贷方433
借方434
折扣率的决定因素435
第25章证券借贷、市场流动性以及基于资本市场的金融业437
重大转变：基于资本市场的金融业的兴起438
融资的复杂性及集约化440
流动性的核心作用441
新兴官方共识：大力促进资本市场和证券借贷448
第26章证券回购协议和美元回购449
证券回购协议450
美元回购459
序
过去20多年里，金融方面各类优秀的参考书数不胜数，摆满了金融专家们的书桌。在企业财务管理、金融工具、投资策略、结构性融资、资本预算、衍生品等方面，各类参考书应有尽有，书单还可以继续列出长长的一串。但是，要想真正认识全球金融市场，我们就需要透彻地理解财务决策的制定者们（包括公司财务主管、首席财务官、投资经理、交易员以及证券分析师等）是如何做出财务决策的，他们在这个过程中又运用了哪些金融工具。从这个方面看，我们不难把握本套丛书的写作意图。
金融，就是运用经济学的各项原则和理念来制定经济决策，解决财务问题。金融可分为三大领域：金融市场和金融工具，财务管理，投资管理。
就金融市场和金融工具而言，具体是指金融市场在经济中的作用、金融市场的组织结构、市场效率、金融市场的各类参与者（例如，政府、监管部门、金融机构、投资银行和证券公司，机构投资者和散户投资者等），此外影响资产价格和利率的各种因素也包括在内。
财务管理，有时也称企业金融，是一个专业的金融领域，主要是指一个经济体内部的财务决策活动，包括多种具体决策行为。（尽管有时也将财务管理称为公司金融，但财务管理的原则通常应用于市政和非营利机构的管理活动中。）我们可以将财务管理决策分为两类：投资决策和融资决策。投资决策是指资金的运用，包括购买、持有或者出售各类资产等。通常，购买的资产要么属于运营资本，如存货、应收账款，要么属于长期资产。与前者相关的决策行为可以称为营运资本决策，而与后者相关的决策行为则称为资本预算决策。财务决策是指企业取得资金用于投资获益，并为日常经营提供资金支持。这通常也涉及公司对资本结构的选择，即公司如何分配权益资本和债务资本来为公司运作提供支持，而这也就是人们所称的资本构成决策。财务决策的内涵不止于此，公司收益的留存比例如何划定，公司股利分配额度如何确认，这都属于财务决策的内容。其中，后一项财务决策也称股利决策。无论是投资决策还是融资决策，都取决于两项因素：预期收益和风险。预期收益是指潜在利益与潜在成本的差额。风险是指与预期收益紧密相关的不确定性。
投资管理是金融的另一块领域，主要侧重于为机构投资者和个人进行资产组合管理。投资管理也称资产管理，主要工作包括：与客户一起制订投资目标，并为此做出投资决策，选择与投资目标和投资决策一致的投资策略，根据投资策略，构建包括各类资产在内的投资组合。投资管理的步，就是要决定在各大类资产（如股票、债券、房地产、另类投资等）之间如何进行资金分配。这项决策也称资产配置决策，要求投资者对特定资产的预期收益和相关风险有全面透彻的认识。由此我们可以看出，对预期收益和风险的全面认识有多么重要。投资策略可分为积极和消极两类，具体采用哪一类，要根据客户对目标资产市场效率（如获取超额收益的难度）的判断来确定。进入构建资产组合这个阶段，为实现的投资组合，需要在投资策略中的各项限制范围内，按照客户的投资目标，针对可能纳入资产组合的各项具体单项资产，对其预期收益和风险进行评估。
这三个领域的具体实施，还涉及其他领域的金融理论和分析工具。例如，资产定价理论和利率决定理论就是从经济学的其他理论衍生出来的。实际上，许多学院派人士都把金融称为金融经济学。有的投资管理策略要用到心理学的理论概念，由此衍生出行为金融学这一全新的专业领域。金融市场高度复杂的特点，要求金融从业人员充分利用统计学和计量经济学的知识分析资产价格和收益的波动，并采取有效的风险管理措施。在融资管理和投资管理中都得到普遍应用的金融风险管理，也要用到这些工具。同样利用这些工具，投资经理做出投资模型测试各类投资决策，并将投资模型运用到对衍生品这类复杂的金融工具进行估值（定价）的过程中。运筹学和管理学的数学模型十分复杂，可以帮助投资经理和财务经理做出的资产配置决策，在构建资产组合和选择资本项目等业务中起到重要作用。仿真模型是运筹学的工具之一，在公司的多项业务活动和投资决策中，公司经理将这一模型发扬光大。金融工程学有时也称金融数学，是金融学中一个相对较新的领域，主要利用统计和数学工具，来研究解决金融和风险管理领域的问题。
这套多卷式的参考丛书对金融的各领域进行了简要概括，有助于读者认识“金融”这个大概念下的各个主要问题。市面上也有对金融特定领域进行介绍的参考书，本套丛书希望不仅能够涵盖上述各个领域，还能作为金融专家以及经济学专业学生的参考资料。
本套丛书不仅涵盖了金融学的成熟内容，还囊括了金融领域的理论和鲜活实践。各章节不仅有业界和学界的全球知名专家的贡献，还具有下列独到的特点：
本套丛书由全球190多名专家合作编写而成。在不断演进的金融学领域，这种广泛的人才汇聚所形成的合力，是本套丛书能够涵盖金融学全部的成熟和新兴理论、包含各类金融工具和金融应用的原因所在。
本套丛书既关注金融领域的技术研究，也重视金融领域的管理实践。对于研究人员、教育工作者、学生以及实际操作者来说，这种思路一方面有利于他们更均衡全面地增强对金融各专题的认识，另一方面也为他们处理金融领域各类问题提供了所需的背景知识。
本套丛书提供了大量范例和表格数据，对复杂的专题进行了详细说明，这有利于读者的进一步学习。
序
过去20多年里，金融方面各类优秀的参考书数不胜数，摆满了金融专家们的书桌。在企业财务管理、金融工具、投资策略、结构性融资、资本预算、衍生品等方面，各类参考书应有尽有，书单还可以继续列出长长的一串。但是，要想真正认识全球金融市场，我们就需要透彻地理解财务决策的制定者们（包括公司财务主管、首席财务官、投资经理、交易员以及证券分析师等）是如何做出财务决策的，他们在这个过程中又运用了哪些金融工具。从这个方面看，我们不难把握本套丛书的写作意图。
金融，就是运用经济学的各项原则和理念来制定经济决策，解决财务问题。金融可分为三大领域：金融市场和金融工具，财务管理，投资管理。
就金融市场和金融工具而言，具体是指金融市场在经济中的作用、金融市场的组织结构、市场效率、金融市场的各类参与者（例如，政府、监管部门、金融机构、投资银行和证券公司，机构投资者和散户投资者等），此外影响资产价格和利率的各种因素也包括在内。
财务管理，有时也称企业金融，是一个专业的金融领域，主要是指一个经济体内部的财务决策活动，包括多种具体决策行为。（尽管有时也将财务管理称为公司金融，但财务管理的原则通常应用于市政和非营利机构的管理活动中。）我们可以将财务管理决策分为两类：投资决策和融资决策。投资决策是指资金的运用，包括购买、持有或者出售各类资产等。通常，购买的资产要么属于运营资本，如存货、应收账款，要么属于长期资产。与前者相关的决策行为可以称为营运资本决策，而与后者相关的决策行为则称为资本预算决策。财务决策是指企业取得资金用于投资获益，并为日常经营提供资金支持。这通常也涉及公司对资本结构的选择，即公司如何分配权益资本和债务资本来为公司运作提供支持，而这也就是人们所称的资本构成决策。财务决策的内涵不止于此，公司收益的留存比例如何划定，公司股利分配额度如何确认，这都属于财务决策的内容。其中，后一项财务决策也称股利决策。无论是投资决策还是融资决策，都取决于两项因素：预期收益和风险。预期收益是指潜在利益与潜在成本的差额。风险是指与预期收益紧密相关的不确定性。
投资管理是金融的另一块领域，主要侧重于为机构投资者和个人进行资产组合管理。投资管理也称资产管理，主要工作包括：与客户一起制订投资目标，并为此做出投资决策，选择与投资目标和投资决策一致的投资策略，根据投资策略，构建包括各类资产在内的投资组合。投资管理的步，就是要决定在各大类资产（如股票、债券、房地产、另类投资等）之间如何进行资金分配。这项决策也称资产配置决策，要求投资者对特定资产的预期收益和相关风险有全面透彻的认识。由此我们可以看出，对预期收益和风险的全面认识有多么重要。投资策略可分为积极和消极两类，具体采用哪一类，要根据客户对目标资产市场效率（如获取超额收益的难度）的判断来确定。进入构建资产组合这个阶段，为实现的投资组合，需要在投资策略中的各项限制范围内，按照客户的投资目标，针对可能纳入资产组合的各项具体单项资产，对其预期收益和风险进行评估。
这三个领域的具体实施，还涉及其他领域的金融理论和分析工具。例如，资产定价理论和利率决定理论就是从经济学的其他理论衍生出来的。实际上，许多学院派人士都把金融称为金融经济学。有的投资管理策略要用到心理学的理论概念，由此衍生出行为金融学这一全新的专业领域。金融市场高度复杂的特点，要求金融从业人员充分利用统计学和计量经济学的知识分析资产价格和收益的波动，并采取有效的风险管理措施。在融资管理和投资管理中都得到普遍应用的金融风险管理，也要用到这些工具。同样利用这些工具，投资经理做出投资模型测试各类投资决策，并将投资模型运用到对衍生品这类复杂的金融工具进行估值（定价）的过程中。运筹学和管理学的数学模型十分复杂，可以帮助投资经理和财务经理做出的资产配置决策，在构建资产组合和选择资本项目等业务中起到重要作用。仿真模型是运筹学的工具之一，在公司的多项业务活动和投资决策中，公司经理将这一模型发扬光大。金融工程学有时也称金融数学，是金融学中一个相对较新的领域，主要利用统计和数学工具，来研究解决金融和风险管理领域的问题。
这套多卷式的参考丛书对金融的各领域进行了简要概括，有助于读者认识“金融”这个大概念下的各个主要问题。市面上也有对金融特定领域进行介绍的参考书，本套丛书希望不仅能够涵盖上述各个领域，还能作为金融专家以及经济学专业学生的参考资料。
本套丛书不仅涵盖了金融学的成熟内容，还囊括了金融领域的理论和鲜活实践。各章节不仅有业界和学界的全球知名专家的贡献，还具有下列独到的特点：
本套丛书由全球190多名专家合作编写而成。在不断演进的金融学领域，这种广泛的人才汇聚所形成的合力，是本套丛书能够涵盖金融学全部的成熟和新兴理论、包含各类金融工具和金融应用的原因所在。
本套丛书既关注金融领域的技术研究，也重视金融领域的管理实践。对于研究人员、教育工作者、学生以及实际操作者来说，这种思路一方面有利于他们更均衡全面地增强对金融各专题的认识，另一方面也为他们处理金融领域各类问题提供了所需的背景知识。
本套丛书提供了大量范例和表格数据，对复杂的专题进行了详细说明，这有利于读者的进一步学习。
部分房地产
第1章房地产投资
第2章个人投资者的商业房地产投资
第3章商业房地产的类型
第4章商业房地产贷款和证券
第5章商业房地产衍生品
第1章房地产投资
第1章
房地产投资
【摘要】房地产是一个多层面的投资资产类别，从交易市场、地理位置、物业类型、杠杆和投资结构等角度均可对其进行定义。公共债券、
私募债券、公开上市股权、私募股权四个投资领域以其不同的属性为特征，以各种不同的形式，有时甚至是以免费赠送的形式为投资者的投资组合做出贡献。房地产有两个特点：其一，即使在十分恶劣的市场周期中这类资产也可以在某种程度上保值；其二，每一项物业都同时显示出债券式和股票式的投资行为。尽管估值存在一定的困难，且缺乏透明度，房地产投资
仍作为一类衍生工具在开拓并不断扩大着。房地产投资领域各部分的关系可以为建立多元化的投资组合提供广阔的空间。
人人都知道房地产！人们拥有自己的房子，在酒店住宿，在商场和便利店购物，租用公寓，将废旧的家庭用品储存在储藏间，在写字楼和制造工厂里工作，从机场出发旅行，开车跨越桥梁，吃来自农场的食物，用于酿酒的葡萄，无不涉及被看作房地产的土地。房地产是一种无处不在的资产，只要涉及土地，那么土地上的任何（或可能的）东西都可能被认为是房地产资产类的一部分。
什么是房地产投资者？任何人都可以成为这类资产的投资者。任何拥有自己房子的人，都是一个投资者，即使投资不是他们拥有自己房子的主要动机。无论投资者是否愿意，当出售房产时，所获收益与所支出的总成本不一定相对等。作为个体，涉足房地产投资，购买和经营两个单元的公寓楼；拥有费城的三层楼房，住在层，另外两层楼用来出租；在公开股票市场购买REITs（房地产投资信托基金）；参与投资小型存储设施或酿酒庄园开发用土地的私募投资；执行共同财产所有者（TIC）交换，以减少出售资产的增值税；以上这些都是个人可以参与房地产市场投资的例子。
本章试图（少量）缩小房地产的定义范围，以便机构投资者查看和利用房地产。
虽然如此，但令人惊讶的是，机构投资者在制定并实施投资战略时，难以依赖其直觉。在房地产投资的数学领域仍然有待发展，交易工具依然难登大雅之堂，但在20世纪90年代和21世纪初已经取得了重大进步。我们将在本章详细介绍这些工具。
房地产投资的机构包括公共和企业养老基金，学术和其他捐赠基金会，以及国内外家族信托基金。机构投资者利用房地产期望达到一系列目标：较高的回报率，总体投资组合的风险管理，实现高收益，对冲通胀，低波动性，以及确保投资组合准确地反映整个投资领域的状况。机构投资者适合在自己的投资组合中配置房地产，由于个人拥有的房地产投资途径很有限，因此我们称这些资产为机构优质房地产。个人可以在公开市场购买REITs，这是一个在20世纪90年代才出现并形成合理规模的市场，目前已有一些规模足够大的房地产基金被各类股票指数包括在内，例如标准普尔500指数。
相比之下，机构投资者可以投资于单个物业，或通过一个或多个投资途径，如REITs、私人抵押贷款、商业抵押贷款支持证券（CMBS）等进行投资，也有国内和国际的可供选择。
虽然许多林场、农田、基础设施（如收费公路、机场）以及某些形式的住宅投资是机构投资范畴的一部分，但这些并不包含在本章之内。需要在此预先说明，不能仅仅因为一些品种占用了土地，就说它是房地产机构投资范畴的一部分。资产的定义是，不同的组成部分具有相同的行为特征，对共同驱动力产生共同的反应。
房地产市场
机构房地产投资包括私募股权、公开上市股权（REITs和其他公开交易的股票文书）、私人抵押贷款、公共债券或CMBS 4个领域。
目前还无法完全准确地统计该投资领域的资金总规模，只能估计大致在4万亿美元。此外，还有1万亿~2万亿美元的规模，是由非投资者所拥有的房地产。虽然公共债券市场发展迅速，并正在通过捆绑贷款、证券化以及分批出售的方式从私募债券市场分享更多的份额，但投资领域中的部分仍然是私募债券。产权投资市场约占总市值的35％，但在经历10年的增长后，由于大量交易由公开市场向私募阵地转移，公开市场已开始失去份额。其实，公开市场是一个持有和评估房地产资产适宜之处，这一点从来没有得到完全澄清。
在各种房地产投资类别和所谓的房地产投资领域中，类型、地点、管理方式和方法均涉及范围很广，以下仅列举其中几点：
房地产具备高流动性（例如，持有较少的REITs）和高非流动性（例如，正在开发的度假物业）。
有小面积的房地产单元（例如，独立的星巴克咖啡店）和十分大型的房地产集群（例如，波士顿保诚保险中心，是集办公场所、零售场所和住宅为一体的商住两用建筑）。
投资者可以管理一座建筑或建筑组群。
被列为“房地产”名目下的物业类型包括：办公场所，零售场所（独栋、社区、片区、时尚生活中心、大型商场），公寓（位于市郊或人口密集市区的大型和小型复合型场所、自建房屋和钢结构房屋），工业楼宇和工业园区（24小时运作的老式24英尺净高的现代机器驱动的物流设施），小城镇的旅馆和大城市的会议酒店，以及拥有高尔夫球场、温泉、餐厅和零售商店的夏威夷度假胜地。
这类资产的地理范围包括：美国城市、郊区、农村、度假胜地，北部、南部、东部、西部，州、市各级市场，一级城市、二级城市、三级城市，
欧洲的新兴市场和原有市场，日本、澳大利亚、中东和拉丁美洲。
房地产有多种投资结构：直接投资，投资者直接购买房屋；间接投资，投资者通过顾问购买和管理房屋；混合投资，投资者合伙共同购买房屋的组合；开放式混合基金，投资者可要求赎回其资金；封闭式基金，在一定时间内投资资本主要呈锁定状态。
房地产投资者可通过债务工具投资将资金借给他人，或者可以投资购买由他人发行的抵押贷款，并卖给其他人。另外，投资者还可以利用其房地产股票或债券投资的杠杆来借款。
投资者可以自行管理租赁和建筑维修，也可以聘请顾问协助管理，还可以与当地的物业经理和/或租赁代理签订合同，管理物业的日常运作。在
三重净租赁
的情况下，物业所有者将与建筑物相关的日常维护和资金管理问题转让给承租人。
房地产的关键特征
私募股权房地产，是纯粹形式的资产，是其他房地产投资领域产生的基础。房地产有两个非常重要的关键特征：，房地产是债务权益混合体；第二，房地产长期贬值的情况极其罕见。这两点将在下文分别讨论。
债务权益混合
各类房地产投资的表现是由类债务和类权益行为的资产组合产生的。例如，一栋私人房地产资产权益，长期三重净租赁于一位信誉优良的租户。该租赁付款类似于固定支付，固定支付通常与不含有权益的债券相关。对于投资者而言，影响该租赁价值波动的因素，与影响债券或抵押价值波动的因素相同，例如利率走势、通胀以及租客信用。一种相反的情况呈现出一种空泛的、冒险的、多租户的财产权益状况。这栋物业的价值是其在特定的时间能够
符合空间的供给和需求，且持续一段时间。由于物业更充分地得以租用，所以它从“纯粹”的债务变成了债务权益的混合体——如果全部物业都出租给长期租客，就会变得非常类似于债务的情况。在三重净租赁物业的状况下，租赁物业的剩余价值在租赁末期变得越来越重要，并终占据主导地位，构成物业价值的组成部分。权益的大小，如物业空间的市场条件、城市经济的健康状况、租客的需求、利率和物业的独特性（如它的位置、历史、风景视野和邻里状况），可以对资产的价值造成影响。因此，“纯粹”利用权益可以带来更加丰厚的固定类收益，而“纯粹”利用债务将终成为
“纯粹”利用权益。每一项资产都含有债务权益的连续统一体，这一连续统一体贯穿各类资产的整个生命周期，这是权益房地产的一个独特而重要的特征。这一特征意味着，当一个人说他在投资房地产时，需要明确其确切的债务权益状况。
保值
即使在20世纪80年代末90年代初的市场萧条时期，房地产价值也不曾为零，甚至没有接近过零。此时，得克萨斯州的写字楼价值很可能减少了一半，丹佛崭新的楼宇无人租用，空荡荡的，等待市场走出经济低迷；持有债务和收回抵押品资产的银行家没有任何增加的收益。然而，市场的低迷周期终逆转（在大多数情况下，但并非所有情况下），丹佛的那栋楼宇由于所处位置合理，在经济向好的中期，开始恢复活力，即刻回归该资产应有的价值。原因在于，崭新空置的建筑物重置成本非常巨大，包括基础建设成本和软装修成本，以及土地价值和房龄。因此，即使在艰难的市场周期中许多物业也可以因其重置成本保有其价值，特别是在建筑成本通胀期间。这一保值规律不适用于所有情况，例如，老钢铁厂所在城镇的一座建筑物，钢厂已经关闭；因旅客们去往更方便的地点而遭到遗弃的度假村；或者是一位在全球竞争中已经失去了市场份额、濒临破产的雇主所拥有的公寓大楼——所有这些资产都将失去其价值，可能永远不会恢复到原来的价值。但有趣的是，这些是例外而不是规律。看一看主要城市（大部分房地产价值所在地），如洛杉矶、纽约和迈阿密，这些城市所承载的房地产价值肯定也是起起落落的，但是它们的价值从未持续下降并跌在谷底而再也爬不起来。几乎在任何市场条件下，都存在一个出租率，可以均衡市场，对市场中的物业进行补偿，使得其对于一些人而言是物有所值的。将这些同21世纪初的科技股以及有发展前景的生物科技股相比，后者投资是否强劲仅仅取决于从事这一行业的人或者他们的想法。以往位于硅谷的大量公司，如今已经不存在了。然而，位于硅谷的房地产在经济周期中始终保有其限度的价值，事实上，随着新技术周期的来临，硅谷房地产正在迅速增值。在发展过程中现金流量可能会不稳定，建筑物可能因资金投入不足而难以维持其功能，甚至建筑物的功能可能无法适应时代的变迁，但是实际上，土地和物理结构决定了其价值总有一天会回归。
房地产投资
对于其他资产类别，投资者会适当地关注投资回报和投资风险。房地产投资风险通常通过一段时间内回报的波动性来衡量。有趣的是，房地产投资者和管理者实际使用的风险概念和数学方法仍然相当原始。在投资决策过程中，虽然存在大量口头上的提醒，“投资有风险，入市需谨慎”，但是投资者的实际考虑却很少。造成这种情况的原因是，房地产投资者往往非常乐观，积极参与投资活动，所面对的问题复杂。房地产投资者看到的应对措施和机会比风险多得多，尤其是在他越来越了解实际物业本身的情况下。通过何种方式衡量投资某栋具体楼宇的风险程度呢？就像对宝洁公司位于阿雷纳尔的某具体产品线风险的衡量那样？但是，房地产投资的衡量方法，在人们眼里却过于复杂难懂，
而且受到各类无法确定力量的驱使，十分耗时。投资经理会谈及市场风险、不确定资本投资需求的风险，以及租户信贷风险，但是，紧接着，他们会告诉你这些问题是在控制之中的，他们会罗列出数十种好处和坏处，然后以收益的可能性来引导投资者达成协议。
当投资者从特定的房地产资产类别中撤离，并达到投资组合级别的情况时，这一风险趋势会逐渐降低。对负债投资者的行为进行进一步的研究，有利于对风险的深入认识。债权人谨慎，这可能是因为他们无法直接参与控制，至少无法在取消抵押品赎回权之前参与控制，那时资产的价值会下降至比贷款余额还要低。
房地产投资者十分关注投资时限，和所有的投资一样，越快启动投资，房地产投资者获得回报的内部收益率（在没有外部融资的情况下可以实现的收益率）越高。投资者关注时限的原因还在于很多房地产流动性相当大，虽然流动性随着投资渠道的拓宽和深化也在逐步提高，有时还相当显著。投资者关心的投资是如何与其整个生命时期相适应，特别对于那些在家办公的个人而言，而对于那些有永久持有权的养老金和捐赠基金而言则无须那么在意。
每个领域的投资特征
公开上市的房地产股权市场
公开上市的房地产股权是房地产四大领域中较好的投资方向，含有高达3 000亿美元的资本价值，在活跃的公开股权市场上交易，如纽约证券交易所和美国证券交易所，以及全球其他区域的证券交易所，如中国香港、澳大利亚、东京、伦敦和巴黎。
大多数在美国或者许多其他国家公开上市的房地产公司都以REITs或房地产经营公司（REOC）的结构存在。房地产经营公司通常是一个有组织的公司实体，专门从事房地产资产的购买和经营。房地产经营公司不像REITs有权享受联邦免税优惠，也不像REITs受到分销和资产销售规则的限制。有意思的是，尽管REITs的名字是REITs，但是它和信托二字一点儿关系都没有。相反，它拥有税务选择权。从本质上讲，REITs在充当一个或多个建筑物的永久所有权媒介。所有联邦税务针对REITs各级的免税交易（和其他非REITs证券持有人一样，REITs股份持有人必须缴纳同等税率的联邦股息所得税），REITs必须支付至少90％的应计制会计收益。一些REITs支付超出所要求的收益来保证其股息和投资收益。过去，对于REITs销售建筑物的能力有相当大的限制，但现在这些规则已经放宽，允许REITs通过销售活动，在不过分关注损害其免税权的情况下经营其投资组合。
REITs投资范围囊括美国房地产投资领域所有的财产类型和地理区域。也就是说，REITs的属性类型、位置的分布与实际房地产市场的分布略有不同。在历史上，REITs往往拥有较多的零售商场和公寓，较少的办公室和工业地产。以REITs为规模结构的经营购物中心的公司和投资公寓的公司是造成零售商场数量过多
的原因。因此，REITs作为一个群体，不能被视为整个房地产投资领域的任何复制品或指数。REITs就是它本身，不根据任何计划分配，而是由各种无法控制的历史事件塑造的既有分配决定。此外，由于REITs在整体房地产投资领域所占份额不到10%，如果在某个时间，REITs领域完全与更大的房地产投资领域的方向保持一致，那将会是令人感到意外的事。因此，当根据某个指数，例如摩根士丹利国际资本指数或美国房地产投资信托协会（NAREIT）指数持仓时，投资者应该清楚地知道，他们并未掌握大部分的房地产市场，
他们仅仅购买了一个较大市场中比较特殊的某一层级工具。持有这一“歪曲”的房地产投资组合是好还是坏，是一个经验问题，而且这个问题的答案会随着时间改变。
REITs在实体水平上作为温和的杠杆使用，现金流给其带来更大的波动性（否则房地产投资会保持相当的稳定性）。虽然分析师们已对REITs经理施加了持续的压力来维持普遍较低的杠杆水平，但是波动性依然是REITs投资考虑的因素之一。尽管杠杆作用促进了一些小限度的现金流动，但是导致波动性更重要的原因是REITs和所有其他股票一同在公开股票市场交易。因此，房地产的价值可能会周期性地上下波动，波动的原因与现金流量的变化无关。所有像房地产领域一样较小的投资领域，约占美国市场的整体股权资本的3％（采用威尔逊5000综合指数衡量），相对较大的流动性从房地产领域一进一出，很容易造成双重损失。部分这类资金是由投资者对房地产积极或消极的预期驱动的，但大多数资金的流动是由投资者对其他领域可能获得相对较高回报的预期所驱动，REITs在这样的情况下往往被迅速清空。
公开股票市场的价值看似简单，市场会告诉你股票的价格。然而，如今的市场有时会出错，而且由于房地产部分的投资份额非常小，所以市场经常会出错，但在这种无法评估的情况中会存在机会。投资者通过股价与每股资产净值（NAV）之间的对比来确定房地产价值被高估或被低估的安全性。但是，每股资产净值是一个难以确定的数目，因为它只不过是对每个投资组合中建筑价值的估值，很少涉及债务。现在的评估价值比以往要准确很多，但从来都不是的，这一点将在下文中进一步讨论。而且，一些人认为REITs价值应记入特许经营权价值或公司价值，不仅仅是基金投资组合中建筑物价值的简单相加。特许经营权的价值更是难以评估，通常通过在同一个交易所交易的“合格”公司对其进行评估。分析师试图确定每股资产净值，然后提供REITs是否交易，以及高于或低于其每股资产净值的价格交易的意见。当分析师认为REITs交易价格高于每股资产净值时，REITs会声称，分析师的预期是不正确的；当分析师认为，REITs交易价格低于每股资产净值时，REITs会十分乐于保持沉默。
私下交易的房地产股票
为便于理解，本文中私募交易的房地产资产只包括传统类别，例如办公场所、零售商场（但回忆一下，公开市场持有大部分的零售市场）、公寓和仓库。私募房地产投资象限
象限指的是房地产四象限模型中的象限。——译者注
中
非杠杆收益的估值（“”并不意味着是“贴切的”）接近1万亿美元，占房地产资本市场整体价值的16％。如果某人的投资组合中包括酒店、医疗卫生保健设施以及迷你超市，那么该投资池的规模一定会扩大，虽然不是一个大数目。
由于没有可供投资的私募股权指数（由于缺乏精确估计的总量，这一目标很难实现，更不用说进行分类和估值了），因此没有任何潜在的投资可以用来比较衡量投资的分配。此外，私募房地产投资相当与众不同，一般只有大规模的机构进入，而较小的机构投资者和个人很难进入。
传统类别的私募股权可以进一步分类，如位于郊区的办公室、沿街购物中心、大型零售商场、生活服务中心、规划零售用地、社区中心、联排别墅、高层公寓、大型仓库、中等仓库、保税工厂、陈列室等，广泛分布于一线城市、二线城市和三线城市；此外，还有中央商务区、近郊、远郊以及度假胜地。每个物业的类型和位置意味着每个组合有不同的风险、回报和驱动力，机构投资者采用已被证明的相关模型来评价投资组合的风险特征。例如，美国房地产投资信托评议会（NCREIF）指数显示，自1978年以来，办公室和产业绩效之间具有高度相关性（按总回报来衡量）。但在这个区域中，中央商务区
办公室与产业研发空间之间的相关性却低很多，中央商务区和郊区办公室之间的相关性同样很低。显然，明智地选择投资市场、市场级别、物业类型和细分市场有利于增加利润，控制风险。
参与私募房地产投资涉及各个阶段各种层次的内容及方法。例如，土地储备、土地开发、售前、基础设施开发、建筑物交易、建设、租赁、经营、复原、重新定位、销售，在这一领域中存在各种各样的操作方法和风险投资组合。以上提到的活动类型明显很少，在公开股权的情况下会有更多内容，主要来自于维持派息水平的压力。
私募股权策略主要的类型——核心、增值/增强的核心和机会主义，每一个策略都不尽相同，甚至每项策略自身都存在巨大的内部差异。核心策略和增强核心策略之间的相关性非常高，但机会主义策略和核心策略、增强核心策略之间的相关性很小。随着杠杆作用的增加，策略之间的差异在扩大。有意思的是，所有这些战略都基于相同的基本要素——私募房地产投资。围绕3个主要战略，有几种获利的办法（当然，有时也会赔钱）。
一些关键的战略如下：
土地银行。
住宅小区。
获得土地使用权许可，可能安装供水、污水处理、电力等基础设施，然后进行销售。
房地产开发商（为投资者建设房屋，目的是赚取建设费用，而不是参与股权投资）。
售前展示（以协议的价格预售，然后进行建设，并开始销售）。
在一段持续的时间里购买和运作楼盘。
购买并重新开发楼盘，包括重新出租、持有或售卖。
资本市场冲浪——预计资本所寻求的投资是在市场主流到达之前购入，然后迅速销售，几乎很少或不需要加强楼盘操作。
购买管理不善的楼盘，通过一定操作使得这些楼盘达到市场所需水平。
估值是私募股权投资领域的一大问题。由于市场被定义为私募，交易和账面值无须向除投资者以外的任何人披露，投资者有时从投资顾问或投资者协议的条款中得知，甚至有时其本身都无法获知。也就是说，投资者努力寻求交易价值，而公司的目标是通过研究，售卖准确的交易价值。但是，这类企业只涵盖已完成交易的物业，大多数物业相对较少地被出售，因此暂定估价的问题仍然存在。即使某人了解私募投资组合的“内幕”，也多只是在资产被收购或销售时才“知道”它的价值（至少要让买方和卖方知道）。
投资组合中的资产估值通常每年或以更低的频率根据市场来调整。鉴定人通过研究，估计资产的临时价值，随着时间的推移这些估值的应用会有一定改善，但不能保证它们的正确性。不幸的是，不像在公开市场，私募市场很少有机会重新审视那些可能不正确的估价。因此，直到资产被出售，投资者都无法真实知道它的价值。对于增值和投机策略的封闭式组合，由于资金是锁定状态，临时估价不是一个很重要的问题，直到该基金被清算。此外，这种投资组合的资产价值，更难以评价其复杂性和风险状况。
私下交易的房地产债务
私下交易的房地产债务包括商业抵押贷款和多家庭抵押贷款。这个部分是2万亿美元的房地产资金周转中的部分，它正在迅速地成为为公众提供房地产债务投资的领域，这将在下一节讨论。这一投资区域完全就像它展示出来的一样，由房地产抵押担保贷款组成。对借款人而言，这些贷款几乎总是无追索权（房地产贷款特性之一是，贷款人只能对抵押贷款的财产而不是借款人持有的其他资产寻求违约的补偿），因此贷款人必须十分积极地确保他们了解抵押品的性能特性。贷款可以是固定利率或浮动利率，或只有利息，还可以包括其他各种功能，比如现金流分享，共享升值等。的限制是借款人与贷款人的想象力。同样，这些都是私下谈判的交易，因此契约规则受竞争环境和各方需要的影响。作为公开市场，证券化市场逐步发展，一些贷款条件和文件正在实现标准化，为贷款人的投资组合（如果他选择使用这一市场的话）证券化提供便利。
传统上，私募债券一直是保险公司和银行的业务范围，但现在这一领域对那些拥有足够的资本希望进入这一领域的人呈现开放状态。同样，公共债务领域的出现是这一转变的重要推动力。一旦私募债券发行人必须持有他们自己的资产负债表上的投资，就会出现一个活跃的个人抵押贷款和抵押贷款池的二级市场。即使在这样一个更加民主化的商业和多家庭抵押贷款领域里，大量私募抵押贷款比类似的有风险的公司债券和私募非房地产债券的范围还要广。这是一个信号，市场可能都不太清楚如何评价私募抵押贷款的风险。各个地域均承销各种类型财产的抵押贷款。大多数个人抵押贷款比大多数个人投资者可以投资的范围大。
公开上市的房地产债务
公开上市的房地产债务，作为政府的解决方案是在20世纪80年代末期房地产和经济周期的严重危机中“发明”出来的。以商业抵押做担保的证券是一种抵押品，有个人或抵押贷款池的现金流支持。抵押品是“分档次”的，它使每一个抵押品持有人都能够了解现金流量和潜在风险抵押的权利等级。这些证券模拟证券公司债务的结构。在房地产市场跌至谷底的20世纪80年代末，大多数贷款机构持有的大量拖欠的房地产抵押贷款刺激了市场的发展。在重组信托公司（RTC）这一准政府机构的影响下，贷款人可以向RTC出售其抵押贷款，RTC包装这些贷款，转售给那些可以将资产池转化成分档证券并将额定证券出售给机构的人。这次大规模的政府干预拯救了那些面临破产的贷款行业，虽然在这之前很多私人银行、储蓄银行和贷款银行已经大量倒闭了。
房地产市场周期的转向、重新定价的房地产又能够产生超出抵押贷款利率的大量正的现金流，购买了这些证券及抵押品的人获得了回报。有人认为这是由政府发动的重大的财富转移，但可以肯定的是，金融体系需要做一定的修正。CMBS市场的出现，使得房地产债务投资领域真正民主化，借款人的利益无处不在。
管道贷款人新贷款的形成——提供贷款的贷款人和评估机构一同，形成证券和销售方式，有时他们在账目中保留一部分证券，有时在开始和过程中赚取证券手续费。随着新兴的和传统的抵押贷款的发行竞争愈演愈烈，大量的企业和国债的利率已经降低。借贷成本的转移加上历史性的低利率水平，使得房地产投资者更愿意作为借款人。
这一新兴市场正在稳步地蚕食私募债务市场之前的主导地位，目前已达到1万亿美元的规模，占据将近20％的资本。 1995年，CMBS市场规模仅884亿美元，只占房地产投资领域的5％。
市场正在逐步增长，因为这个想法是有道理的。房地产抵押贷款，在这个过程中创造了更高的效率，更好的价格（从借款人的角度）和透明度。但是，证券化制造的工具微不足道，无法适应更多资金参与投资，包括个人投资者资金。此外，证券化通过更多的贷款和对回报风险的等级分割分摊了风险，使每个投资者仅参与部分资本层次，这使他们感到舒适。整体抵押贷款要求投资者购买整个层次结构，因此，贷款业务的灾难产生了一个全新的参与房地产投资的方式，从一个严格要求资格的资本市场领域中，创造了巨大的新商机。
这一系列战略在公共债务市场中（对于整个贷款市场是真实的）有些勉强，但是仍然有一些的例外。传统的固定收益投资者们已经发现，他们购买和持有的AAA级分档证券，收益稍强于类似公司股票的业绩，并不承担（迄今为止）额外的风险。少数企业房地产投资者选择了持有B级和未评级的证券，等待紧缩的蔓延，必将迎来持续的逾期债务和违约拖欠，创出历史新低。事实上，相当大范围的紧缩正在蔓延，这也验证了他们对于市场学习曲线的
坚定信念。
AAA级分档和B级分档之间的相关性较低，表明投资者在这一领域采取了一些有意思的投资组合。许多人已经找到这些组合，并作为固定收入开始流行，你可能会看到其幅度和公司信贷一样。同样，排除潜在的附属担保物的糟糕业绩，这种幅度的紧缩应该继续下去，直到企业和房地产行业之间
的相关性像信用质量一样被跨越，通过竞争被消除。
选择房地产的原因
为什么投资者不断致力于在他们的投资组合中持有非流动性、源于估价和跌宕起伏的房地产呢？有以下5个动机：
降低投资组合的整体风险。
实现高回报。
通胀对冲。
反映较大的投资范围。
提供高质量和可持续的现金流组合。
部分房地产
第1章房地产投资
第2章个人投资者的商业房地产投资
第3章商业房地产的类型
第4章商业房地产贷款和证券
第5章商业房地产衍生品
第1章房地产投资
第1章
房地产投资
【摘要】房地产是一个多层面的投资资产类别，从交易市场、地理位置、物业类型、杠杆和投资结构等角度均可对其进行定义。公共债券、
私募债券、公开上市股权、私募股权四个投资领域以其不同的属性为特征，以各种不同的形式，有时甚至是以免费赠送的形式为投资者的投资组合做出贡献。房地产有两个特点：其一，即使在十分恶劣的市场周期中这类资产也可以在某种程度上保值；其二，每一项物业都同时显示出债券式和股票式的投资行为。尽管估值存在一定的困难，且缺乏透明度，房地产投资
仍作为一类衍生工具在开拓并不断扩大着。房地产投资领域各部分的关系可以为建立多元化的投资组合提供广阔的空间。
人人都知道房地产！人们拥有自己的房子，在酒店住宿，在商场和便利店购物，租用公寓，将废旧的家庭用品储存在储藏间，在写字楼和制造工厂里工作，从机场出发旅行，开车跨越桥梁，吃来自农场的食物，用于酿酒的葡萄，无不涉及被看作房地产的土地。房地产是一种无处不在的资产，只要涉及土地，那么土地上的任何（或可能的）东西都可能被认为是房地产资产类的一部分。
什么是房地产投资者？任何人都可以成为这类资产的投资者。任何拥有自己房子的人，都是一个投资者，即使投资不是他们拥有自己房子的主要动机。无论投资者是否愿意，当出售房产时，所获收益与所支出的总成本不一定相对等。作为个体，涉足房地产投资，购买和经营两个单元的公寓楼；拥有费城的三层楼房，住在层，另外两层楼用来出租；在公开股票市场购买REITs（房地产投资信托基金）；参与投资小型存储设施或酿酒庄园开发用土地的私募投资；执行共同财产所有者（TIC）交换，以减少出售资产的增值税；以上这些都是个人可以参与房地产市场投资的例子。
本章试图（少量）缩小房地产的定义范围，以便机构投资者查看和利用房地产。
虽然如此，但令人惊讶的是，机构投资者在制定并实施投资战略时，难以依赖其直觉。在房地产投资的数学领域仍然有待发展，交易工具依然难登大雅之堂，但在20世纪90年代和21世纪初已经取得了重大进步。我们将在本章详细介绍这些工具。
房地产投资的机构包括公共和企业养老基金，学术和其他捐赠基金会，以及国内外家族信托基金。机构投资者利用房地产期望达到一系列目标：较高的回报率，总体投资组合的风险管理，实现高收益，对冲通胀，低波动性，以及确保投资组合准确地反映整个投资领域的状况。机构投资者适合在自己的投资组合中配置房地产，由于个人拥有的房地产投资途径很有限，因此我们称这些资产为机构优质房地产。个人可以在公开市场购买REITs，这是一个在20世纪90年代才出现并形成合理规模的市场，目前已有一些规模足够大的房地产基金被各类股票指数包括在内，例如标准普尔500指数。
相比之下，机构投资者可以投资于单个物业，或通过一个或多个投资途径，如REITs、私人抵押贷款、商业抵押贷款支持证券（CMBS）等进行投资，也有国内和国际的可供选择。
虽然许多林场、农田、基础设施（如收费公路、机场）以及某些形式的住宅投资是机构投资范畴的一部分，但这些并不包含在本章之内。需要在此预先说明，不能仅仅因为一些品种占用了土地，就说它是房地产机构投资范畴的一部分。资产的定义是，不同的组成部分具有相同的行为特征，对共同驱动力产生共同的反应。
房地产市场
机构房地产投资包括私募股权、公开上市股权（REITs和其他公开交易的股票文书）、私人抵押贷款、公共债券或CMBS 4个领域。
目前还无法完全准确地统计该投资领域的资金总规模，只能估计大致在4万亿美元。此外，还有1万亿~2万亿美元的规模，是由非投资者所拥有的房地产。虽然公共债券市场发展迅速，并正在通过捆绑贷款、证券化以及分批出售的方式从私募债券市场分享更多的份额，但投资领域中的部分仍然是私募债券。产权投资市场约占总市值的35％，但在经历10年的增长后，由于大量交易由公开市场向私募阵地转移，公开市场已开始失去份额。其实，公开市场是一个持有和评估房地产资产适宜之处，这一点从来没有得到完全澄清。
在各种房地产投资类别和所谓的房地产投资领域中，类型、地点、管理方式和方法均涉及范围很广，以下仅列举其中几点：
房地产具备高流动性（例如，持有较少的REITs）和高非流动性（例如，正在开发的度假物业）。
有小面积的房地产单元（例如，独立的星巴克咖啡店）和十分大型的房地产集群（例如，波士顿保诚保险中心，是集办公场所、零售场所和住宅为一体的商住两用建筑）。
投资者可以管理一座建筑或建筑组群。
被列为“房地产”名目下的物业类型包括：办公场所，零售场所（独栋、社区、片区、时尚生活中心、大型商场），公寓（位于市郊或人口密集市区的大型和小型复合型场所、自建房屋和钢结构房屋），工业楼宇和工业园区（24小时运作的老式24英尺净高的现代机器驱动的物流设施），小城镇的旅馆和大城市的会议酒店，以及拥有高尔夫球场、温泉、餐厅和零售商店的夏威夷度假胜地。
这类资产的地理范围包括：美国城市、郊区、农村、度假胜地，北部、南部、东部、西部，州、市各级市场，一级城市、二级城市、三级城市，
欧洲的新兴市场和原有市场，日本、澳大利亚、中东和拉丁美洲。
房地产有多种投资结构：直接投资，投资者直接购买房屋；间接投资，投资者通过顾问购买和管理房屋；混合投资，投资者合伙共同购买房屋的组合；开放式混合基金，投资者可要求赎回其资金；封闭式基金，在一定时间内投资资本主要呈锁定状态。
房地产投资者可通过债务工具投资将资金借给他人，或者可以投资购买由他人发行的抵押贷款，并卖给其他人。另外，投资者还可以利用其房地产股票或债券投资的杠杆来借款。
投资者可以自行管理租赁和建筑维修，也可以聘请顾问协助管理，还可以与当地的物业经理和/或租赁代理签订合同，管理物业的日常运作。在
三重净租赁
的情况下，物业所有者将与建筑物相关的日常维护和资金管理问题转让给承租人。
房地产的关键特征
私募股权房地产，是纯粹形式的资产，是其他房地产投资领域产生的基础。房地产有两个非常重要的关键特征：，房地产是债务权益混合体；第二，房地产长期贬值的情况极其罕见。这两点将在下文分别讨论。
债务权益混合
各类房地产投资的表现是由类债务和类权益行为的资产组合产生的。例如，一栋私人房地产资产权益，长期三重净租赁于一位信誉优良的租户。该租赁付款类似于固定支付，固定支付通常与不含有权益的债券相关。对于投资者而言，影响该租赁价值波动的因素，与影响债券或抵押价值波动的因素相同，例如利率走势、通胀以及租客信用。一种相反的情况呈现出一种空泛的、冒险的、多租户的财产权益状况。这栋物业的价值是其在特定的时间能够
符合空间的供给和需求，且持续一段时间。由于物业更充分地得以租用，所以它从“纯粹”的债务变成了债务权益的混合体——如果全部物业都出租给长期租客，就会变得非常类似于债务的情况。在三重净租赁物业的状况下，租赁物业的剩余价值在租赁末期变得越来越重要，并终占据主导地位，构成物业价值的组成部分。权益的大小，如物业空间的市场条件、城市经济的健康状况、租客的需求、利率和物业的独特性（如它的位置、历史、风景视野和邻里状况），可以对资产的价值造成影响。因此，“纯粹”利用权益可以带来更加丰厚的固定类收益，而“纯粹”利用债务将终成为
“纯粹”利用权益。每一项资产都含有债务权益的连续统一体，这一连续统一体贯穿各类资产的整个生命周期，这是权益房地产的一个独特而重要的特征。这一特征意味着，当一个人说他在投资房地产时，需要明确其确切的债务权益状况。
保值
即使在20世纪80年代末90年代初的市场萧条时期，房地产价值也不曾为零，甚至没有接近过零。此时，得克萨斯州的写字楼价值很可能减少了一半，丹佛崭新的楼宇无人租用，空荡荡的，等待市场走出经济低迷；持有债务和收回抵押品资产的银行家没有任何增加的收益。然而，市场的低迷周期终逆转（在大多数情况下，但并非所有情况下），丹佛的那栋楼宇由于所处位置合理，在经济向好的中期，开始恢复活力，即刻回归该资产应有的价值。原因在于，崭新空置的建筑物重置成本非常巨大，包括基础建设成本和软装修成本，以及土地价值和房龄。因此，即使在艰难的市场周期中许多物业也可以因其重置成本保有其价值，特别是在建筑成本通胀期间。这一保值规律不适用于所有情况，例如，老钢铁厂所在城镇的一座建筑物，钢厂已经关闭；因旅客们去往更方便的地点而遭到遗弃的度假村；或者是一位在全球竞争中已经失去了市场份额、濒临破产的雇主所拥有的公寓大楼——所有这些资产都将失去其价值，可能永远不会恢复到原来的价值。但有趣的是，这些是例外而不是规律。看一看主要城市（大部分房地产价值所在地），如洛杉矶、纽约和迈阿密，这些城市所承载的房地产价值肯定也是起起落落的，但是它们的价值从未持续下降并跌在谷底而再也爬不起来。几乎在任何市场条件下，都存在一个出租率，可以均衡市场，对市场中的物业进行补偿，使得其对于一些人而言是物有所值的。将这些同21世纪初的科技股以及有发展前景的生物科技股相比，后者投资是否强劲仅仅取决于从事这一行业的人或者他们的想法。以往位于硅谷的大量公司，如今已经不存在了。然而，位于硅谷的房地产在经济周期中始终保有其限度的价值，事实上，随着新技术周期的来临，硅谷房地产正在迅速增值。在发展过程中现金流量可能会不稳定，建筑物可能因资金投入不足而难以维持其功能，甚至建筑物的功能可能无法适应时代的变迁，但是实际上，土地和物理结构决定了其价值总有一天会回归。
房地产投资
对于其他资产类别，投资者会适当地关注投资回报和投资风险。房地产投资风险通常通过一段时间内回报的波动性来衡量。有趣的是，房地产投资者和管理者实际使用的风险概念和数学方法仍然相当原始。在投资决策过程中，虽然存在大量口头上的提醒，“投资有风险，入市需谨慎”，但是投资者的实际考虑却很少。造成这种情况的原因是，房地产投资者往往非常乐观，积极参与投资活动，所面对的问题复杂。房地产投资者看到的应对措施和机会比风险多得多，尤其是在他越来越了解实际物业本身的情况下。通过何种方式衡量投资某栋具体楼宇的风险程度呢？就像对宝洁公司位于阿雷纳尔的某具体产品线风险的衡量那样？但是，房地产投资的衡量方法，在人们眼里却过于复杂难懂，
而且受到各类无法确定力量的驱使，十分耗时。投资经理会谈及市场风险、不确定资本投资需求的风险，以及租户信贷风险，但是，紧接着，他们会告诉你这些问题是在控制之中的，他们会罗列出数十种好处和坏处，然后以收益的可能性来引导投资者达成协议。
当投资者从特定的房地产资产类别中撤离，并达到投资组合级别的情况时，这一风险趋势会逐渐降低。对负债投资者的行为进行进一步的研究，有利于对风险的深入认识。债权人谨慎，这可能是因为他们无法直接参与控制，至少无法在取消抵押品赎回权之前参与控制，那时资产的价值会下降至比贷款余额还要低。
房地产投资者十分关注投资时限，和所有的投资一样，越快启动投资，房地产投资者获得回报的内部收益率（在没有外部融资的情况下可以实现的收益率）越高。投资者关注时限的原因还在于很多房地产流动性相当大，虽然流动性随着投资渠道的拓宽和深化也在逐步提高，有时还相当显著。投资者关心的投资是如何与其整个生命时期相适应，特别对于那些在家办公的个人而言，而对于那些有永久持有权的养老金和捐赠基金而言则无须那么在意。
每个领域的投资特征
公开上市的房地产股权市场
公开上市的房地产股权是房地产四大领域中较好的投资方向，含有高达3 000亿美元的资本价值，在活跃的公开股权市场上交易，如纽约证券交易所和美国证券交易所，以及全球其他区域的证券交易所，如中国香港、澳大利亚、东京、伦敦和巴黎。
大多数在美国或者许多其他国家公开上市的房地产公司都以REITs或房地产经营公司（REOC）的结构存在。房地产经营公司通常是一个有组织的公司实体，专门从事房地产资产的购买和经营。房地产经营公司不像REITs有权享受联邦免税优惠，也不像REITs受到分销和资产销售规则的限制。有意思的是，尽管REITs的名字是REITs，但是它和信托二字一点儿关系都没有。相反，它拥有税务选择权。从本质上讲，REITs在充当一个或多个建筑物的永久所有权媒介。所有联邦税务针对REITs各级的免税交易（和其他非REITs证券持有人一样，REITs股份持有人必须缴纳同等税率的联邦股息所得税），REITs必须支付至少90％的应计制会计收益。一些REITs支付超出所要求的收益来保证其股息和投资收益。过去，对于REITs销售建筑物的能力有相当大的限制，但现在这些规则已经放宽，允许REITs通过销售活动，在不过分关注损害其免税权的情况下经营其投资组合。
REITs投资范围囊括美国房地产投资领域所有的财产类型和地理区域。也就是说，REITs的属性类型、位置的分布与实际房地产市场的分布略有不同。在历史上，REITs往往拥有较多的零售商场和公寓，较少的办公室和工业地产。以REITs为规模结构的经营购物中心的公司和投资公寓的公司是造成零售商场数量过多
的原因。因此，REITs作为一个群体，不能被视为整个房地产投资领域的任何复制品或指数。REITs就是它本身，不根据任何计划分配，而是由各种无法控制的历史事件塑造的既有分配决定。此外，由于REITs在整体房地产投资领域所占份额不到10%，如果在某个时间，REITs领域完全与更大的房地产投资领域的方向保持一致，那将会是令人感到意外的事。因此，当根据某个指数，例如摩根士丹利国际资本指数或美国房地产投资信托协会（NAREIT）指数持仓时，投资者应该清楚地知道，他们并未掌握大部分的房地产市场，
他们仅仅购买了一个较大市场中比较特殊的某一层级工具。持有这一“歪曲”的房地产投资组合是好还是坏，是一个经验问题，而且这个问题的答案会随着时间改变。
REITs在实体水平上作为温和的杠杆使用，现金流给其带来更大的波动性（否则房地产投资会保持相当的稳定性）。虽然分析师们已对REITs经理施加了持续的压力来维持普遍较低的杠杆水平，但是波动性依然是REITs投资考虑的因素之一。尽管杠杆作用促进了一些小限度的现金流动，但是导致波动性更重要的原因是REITs和所有其他股票一同在公开股票市场交易。因此，房地产的价值可能会周期性地上下波动，波动的原因与现金流量的变化无关。所有像房地产领域一样较小的投资领域，约占美国市场的整体股权资本的3％（采用威尔逊5000综合指数衡量），相对较大的流动性从房地产领域一进一出，很容易造成双重损失。部分这类资金是由投资者对房地产积极或消极的预期驱动的，但大多数资金的流动是由投资者对其他领域可能获得相对较高回报的预期所驱动，REITs在这样的情况下往往被迅速清空。
公开股票市场的价值看似简单，市场会告诉你股票的价格。然而，如今的市场有时会出错，而且由于房地产部分的投资份额非常小，所以市场经常会出错，但在这种无法评估的情况中会存在机会。投资者通过股价与每股资产净值（NAV）之间的对比来确定房地产价值被高估或被低估的安全性。但是，每股资产净值是一个难以确定的数目，因为它只不过是对每个投资组合中建筑价值的估值，很少涉及债务。现在的评估价值比以往要准确很多，但从来都不是的，这一点将在下文中进一步讨论。而且，一些人认为REITs价值应记入特许经营权价值或公司价值，不仅仅是基金投资组合中建筑物价值的简单相加。特许经营权的价值更是难以评估，通常通过在同一个交易所交易的“合格”公司对其进行评估。分析师试图确定每股资产净值，然后提供REITs是否交易，以及高于或低于其每股资产净值的价格交易的意见。当分析师认为REITs交易价格高于每股资产净值时，REITs会声称，分析师的预期是不正确的；当分析师认为，REITs交易价格低于每股资产净值时，REITs会十分乐于保持沉默。
私下交易的房地产股票
为便于理解，本文中私募交易的房地产资产只包括传统类别，例如办公场所、零售商场（但回忆一下，公开市场持有大部分的零售市场）、公寓和仓库。私募房地产投资象限
象限指的是房地产四象限模型中的象限。——译者注
中
非杠杆收益的估值（“”并不意味着是“贴切的”）接近1万亿美元，占房地产资本市场整体价值的16％。如果某人的投资组合中包括酒店、医疗卫生保健设施以及迷你超市，那么该投资池的规模一定会扩大，虽然不是一个大数目。
由于没有可供投资的私募股权指数（由于缺乏精确估计的总量，这一目标很难实现，更不用说进行分类和估值了），因此没有任何潜在的投资可以用来比较衡量投资的分配。此外，私募房地产投资相当与众不同，一般只有大规模的机构进入，而较小的机构投资者和个人很难进入。
传统类别的私募股权可以进一步分类，如位于郊区的办公室、沿街购物中心、大型零售商场、生活服务中心、规划零售用地、社区中心、联排别墅、高层公寓、大型仓库、中等仓库、保税工厂、陈列室等，广泛分布于一线城市、二线城市和三线城市；此外，还有中央商务区、近郊、远郊以及度假胜地。每个物业的类型和位置意味着每个组合有不同的风险、回报和驱动力，机构投资者采用已被证明的相关模型来评价投资组合的风险特征。例如，美国房地产投资信托评议会（NCREIF）指数显示，自1978年以来，办公室和产业绩效之间具有高度相关性（按总回报来衡量）。但在这个区域中，中央商务区
办公室与产业研发空间之间的相关性却低很多，中央商务区和郊区办公室之间的相关性同样很低。显然，明智地选择投资市场、市场级别、物业类型和细分市场有利于增加利润，控制风险。
参与私募房地产投资涉及各个阶段各种层次的内容及方法。例如，土地储备、土地开发、售前、基础设施开发、建筑物交易、建设、租赁、经营、复原、重新定位、销售，在这一领域中存在各种各样的操作方法和风险投资组合。以上提到的活动类型明显很少，在公开股权的情况下会有更多内容，主要来自于维持派息水平的压力。
私募股权策略主要的类型——核心、增值/增强的核心和机会主义，每一个策略都不尽相同，甚至每项策略自身都存在巨大的内部差异。核心策略和增强核心策略之间的相关性非常高，但机会主义策略和核心策略、增强核心策略之间的相关性很小。随着杠杆作用的增加，策略之间的差异在扩大。有意思的是，所有这些战略都基于相同的基本要素——私募房地产投资。围绕3个主要战略，有几种获利的办法（当然，有时也会赔钱）。
一些关键的战略如下：
土地银行。
住宅小区。
获得土地使用权许可，可能安装供水、污水处理、电力等基础设施，然后进行销售。
房地产开发商（为投资者建设房屋，目的是赚取建设费用，而不是参与股权投资）。
售前展示（以协议的价格预售，然后进行建设，并开始销售）。
在一段持续的时间里购买和运作楼盘。
购买并重新开发楼盘，包括重新出租、持有或售卖。
资本市场冲浪——预计资本所寻求的投资是在市场主流到达之前购入，然后迅速销售，几乎很少或不需要加强楼盘操作。
购买管理不善的楼盘，通过一定操作使得这些楼盘达到市场所需水平。
估值是私募股权投资领域的一大问题。由于市场被定义为私募，交易和账面值无须向除投资者以外的任何人披露，投资者有时从投资顾问或投资者协议的条款中得知，甚至有时其本身都无法获知。也就是说，投资者努力寻求交易价值，而公司的目标是通过研究，售卖准确的交易价值。但是，这类企业只涵盖已完成交易的物业，大多数物业相对较少地被出售，因此暂定估价的问题仍然存在。即使某人了解私募投资组合的“内幕”，也多只是在资产被收购或销售时才“知道”它的价值（至少要让买方和卖方知道）。
投资组合中的资产估值通常每年或以更低的频率根据市场来调整。鉴定人通过研究，估计资产的临时价值，随着时间的推移这些估值的应用会有一定改善，但不能保证它们的正确性。不幸的是，不像在公开市场，私募市场很少有机会重新审视那些可能不正确的估价。因此，直到资产被出售，投资者都无法真实知道它的价值。对于增值和投机策略的封闭式组合，由于资金是锁定状态，临时估价不是一个很重要的问题，直到该基金被清算。此外，这种投资组合的资产价值，更难以评价其复杂性和风险状况。
私下交易的房地产债务
私下交易的房地产债务包括商业抵押贷款和多家庭抵押贷款。这个部分是2万亿美元的房地产资金周转中的部分，它正在迅速地成为为公众提供房地产债务投资的领域，这将在下一节讨论。这一投资区域完全就像它展示出来的一样，由房地产抵押担保贷款组成。对借款人而言，这些贷款几乎总是无追索权（房地产贷款特性之一是，贷款人只能对抵押贷款的财产而不是借款人持有的其他资产寻求违约的补偿），因此贷款人必须十分积极地确保他们了解抵押品的性能特性。贷款可以是固定利率或浮动利率，或只有利息，还可以包括其他各种功能，比如现金流分享，共享升值等。的限制是借款人与贷款人的想象力。同样，这些都是私下谈判的交易，因此契约规则受竞争环境和各方需要的影响。作为公开市场，证券化市场逐步发展，一些贷款条件和文件正在实现标准化，为贷款人的投资组合（如果他选择使用这一市场的话）证券化提供便利。
传统上，私募债券一直是保险公司和银行的业务范围，但现在这一领域对那些拥有足够的资本希望进入这一领域的人呈现开放状态。同样，公共债务领域的出现是这一转变的重要推动力。一旦私募债券发行人必须持有他们自己的资产负债表上的投资，就会出现一个活跃的个人抵押贷款和抵押贷款池的二级市场。即使在这样一个更加民主化的商业和多家庭抵押贷款领域里，大量私募抵押贷款比类似的有风险的公司债券和私募非房地产债券的范围还要广。这是一个信号，市场可能都不太清楚如何评价私募抵押贷款的风险。各个地域均承销各种类型财产的抵押贷款。大多数个人抵押贷款比大多数个人投资者可以投资的范围大。
公开上市的房地产债务
公开上市的房地产债务，作为政府的解决方案是在20世纪80年代末期房地产和经济周期的严重危机中“发明”出来的。以商业抵押做担保的证券是一种抵押品，有个人或抵押贷款池的现金流支持。抵押品是“分档次”的，它使每一个抵押品持有人都能够了解现金流量和潜在风险抵押的权利等级。这些证券模拟证券公司债务的结构。在房地产市场跌至谷底的20世纪80年代末，大多数贷款机构持有的大量拖欠的房地产抵押贷款刺激了市场的发展。在重组信托公司（RTC）这一准政府机构的影响下，贷款人可以向RTC出售其抵押贷款，RTC包装这些贷款，转售给那些可以将资产池转化成分档证券并将额定证券出售给机构的人。这次大规模的政府干预拯救了那些面临破产的贷款行业，虽然在这之前很多私人银行、储蓄银行和贷款银行已经大量倒闭了。
房地产市场周期的转向、重新定价的房地产又能够产生超出抵押贷款利率的大量正的现金流，购买了这些证券及抵押品的人获得了回报。有人认为这是由政府发动的重大的财富转移，但可以肯定的是，金融体系需要做一定的修正。CMBS市场的出现，使得房地产债务投资领域真正民主化，借款人的利益无处不在。
管道贷款人新贷款的形成——提供贷款的贷款人和评估机构一同，形成证券和销售方式，有时他们在账目中保留一部分证券，有时在开始和过程中赚取证券手续费。随着新兴的和传统的抵押贷款的发行竞争愈演愈烈，大量的企业和国债的利率已经降低。借贷成本的转移加上历史性的低利率水平，使得房地产投资者更愿意作为借款人。
这一新兴市场正在稳步地蚕食私募债务市场之前的主导地位，目前已达到1万亿美元的规模，占据将近20％的资本。 1995年，CMBS市场规模仅884亿美元，只占房地产投资领域的5％。
市场正在逐步增长，因为这个想法是有道理的。房地产抵押贷款，在这个过程中创造了更高的效率，更好的价格（从借款人的角度）和透明度。但是，证券化制造的工具微不足道，无法适应更多资金参与投资，包括个人投资者资金。此外，证券化通过更多的贷款和对回报风险的等级分割分摊了风险，使每个投资者仅参与部分资本层次，这使他们感到舒适。整体抵押贷款要求投资者购买整个层次结构，因此，贷款业务的灾难产生了一个全新的参与房地产投资的方式，从一个严格要求资格的资本市场领域中，创造了巨大的新商机。
这一系列战略在公共债务市场中（对于整个贷款市场是真实的）有些勉强，但是仍然有一些的例外。传统的固定收益投资者们已经发现，他们购买和持有的AAA级分档证券，收益稍强于类似公司股票的业绩，并不承担（迄今为止）额外的风险。少数企业房地产投资者选择了持有B级和未评级的证券，等待紧缩的蔓延，必将迎来持续的逾期债务和违约拖欠，创出历史新低。事实上，相当大范围的紧缩正在蔓延，这也验证了他们对于市场学习曲线的
坚定信念。
AAA级分档和B级分档之间的相关性较低，表明投资者在这一领域采取了一些有意思的投资组合。许多人已经找到这些组合，并作为固定收入开始流行，你可能会看到其幅度和公司信贷一样。同样，排除潜在的附属担保物的糟糕业绩，这种幅度的紧缩应该继续下去，直到企业和房地产行业之间
的相关性像信用质量一样被跨越，通过竞争被消除。
选择房地产的原因
为什么投资者不断致力于在他们的投资组合中持有非流动性、源于估价和跌宕起伏的房地产呢？有以下5个动机：
降低投资组合的整体风险。
实现高回报。
通胀对冲。
反映较大的投资范围。
提供高质量和可持续的现金流组合。
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