全球回购市场手册

目录　　

第1章　

回购简介(1)　　

回购的主要特征(3)　　

市场参与者(4)　　

回购市场的发展历史(5)　　

回购的类型(7)　　

第2章　

市场背景知识：债券市场(8)　　

货币的时间价值(8)　　

债券的价格和收益率(16)　　

应计利息、净价、全价以及天数的计算(31)　　

久期、修正久期与凸性(36)　　

第3章　

市场背景知识：货币市场(45)　　

引言(46)　　

以收益率为基础进行报价的证券(47)　　

以贴现为基础进行报价的证券(50)　　

商业票据(54)　　

货币市场衍生产品(58)　　

短期利率期货(65)　　

隔夜指数掉期和SONIA掉期(69)　　

附录(73)　　

第4章　

回购工具(75)　　

回购的定义(75)　　

经典回购(76)　　

一篮子回购(82)　　

买断式回购(85)　　

证券借贷(91)　　

经典回购与证券借贷的比较(96)　　

通过总回报掉期进行综合回购(97)　　

回购的变形(100)　　

美元滚动(109)　　

回购机制(116)　　

保证金(119)　　

第5章　

回购的用途和经济功能(123)　　

回购的经济影响和用途(123)　　

回购的用途(124)　　

市场实务(129)　　

案例研究(133)　

第6章　

回购和结构化金融产品(138)　　

简单的回购结构(138)　　

总回报掉期(141)　　

回购及其在CDO结构中的应用(150)　　

附录(156)　　

第7章　

货币市场交易和对冲操作(159)　　

交易方法(159)　　

债券的相对价值交易和融资：以金边国债市场为例(165)　　

特殊证券交易(169)　　

特殊回购利率分析(171)　　

匹配账户交易和对冲工具(177)　　

第8章　

银行资产负债管理(180)　　

基本概念(181)　　

利率风险及其来源(184)　　

流动性缺口与利率缺口(189)　　

资产负债管理政策(201)　　

第9章　

英国金边国债回购市场(207)　　

引言(207)　　

市场结构(213)　　

公开市场操作(224)　　

金边国债的结算和CREST/CGO系统(227)　　

实务规则(230)　　

金边国债回购交易案例(233)　　

第10章　

其他国家的回购市场(239)　　

法国(242)　　

西班牙(246)　　

德国(247)　　

意大利(252)　　

美国(254)　　

新兴国家的回购市场(262)　　

中央银行的回购操作(265)　　

附录(266)　　

第11章　

回购交易风险(268)　　

典型风险(268)　　

信用风险(272)　　

市场风险和流动性风险(276)　　

法律风险与操作风险(278)　　

附录(280)　　

第12章　

会计、税收及资本问题(282)　　

会计问题(282)　　

税收问题(286)　　

资本问题(288)　　

巴塞尔协议Ⅱ(295)　　

附录(301)　　

第13章　

法律和文件问题(302)　　

法律问题(302)　　

全球主回购协议(305)　

第14章　

净额计算和电子交易(312)　　

净额计算概述(312)　　

交叉产品交易(315)　　

GMRA中的终止交易净额计算(319)　　

RepoClear系统(320)　　

附录(323)　　

第15章　

股票回购(325)　　

引言(325)　　

三方股票回购(329)　　

伦敦股票回购市场(329)　　

附录(337)　　

第16章　

基差交易与隐含回购利率Ⅰ(338)　　

远期定价简介(339)　　

远期和期货的定价(342)　　

债券基差：基本概念(350)　　

基差交易(372)　　

附录(374)　　

第17章　

基差交易与隐含回购利率Ⅱ(378)　　

基差分析(378)　　

影响债券交割的因素(384)　　

附录(389)　　

第18章　

基差交易基础知识(393)　　

利率和利差历史(393)　　

回购利率的影响(399)　　

基差交易机制(402)　　

使用隐含回购利率确定基差交易的时机(404)　　

专业术语（汉英对照）(409)

第４章　

    回购工具　　

    本章将给出回购的定义并解释其应用。我们将看到，“回购”这个术语主要是用来指代以下两种不同交易中的一种，即经典回购和买断式回购，有时也会用来指代第三种金融工具，即证券借贷。第四种金融工具称为总回报掉期，现在这种工具已成为信用衍生产品市场中常见的部分，从经济学上来看这种工具在一些方面也与回购非常相似，因此本章也会对这种产品进行讲解。虽然这些交易在机制、法律文件以及会计处理等方面有所不同，但这些产品的经济影响往往非常相似。特定市场的结构以及对特定交易对手的激励共同决定了哪些交易会进行，并且这些交易在市场和参与者方面还有一些交叉。　　

    市场参与者进行经典回购交易可能是因为他们希望投资现金，此时这是一种现金驱动型交易；或是因为他们希望借入特定的证券，此时这是一种证券驱动的交易。买断式回购交易的目的与经典回购相似，但买断式回购交易本身使用不同的机制和文件（现金驱动型回购和证券驱动型回购都是回购交易的一种形式，在参与回购交易的双方中，一方的目的可能是证券驱动，而另一方的目的正好是现金驱动）。证券借贷就是借入一定的证券，并支付相应的费用。因此，证券的长期持有人将进行证券借贷，这仅仅是为了提高其投资组合的回报率。同样，将总回报掉期作为融资工具使用也具有相似的动机。本章将详细地考察主要的回购结构、回购机制以及参与回购交易的不同原因。本章的内容较多，值得大家认真学习。　　

    回购的定义　　

    回购协议就是这样的交易，即一方向另外一方出售证券同时承诺在确定的未来日期以确定的价格买回相同的证券，出售者提供证券并从购买者处收取现金。在回购协议中，现金是以事先确定的利率提供，该利率就是回购利率，并且该利率在交易的整个期限之内保持不变。在到期日，原来的“卖方”收回同样类型和质量的证券，并向原来的“买方”偿还现金及利息。回购的一方需要现金或证券，并向另外一方提供担保，此外还需要为了暂时使用期望的资产而提供一定形式的补偿。虽然证券的法定所有权已经转移，但“卖方”仍然保留有证券的经济利益及相应的市场风险。这意味着如果担保物的市场价值在回购期限内下降，卖方就会遭受损失，因为卖方仍保留有担保物的受益所有权。虽然后文会讲到如果担保物的价值下降，“买方”还有其他的考虑，但一般来说即使担保物的价值下降，回购“买方”并不会面临利润/损失方面的影响。　　

    上面已给出了回购的法律定义，然而如前所述，回购交易的目的是借入或借出现金，这就是我们在叙述“买方”或“卖方”时使用引号的原因。证券的“卖方”确实对借入现金非常感兴趣，并将为这些借入的现金支付一定的利息。“买方”要求卖方为发放的贷款提供证券或担保，或者要求将具体的证券借入一定期间。需要强调的一点是，回购是一种有担保的现金贷款，它是一种以收益率为基础进行报价的货币市场工具（回购是以收益率为基础进行报价的货币市场产品，这与银行存款或存单相似。其他类型的货币市场产品都是贴现型的金融工具，如短期国债和商业票据）。　　

    经典回购　　

    经典回购是一种在美国、英国以及其他市场中得到广泛应用的金融工具。在经典回购合同中，一方卖出证券同时同意在未来特定的日期以特定的价格将这种证券买回。这些证券可以是债券或股票，也可以是货币市场工具，如短期国债。实际上，证券的买方支付的是现金，并且这些现金将在交易结束日返还给买方，此外证券的买方还将收到一些利息。　　

    经典回购的卖方出售或提供证券，并收到现金；买方买入或接受证券，并支付一定的现金。因此，如果作为做市商的银行所报出的一周回购利率为“5.50-5.25”，这意味着做市商将以5.50%的价格买进证券，同时借出现金，并以5.25%的利率支付所借入资金的利息或卖出证券。一些市场中的报价方式与此相反。　　

    经典回购解释　　

    回购交易中涉及双方的行为，在此假设为银行A（证券的卖方）和银行B（证券的买方）。在交易日，双方签订协议，规定在预先确定的日期银行A将向银行B卖出一定金额的证券，并从银行B处收取现金，该日期就是起息日或结算日（“起息日”和“结算日”这两个术语并不一定具有相同的意义。交易中的起息日就是交易开始获得价值的日期，例如开始计算应计利息的日期。因此，起息日可能是非工作日，如周末或公共假日；结算日就是该交易进行结算的日期，因此必须是工作日）。交易中所使用的证券价格就是在起息日证券的市场价格。协议还要求在回购结束日，银行B将以事先确定的价格向银行A卖回相同的证券，因此银行Ｂ将收回自己的现金并以事先确定的回购利率收回一定的利息。　　

    从本质上来说，回购协议就是担保贷款，其中回购利率就是贷款的利率。在起息日，证券和现金就会进行交换，该日期也称为开始日期、个日期或起始日期。而结束日就是第二个日期或终止日期。在现金返还给银行B时，还会附加在交易期限内这些现金应该收取的利息，该利息以事先规定好的利率即回购利率进行计算。虽然从法律上来说证券在开始时已出售给了银行B，但证券所有权的经济收益仍属于银行A，记住这一点非常重要。这意味着如果证券的价格下降，遭受资本损失的应是银行A。同样，如果使用的证券是一种债券，并且在回购交易的期限内支付了息票，这些息票的受益人应是银行A，即使银行B在息票支付日将收到这些息票，银行B也必须在同一天或立即将这些息票转交给银行A。这反映了以下事实，即虽然担保物的法定所有权已经转移给了回购的买方，但担保物的经济损失和收益仍由回购的卖方持有。　　

    经典回购交易将受到双方事先签订的合同的制约。标准的文件已经足够，没有必要在每次交易前都签订一份法律协议。　　

    注意，虽然我们将这种情况下的双方称为银行A和银行B，但回购交易的参与方并不局限于银行，这里只是为了方便解释才作此假设。  图4.1展示了基本的回购交易机制。回购交易的卖方是进行回购，而买方是进行逆回购交易。在图4.1中，回购的交易对手是银行A，银行B进行的是逆回购交易。也就是说，逆回购就是买进证券并在结束日卖出的交易。正如图4.1所示，每个回购交易也同时是一个逆回购交易，交易的冠名（回购交易或逆回购交易）取决于从哪个角度（从哪个交易对手的角度）审视该交易。　　

    经典回购案例　　

    为了解释回购的基本原则，我们考察以下的回购交易。该回购交易是特定的回购，指定了担保证券，这与一般担保（GC）交易不同，因为后者可以提供一篮子担保，并且这些担保可以是任何发行人所发行的任何证券，只要这些证券能够满足类型和信用质量方面的要求。　　

    首先考虑在两个市场交易对手之间进行的英国金边国债的经典回购交易，所使用的证券是息票率为5.75%，到期期限为2009年的金边国债。该交易的条款如表4.1和图4.2所示。注意，无论该交易发生在哪个市场中，经典回购交易的条款都相同。因此，表4.1中所展示的基本交易也可以看作是在欧洲和亚洲市场中进行的债券回购交易。　　

    回购方向逆回购方交割名义金额为10000000英镑的证券，作为回报将收到逆回购方交付的现金资金。回购的担保物即证券的净市价为104.60英镑。在这个案例中没有保证金，因此回购交易的初始金额（起息金额）就等于证券的市场价值10505560.11英镑。在交易开始时，通常是将交易所涉及的金额取为整数。回购利率为5.75%，因此该交易中所收取的回购利息为10505560×5.75%×7/365=11584.91英镑。英镑市场的天数计算基础为“实际天数/365”，并且在计算回购利息时所使用的利率为7天的回购利率5.75%，回购利率在交易开始时予以确定和报价，并且与所有利率一样使用的是年利率。该交易中的回购初始金额就是债券在特定交易日的市场价值，也是金边国债的现金价值。通过使用回购起息金额，现金投资者就可以通过使得现金的价值与担保物的价值相等而将其信用风险小化。在结束日，回购方收回证券，并支付回购初始金额加上回购利息。　　

    熟悉彭博交易系统的市场参与者可以使用经典回购交易的RRRA页面，对于本案例来说相关页面显示在图4.3中，该页面适用于具体的证券，因此在这个案例中就可以通过如下的输入进行计算：UKT 5.75 09 ＜GOVT＞ RRRA ＜GO＞。其中，“UKT”表示在英国金边国债市场中进行交易。注意，彭博系统中显示日期的格式采用的是美国风格，即“月/日/年”的方式。该页面的输入相对简单，使用者需要输入表4.1中的交易条款。该页面中还有计算保证金的域，以“COLLATERAL”标识。由于在本案例中没有保证金要求，因此就使用其默认值100.00%。该页面的底部显示了回购初始金额（用“WIRED AMOUNT”标识）、回购利息（REPO INTEREST）以及回购结束金额（TERMINATION MONEY）。