描述
开 本: 16开纸 张: 纯质纸包 装: 精装是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787508693989丛书名: 无
人民币崛起会导致美元地位下降吗？
人民币未来走向将如何对中国乃至世界经济前景产生重大影响？
面对全球贸易摩擦，中国需要重新思考人民币战略！
中国社会科学院学部委员 余永定/中共中央党校（国家行政学院）马克思主义学院副院长 陈江生/中国工商银行前董事长 姜建清/香港大学亚洲环球研究所所长
陈志武/中国金融四十人论坛高级研究员，《汇率的本质》作者 管涛 联袂推荐
? 巴曙松推荐作序：“在全球贸易摩擦中重新思考人民币战略”。当前，全球经济体之间频繁出现贸易摩擦，全球经济格局面临影响深远的重构。在新的市场环境下，中国有必要重新深入思考人民币战略。
? 聚焦人民币未来走向：在世界经济增速放缓、世界金融动荡不定的大环境下，人民币国际化该如何推进？作者对中国的银行体系、国有企业改革及对外贸易关系这些和人民币国际化相关的历史背景进行了梳理，对中国为自己的货币（人民币）建立一个国际性角色这一重大命题，提出了自己的见解。
? 国际知名金融学者：作者是英国皇家国际事务研究所国际经济部主任，在国际金融研究领域享有较高的知名度，曾任英国广播公司、中国中央电视台的媒体评论员。
世界上许多主要经济体都拥有其占国际主导地位的货币，但对于中国来说，情况却并非如此。人民币在全球货币流通中已远远落后于英镑、欧元和美元，而这是有原因的。中国长期以来以人民币的发展为代价，赋予推动经济发展的政策特权，并且越来越明确的是，力量不足的货币正在威胁中国的未来。现在，中国领导人正面临着艰巨的任务，那就是要在保持对国民经济的控制和避免风险全面崩溃的条件下发展人民币。他们要如何应对这一挑战呢？
在《人民币战略》一书中，作者介绍了中国的货币体系，绘制了其过去一个世纪的演变图谱，特别是1978年改革开放以来的转型期。作者回顾了一系列政策，这些政策推动经济增长，但同时使人民币成为一种在境外几乎不能使用的货币。2008年全球金融危机爆发后的金融动荡，再加上中国作为全球债权国和主要经济大国的雄心，迫使中国不得不正视人民币有限的国际流通。增强人民币的国际影响力将在中国未来的发展道路上发挥重要作用。
目 录
推荐序 /Ⅰ
推荐语 /Ⅴ
前言 /Ⅶ
引言 /ⅩⅤ
1 货币是游戏规则制定者/001
哪一种货币用于国际贸易与金融 / 006
储备货币 / 010
当货币变得廉价 / 017
美元处于中国转型的中心 / 021
2 中国非同寻常但尚未完成的改革/025
贸易：中国成功的驱动力之一 / 031
外商直接投资：中国经济转型背后的另一个驱动力 / 036
中国的“走出去”战略 / 040
提供开发性贷款 / 048
3 金融抑制的经济 /051
低利率与贷款限额 / 056
国有企业与政府的经济角色 / 058
中国银行业 / 062
国有银行与国有企业之间的密切联系 / 067
银行与资本市场 / 069
影子银行与储蓄国之谜 / 070
4 中国：没有国际货币的贸易大国/077
贸易与汇率：废除闸门制度 / 082
人民币钉住制度和有管理的汇率制度 / 085
有限兑换的货币 / 092
5 人民币没有真正成为国际货币的代价/097
用美元进行贸易的成本 / 100
人民币是不成熟的货币 / 102
吸收贸易盈余的成本 / 105
中国的美元陷阱 / 108
机遇的挑战 / 111
6 创造国际国币 /115
日元的国际化 / 119
经验教训与人民币战略 / 122
“摸着石头过河” / 126
跨境贸易结算试点计划 / 129
离岸市场方案 / 137
7 建立人民币市场 /141
向离岸市场提供人民币 / 145
管理人民币的供给 / 148
建立支付系统 / 152
点心债券市场 / 156
管理人民币资金的渠道 / 160
香港：“一国两制” / 163
8 人民币的流动/169
拓展离岸市场业务 / 173
流向伦敦 / 176
美国比分落后 / 180
对战略的评价 / 181
战略存在的问题 / 185
超越离岸市场：自由贸易区 / 187
9 管理才是关键/191
银行和金融体系的长征 / 199
改革利率 / 202
改革汇率与中国对浮动汇率的担忧 / 206
有管理的可兑换 / 211
10 “中国元”的时代 /215
人民币是哪一种货币 / 219
中国的雄心壮志 / 222
人民币与美元 / 226
人民币与国际货币体系 / 233
故事的结尾 / 236
推荐序
在全球贸易摩擦中重新思考人民币战略
当前，全球主要经济体之间频繁出现贸易摩擦，全球经济格局面临影响深远的重构。在新的市场环境下，中国当然有必要重新深入思考人民币战略。因此，我很高兴看到《人民币战略——中国如何构建国际货币》中文版面世，这有助于当前的研究。实际上，当我们回头来梳理美日贸易摩擦的历史时，我们也可以清晰地看到，在贸易摩擦的背后，美元和日元之间的相互影响，才是影响更为深远的事情。
在这本书中，帕乌拉•斯帕奇女士完整地介绍了过去一个世纪中国货币体系的演进脉络。她对中国的银行体系、国有企业改革及对外贸易关系这些和人民币国际化相关的历史背景进行了梳理，并在此基础上，对中国为自己的货币（人民币）建立一个国际性角色这一重大命
题，提出了自己的见解。
近20年来，虽然中国经济的崛起模式促进了经济的飞速发展，但作者认为，金融抑制体系下的货币正制约着中国的发展前景，人民币的国际化成长空间仍需要拓展。作者认为，若要清楚中国的货币困境，关键在于理解中国的人民币策略：尽管中国已是全球第二大经济体，但和大部分发展中国家一样，中国仍然是“不成熟的债权人”，主要用美元贷款；如果需要从国际市场上借钱，大部分债务也必须用美元而不是人民币计价。中国在国际金融中的地位与其在国际贸易中的地位并不匹配。如果能实现人民币计价交易，中国既可以降低成本，也可以降低企业进行海外贸易和金融交易的汇率风险，还可以减少在金融上对美元的依赖。2008年全球金融危机产生的动荡，再加上中国作为全球第一大债权国和第二大经济体的地位，促使中国认定有限度的国际流通的人民币更符合国家发展的需要。人民币能否扩大、延伸触角，将影响中国在世界经济体系中的前景。
毫无疑问，在相对较短的时间内，人民币国际化已经取得了显著的进步。自2009年以来，中国对外贸易中以人民币结算的比重从不到1%增加到20%以上。如今，人民币已成为全球第五大国际支付货币。不过，人民币在全球支付总量中的占比只有3%，远低于美元（45%）和欧元（27%）。此外，人民币贸易结算基本上集中在亚太地区，特别是与中国香港以及与周边国家和地区的双边贸易中。
2015年11月，人民币被纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮子，这是中国经济融入全球金融体系的一个重要标志，意味着人民币正式获得国际官方机构认可，成为全球金融体系的一部分。但“入篮”只是人民币国际化目标的重要起步，全球人民币计价资产的实际需求仍然相对较低。与其他SDR货币相比，海外人民币存款总量大约为1万亿元，人民币计价贷款总值在1 500亿~2 900亿元，与美元（50%的全球银行总负债为美元计价）、欧元（约30%）、英镑（5%）和日元（3%）相比依然很低。当前，人民币只占全球央行持有外汇储备总量的1.5%，而美元和欧元分别占了62.5%和20.4%。
显然，人民币还走在成为国际货币的路上。与其他发展中国家（如巴西、印度和俄罗斯等）不同，中国经济规模足够大，可以为其货币发展提供体量和规模。但是，一种货币若要追求一定的国际地位，必须要达到一定的市场条件，才能履行其价值储藏的功能。作者认为，在
成为国际货币的道路上，中国的目标并不是争取让人民币取代美元成为主宰性国际货币：从美元本位的优势来看，这也是现实的目标。当前，作者认为中国官方似乎也并不愿意完全放下对汇率的控制；保持出口竞争力仍优先于促进汇率灵活性，考虑的仍是人民币过强的相关风险；推动人民币的海外使用，将给予进出口商、投资者、储户更多选择。因此，中国期待的是一个从基于美元的国际货币体系向一个多货币的多极体系的转变，中国（及其货币）的立足点确定在要与其他大国一样占据一个重要位置。正如世界银行预计的，2025年全球货币最可能出现的情景将是一种围绕美元、欧元和人民币为中心的多种货币并存的格局。
至少就中期而言，这样的人民币国际化策略是务实的，即建立更多样化、更均衡的国际货币体系，避免国际货币体系中的美元短缺。同时，中国当前的经济金融结构转型和开放，有利于国际市场将人民币作为国际贸易结算、金融产品计价以及储备货币的比重逐步提升。而中国的资本市场不断对外开放，扩大了人民币跨境资本流动；沪港通、深港通和债券通的陆续推出，也探索出一条中国的资本进行全球配置的新渠道，“一带一路”倡议的推进和“走出去”需求的增长，会逐步推动人民币结算比例进一步提高，并带动更多的跨境投资、融资和全球范围的资产配置。
人民币的未来走向，将对中国乃至世界经济前景产生重大影响，这也是作者及其所属机构英国皇家国际事务研究所对此主题进行持续研究的重要原因。在全球经济格局重整之际，此书以不同的角度看待中国推动自身货币的国际化历程，这也有助于为我们的思考和研究带来启示。
是为序。
巴曙松 教授
北京大学汇丰金融研究院执行院长
中国银行业协会首席经济学家
香港交易所首席中国经济学家
前 言
中国——世界上人口最多的国家，既是世界发展的奇迹，也是世界稳定的潜在因素。
——《中国：经济的重新评估》（China：A
Reassessment of the Economy）
一位非中国居民应如何参与中国发展问题的讨论呢？在我写这本书时，我也多次问过自己这个问题。一位中国朋友提供了一个确信的答案，他对中国和中国以外的问题均有所关注。他引用了一句中国的俗语：“外来的和尚会念经。”他认为，我就像外来的和尚一样，与经常就这些问题展开日常讨论的国内知情者相比，我拥有更为客观的优势。因此，外来者更能看清中国人民币战略的全貌。本着外来和尚的精神，我将国内知情者的知识和所有信息联系起来，开始研究并撰写《人民币战略》（The People’s Money）这本书。
为什么要讨论人民币呢？那是因为自邓小平提出改革开放以来，货币和金融在这一非同寻常的转型过程中被忽略了。中国的崛起让全世界人民惊叹。现在，中国是世界上最大的经济体之一，与大部分发达国家并驾齐驱，但中国仍然保留了发展中国家的特征，如较低的人均收入水平和有限国际化的货币。要想成为一个经济和金融大国，中国需要拥有一种能够被用于国际贸易和金融的货币，以及非中国储户和投资者希望在其投资组合中持有的货币。
中国正在尝试将人民币发展为国际货币，并进行银行和金融领域的改革，而这一过程并不简单。经历多次的尝试与失败，众多因素相互交织，人民币战略的全貌并不清晰。但是，有一点是肯定的，即世界上其他国家都必须认清和理解中国的未来。在本书中，我尝试通过多方面的努力来描绘整个战略，如解读官方文件、分析数据、引用事实证据以及分析官方和非官方的谈话——包括官员们的默认，他们不能明确承认这项宏大的计划。
本书呈现了目前我对中国“人民币战略”的理解，如果这一战略成功了，中国将开启中国资本的新纪元，并像“十三五”规划中所提到的那样，为2020年全面建成小康社会做出贡献。我尝试收集自2010年以来中国实施的所有政策来评价这项战略，同时对中国近年来的经济发展历程进行概括。因为探索中国的过去对于理解中国当前的发展至关重要，过去的发展历程和当前的现状为确定真正的行动目标提供了框架。
中国的未来和人民币的未来是中国专家的研究重点，但本书不仅仅是为他们而写。本书用平实的、浅显易懂的语言进行叙述，旨在吸引对经济和金融事件感兴趣却止步于过多专业词汇的读者。我的同事阅读了书稿的早期版本，他们惊讶于在书中未找到任何的表格或图形，这是为了让本书的内容围绕框架展开而特地选择的叙述方法。
当然，《人民币战略》也是一本关于美元的书，因为只要谈及人民币和中国，就不得不提及美元和美国。特别地，我尝试将讨论集中于人民币的崛起是否会导致美元地位的下降。很多书的内容都涉及美元的未来，而其中大部分是由美国学者为本国读者而写的。如果中国继续推动长期的金融和货币改革，人民币的国际化会如何影响美元未来发展的轨迹呢？本书从不同的视角对这一问题进行了讨论。
全书中，如果没有特别注明，那么“美元”均指美国的美元。中国的货币被称为人民币，人民币也是自1949年中华人民共和国成立以来中国货币的官方名称。也许它也可以用“元”来表示，元是人民币的货币单位——就像“英镑”，“英镑”是英国货币的官方名称，而“镑”也是英镑的面额。最初，名称“元”指的是泰勒（thaler），即西班牙帝国所铸造的银币。日元中的“元”和韩元中的“元”均来自同一个汉字“元”。有趣的是，在中文里，美元被称为“mei yuan”或“American yuan”。
致 谢
本书的撰写就像一场自我折磨。很多人的支持、热情和有益帮助让我将这种折磨控制在可容忍和可控制的水平。即使是这样，我也知道这个过程是令人难以忍受的！感谢斯蒂芬（Stephen）、菲利普（Philip）、弗朗西斯科（Francesco）、马丁娜（Martina）和萨布丽娜（Sabrina）以及其他人能够包容我。
一群不平凡的女士对本项目的推动发挥了重要作用。莎拉•奥科耶（Sarah Okoye）在我忙于写这本书时让我保持条理性。莱斯莉•加德纳（Leslie Gardner）在这本书还仅仅是一个想法的时候就对这个项目充满信心，安排好“完美匹配”（perfect match），即使在每件事看起来都有问题的时候也会保持微笑。布丽奇特•弗兰纳里-麦科伊（Bridget Flannery-McCoy）是来自“天堂”的编辑，她智慧、幽默而专注，她帮我将一份无趣的初稿变成了一本非专业读者都可能有兴趣阅读的书。
香港财经事务及库务局前副局长及查塔姆研究所首届朱利叶斯研究基金的在职研究员梁凤仪（Julia Leung），帮助我看到一个更宏大的背景以及理解中国人民币战略的长期影响。她非常慷慨地花时间参与讨论，提供项目启动时的关键要点，并分享自己的渊博知识以及对中国金融部门的理解。
余永定总是非常乐于向我分享他的想法，并在我的想法过于“香港化”的时候提醒我。高海红、李婧和李远芳不仅在北京与我多次共进午餐和晚餐，还与我分享他们对中国经济的广博知识，他们以各种可能的方式支持本项目的开展，尤其是利用他们的朋友关系。感谢中国社会科学院世界经济与政治研究所（CASS-IWEP）团队的全体成员——特别是刘东民和徐奇渊，他们为讨论人民币国际化的多次研讨会提供了场地和技术支持。
特别感谢内阁办公室欧洲和全球事务秘书处主任克瑞翁•巴特勒（Creon Butler），伦敦金融城政府政策与资源委员会（the City of London Policy and Resources Committee）主席马克•博莱特（Mark Boleat），国际货币基金组织战略、政策与检查部主任悉达多•蒂瓦里（Siddharth
Tiwari）。他们通过大量的交谈以及参加会议和研讨会向我提供帮助。
感谢中国驻英国大使馆的参赞杨华和英国驻中国大使馆的一等秘书乔治•诺里斯（George Norris）。他们帮助我认识了很多中国的专家，并使我的中国之行在后勤方面没有产生问题。
河合正弘（Masahiro Kawai）在2013年夏天邀请我作为一名访问学者到亚洲开发银行研究所（Asian Development Bank Institute）了解日元国际化的相关经验。非常感谢他对我关于日元的论文与我进行了多次交谈，并进行了评价，同时为本书第6章的内容提供了一些材料。同时，也特别感谢乔瓦尼•卡帕内尔里（Giovanni
Capannelli）、加乃山•维格那拉加（Ganesh Wignaraja）和宏伊藤（Hiro Ito）。
位于奥斯陆（Oslo）的挪威诺贝尔学会（Norwegian
Nobel Institute）图书馆为本书关于中国的经济史提供了一些背景材料，这是我能够获得有趣报告的公开来源之一。这些报告是我在对中国进行大量走访后，美国国会委托中国撰写的。我也要感谢盖尔•伦德斯塔德（Geir Lundestad）和阿什勒•托耶（Asle Toje）在2013年邀请我到学会进行了为期数周的访问。
我想要感谢郭万达及中国（深圳）综合开发研究院（CDI）的同事在2011年夏天为我安排的访问深圳的活动。这是我的“马可•波罗之旅”，深圳不仅是中国非同寻常的改革开始的地方，也是中国最具活力和实力的城市之一。
在研究和撰写书稿的过程中，我有幸与部分地区的主要政策制定者一起，就中国复杂的金融改革和人民币国际化进行了讨论。感谢中国证券监督管理委员会副主席方星海，国务院参事夏斌，第十二届全国人民代表大会财政经济委员会副主任委员吴晓灵，中国人民银行研究局首席经济学家（2014—2017）马骏，中国人民银行金融研究所所长及驻国际货币基金组织中国执行董事金中夏，香港财经事务及库务局局长陈家强，香港金融管理局总裁陈德霖，香港金融管理局高级顾问穆怀朋，台湾大学校长管中闵，台湾金融管理机构前副主席及台湾银行董事长李纪珠。
很多来自地区和国际组织的官方人士与我展开了广泛而自由的讨论。他们中的一些人不愿意透露姓名，但我仍然要向他们表示感谢。
我也与很多专家和业界实践者进行了令人兴奋的、有趣的和富有挑战性的讨论，他们十分乐于分享自己的见解和资料，我从他们在会议和研讨会上对我的评价中受益匪浅。他们都以一定的方式为本项目提供了帮助。我试着列举所有人，但肯定不可避免地有所疏漏。非常感谢以下人士：乔纳森•巴顿（Jonathan Batten）、安德烈亚斯•鲍尔（Andreas Bauer）、詹姆斯•鲍顿（James Boughton）、格雷格•钦（Greg Chin）、杰瑞•科恩（Jerry Cohen）、诸立力（Victor Chu）、狄东成（Di Dongcheng）、凯利•德里斯科尔（Kelly Driscoll）、安迪•菲拉尔多（Andy Filardo）、艾丽西亚•加西亚-埃雷罗（Alicia Garcia-Herrero）、凯特•吉本（Kate Gibbon）、斯蒂芬•格林（Stephen Green）、托马斯•哈里斯（Thomas Harris）、何东（Dong He）、许士军（Paul Hsu）、保罗•詹金斯（Paul Jenkins）、李胜军（Gary Liu）、约翰•努格（John Nugée）、斯蒂芬•皮克福德（Stephen Pickford）、乔依德（Yide Qiao）、李昌镛（Changyong Rhee）、安德鲁•罗扎诺夫（Andrew Rozanov）、施雅德（Jesús Seade）、汉妮•桑德尔（Henny
Sender）、瓦苏克•沙斯（Vasuki Shastry）、席睿德（Alfred Schipke）、大卫•瓦因（David Vine）、汪勇（Wang Yong）、艾伦•惠特利（Alan Wheatley）、刘旭（Xu Liu）、严瑾（Jinny Yan）、琳达•岳（Linda Yueh）、杰弗里•于（Geoffrey Yu）、朱一楠（Yinan Zhu）。
保罗•范登•诺德尔（Paul van den Noord）、柯成兴（Danny Quah）、李婧和高海红阅读了本书初稿，并提出了宝贵建议，为本书的最终出版做出了重要贡献。当然，他们不对本书的任何错误承担责任。同时，我也感谢三位匿名审稿人提供的大量建设性意见。
乔恩•特尼（Jon Turney）和安娜玛丽亚•维森廷（Annamaria
Visentin）自愿作为外行读者阅读了本书的初稿，并对本书是否能够打破专业障碍进行了严格测试。如果我们的友谊经受住了这场考验，那么这本书就有可能不会太枯燥。
显然，项目的进行离不开大家的支持。我要感谢约瑟芬•曹（Josephine Chao）和J. 阿什利•吴（J. Ashley Wu）在台北对我的帮助，他们安排的每一次出行都十分令人难忘。我还要感谢海伦娜•黄（Helena Huang）、马修•奥克森福德（Matthew Oxenford）和多米尼克•威廉姆斯（Dominic Williams）对本次研究的帮助。海伦娜收集了大量的数据，并在中国的实地考察工作中发挥了极为重要的作用。此外，我还要感谢协调本书出版工作的本•科斯达德（Ben Kolstad）、编辑谢里•戈德贝克（Sherry Goldbecker）、哥伦比亚大学出版社的瑞安•格朗戴克（Ryan Groendyk）以及查塔姆研究所的所有同事。
《人民币战略》介绍了中国为推动人民币国际化做出的努力，这本书可能是目前为止对这一问题描述得较详细和全面的英文书。中国领导人为提升人民币的国际吸引力做出了很多努力，帕乌拉•斯帕奇通过毫无偏见且深入的叙述，对这个过程进行了详细的描述。
——余永定，中国社会科学院学部委员
人民币国际化不仅是市场主体顺应时代的自然选择，也是中国对外开放政策的必然结果。中国为人民币国际化所付出的努力，体现了中国金融改革的坚定信念和美好前景。在这部著作中，帕乌拉•斯帕奇女士以人民币国际化为切入口，深入浅出地探讨了关于中国经济、金融和政治等重大问题，对专业和非专业的读者都具有较大的吸引力。
——陈江生，中共中央党校（国家行政学院）马克思主义学院副院长
作为全球第三大贸易融资货币，人民币在跨境使用中将承担更多的责任，发挥更大的作用。人民币的未来走向，对中国乃至世界经济的发展都将产生举足轻重的影响。研究人民币国际化的历程，有利于人民币在未来更多样、更均衡的国际货币体系中发挥重要作用。
——姜建清，中国工商银行原董事长
帕乌拉•斯帕奇女士对中国的银行体系、国企改革和人民币国际化等相关的历史背景进行了梳理，考察了中国如何发展人民币战略，如何在经济增长放缓之时以合理的姿态登上世界金融舞台。《人民币战略》一书对中国稳步推进人民币国际化具有一定的借鉴意义，值得多多关注。
——陈志武，香港大学亚洲环球研究所所长
随着中国经济从高速增长转向高质量发展，深化市场化改革和扩大高水平开放是大势所趋。在此过程中，人民币在跨境贸易与结算中的规模将逐步扩大，人民币也将越来越受到国际市场的重视。在全球经济格局重整之际，《人民币战略》这本书帮助我们梳理中国货币体系演进脉络，深入思考人民币的国际化发展战略，对人民币建立国际性角色、发挥更加积极的作用，具有现实而深远的意义。
——管涛，中国金融四十人论坛高级研究员，《汇率的本质》与《汇率的博弈：人民币与大国崛起》作者
《国内生产总值：一段简短而深情的历史》（GDP: A Brief but Affectionate
History）作者
帕乌拉•斯帕奇将与中国经济和政治相关的渊博知识，应用到对中国货币引人入胜且信息丰富的探索中，考察了这个经济巨人如何发展人民币战略，以及如何在经济不稳定、经济增长放缓和国内社会紧张之时以合理的姿态登上世界金融舞台。
——黛安•科伊尔（Diane Coyle），启蒙经济学家
在撰写这本书的过程中，帕乌拉•斯帕奇与众多学者进行了深入而广泛的交流，她从这些交流中获取的见解以及自身对这一主题的研究经验，让这本书值得每一位有兴趣了解人民币历史及其未来可能性的人士阅读。
——吉姆•奥尼尔（Jim O’neill），英国财政部前商务大臣
中国为创造人民币的国际地位所进行的尝试，体现了中国地缘政治的雄心、金融改革的努力以及经济增长的前景。在这部重要的著作中，帕乌拉•斯帕奇将人民币国际化作为一个窗口，来探讨这些有关中国经济、金融和政治未来更大的问题。她的分析令人鼓舞且通俗易懂，这本书对专业和非专业的读者都具有吸引力。
——巴里•艾肯格林（Barry Eichenreen），《镜厅：大萧条，大衰退，我们做对了什么，又做错了什么》（Hall of Mirrors: The Great Depression，The
Great Recession and the Uses the Misuses of History）作者
当货币变得廉价
金融自由化使得个人、企业和政府更容易在全球范围内实现资金流动，支付商品和服务，投资高增长的经济体或产业，以及以最有利的利率进行借款。当借款条件宽松时，货币变得更容易获得，同时借款的成本（利率）下降，因此货币变得廉价。这是我们在20世纪90年代末期至21世纪早期的扩张时期所看到的情况，这一时期被称为“大缓和时期”（Great Moderation）。由于发展中国家的廉价商品和较低的石油价格，美国和欧洲的消费价格指数降到历史新低。央行将维护价格稳定作为重要的使命，受抑制的通货膨胀的压力反而为央行维持长期宽松的货币政策立场（降低利率和借款成本）提供了合理的依据。
廉价货币为推动全球经济发展提供了动力，但也带来了重大的风险。首先，它鼓励过度的信贷增长，进而产生无法维持的消费和投资。在全球金融危机之前的数年，信贷已经较容易获得（尤其是在美国），很多人陷入可以比支付能力消费更多的幻想，成为受害者。例如，西班牙就见证了过度的信贷增长产生的房地产市场的泡沫和信贷拉动的需求，这些反过来导致了严重的经常账户赤字。2007年，该赤字达到了西班牙GDP的10%，这是美国经常账户赤字占GDP比重的两倍，这被认为是非常失衡的，对此，我将在下一部分进行讨论。
廉价货币产生的另一个问题是，低利率倾向于鼓励投资者“寻求回报”，并产生承担更多风险的意愿，而高风险投资产生高回报。风险资产和低质资产的过度暴露将导致波动性、金融不稳定以及2008年危机爆发时的情形。因为信贷能够被轻松地获得，所以不断增长的美国住房抵押贷款市场反过来推动了房地产市场的扩张和个人消费的增长。由于很多人（和银行）对房地产市场的扩张抱有不切实际的预期：他们相信只要需求强劲——房价在上升，其附属的债务就最终能够被偿还并且风险很低，螺旋式上升的债务被认为是可以维持的。货币持续地流入，借款成本仍然维持低水平，而自身抵押贷款的数量在不断增长。
金融危机前的数年，廉价货币导致了一种不可忽视的金融异象。2005年2月，美联储主席艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）对世界债券市场之“谜”表示关注：尽管短期利率在上升，但长期利率却在下降。长期投资通常比短期投资拥有更高的收益率，因为长期投资的久期更长，同时对投资者来说风险更大。“这种发展趋势，”格林斯潘解释道，“与大多数的经验相违背，根据经验，在其他条件不变的情况下，上升的短期利率通常伴随着上升的长期利率。”他发现投资者在长期以比短期更低的利率借出资金是无法解释的。虽然债务增加，但机构投资者还愿意继续将资金借给美国政府吗？这或许令人难以置信，因为这些年美国发生了大幅的双重赤字：经常账户赤字（当进口远远超过出口时）和预算账户赤字（当公共部门的支出远远超过了其收取的税收时）。因为信贷的增长伴随着债务人最终偿还债务能力的不确定性，所以当两类账户赤字同时增长时，信贷倾向于枯竭。
几周后，接替格林斯潘出任美联储主席的本•伯南克（Ben Bernanke）提出了一种假说——“全球储蓄过剩”（global saving glut）——来解释这个谜。伯南克认为，当所谓的储蓄过剩国家（发展中国家，特别是亚洲制造业经济体和石油出口国）出现储蓄超过投资的情况时，这就会导致全球实际利率下降，并增加了信贷的可获得性。这是一种供给大于需求的情形。因此，储蓄在全球范围内的增长可以解释“相对较低的长期利率”。
众所周知，储蓄过剩假说只是更复杂的动态过程的一面，但它是支持那些不愿意看到廉价货币走向终结的人的一个理由。在格林斯潘任期的最后几年，他提出不对泡沫破灭实施干预的观点，因为他认为，在不知道市场会如何反应的情况下，央行的作用不在于抑制繁荣，而在于在泡沫破灭后提供支持并“清理残局”。因此，他挑战了认为央行的作用是“解散聚会并拿走酒杯”的传统观点。这可能成为一项艰巨的任务：当货币很廉价且很多人获得了廉价货币时，很难改变政策。“只要音乐仍在继续，你就必须起身舞蹈。”花旗集团（Citigroup）前首席执行官查克•普林斯（Chuck Price）在2007年接受《金融时报》（Financial Times）采访时说道。
2008年，音乐停止了。全球金融危机迫使美国削减债务水平。进口需求下降，贸易赤字缩小。在后危机时代的衰退中，货币政策变得更加宽松，并使用了量化宽松的非传统手段来支持增长。在危机后的几年中，发达国家的利率几乎降到了零；美国和英国的央行不得不使用量化宽松政策来维持经济的流动性，几年后，日本银行和欧洲中央银行也紧随其后。2010年秋季，巴西财政部部长吉多•曼特加（Guido Mantega）抱怨美联储的货币政策导致多个国家为了保持出口竞争性而降低汇率。“我们正处在国家货币的战争中，货币普遍面临贬值，”他在2007年接受《金融时报》采访时说道，“这威胁到了我们，因为这剥夺了我们的
竞争力。”
2013年，当伯南克发出可能终止量化宽松的信号时，资本流动发生了逆转。投资者开始质疑一些高速增长的新兴经济体的能力和可信度，变得更加挑剔。这揭示出一种不平衡，尤其是在廉价货币推动了过度债务的国家。印度、巴西、印度尼西亚、南非和土耳其被认为是“脆弱五国”（fragile five），因为它们没有能力抵抗资本外流（外国货币离开本国而流向其他国家）。事实上，当伯南克表现出美联储的政策将在2013年春季缩紧时，货币开始从这些国家的市场外流，从而导致灾难。这种被称为“削减恐慌”（taper tantram）的现象，有力地说明了世界经济的一体化程度，而新兴市场国家和发展中国家在发达国家实施的政策中首当其冲。正如印度储备银行（Reserve Bank of India）的官员拉扬•拉赞（Raghuran
Rajan）在印度的彭博电视采访中所说：“工业化国家必须在重建（合作）中发挥作用，它们不能在这时候甩手走人并说，‘我们会做我们需要做的，而你们来进行调整’。”
2013年的“削减恐慌”预演了2016年1月爆发的更为严重的金融危机和货币不稳定。在这一年的最初两周中，上证综合指数下跌了18%，与2015年夏天的低谷期非常接近；受中国经济低于预期增长的消息影响，人民币开始贬值。不同于2013年、2008年，甚至1997年——亚洲金融危机席卷了区域内的大多数国家而唯有中国幸免于难，这一次，中国处于金融不稳定的中心。正如我将在本书的剩余部分进行讨论的，与1997年相比，将人民币发展为国际货币的过程使得中国在金融全球化中更加开放。但是，中国的银行和金融体系尚没有强大到能够吸收国内的冲击并在全球经济中产生影响。
美元处于中国转型的中心
以美元为中心的金融全球化是中国（以及亚洲）在20世纪90年代和21世纪初发展的背景环境。廉价货币——实际上是廉价的美元——推动了对中国和其他亚洲国家生产商品的需求，其结果是，极为活跃的经济活动导致经济的快速增长（尤其是在中国，但在其他亚洲国家也是如此）。然而，中国的发展模式也为金融的极端不平衡提供了土壤。在大约10年的时间里，直到2008年全球金融危机爆发，世界上的其他国家目睹了中国过度储蓄支撑美国过度消费的异常和潜在不可持续的局面。同时，美国人大量举债（大部分来自中国）并消费，全球需求持续走高，全球经济持续扩张。
在强劲需求的支持下，美国对中国的贸易赤字在2006—2007年达到高峰，此时，赤字超过8 000亿美元，或者说达到美国GDP的5.8%。正如前文所提到的，为了给贸易赤字提供资金，美国不得不使经常账户赤字的数额等于其从国外借入的资金超过国内储蓄的部分，这些借入资金用于消费和投资。
与美国经常账户赤字对应的就是中国经常账户盈余。2007年，美国经常账户连续3年出现赤字，金额达700亿美元，相当于其GDP的5%。2007年，中国经常账户盈余达到最高峰，超过了本国GDP的10%。两国赤字和盈余的同时扩张为世界经济在金融危机前数年中存在的谜团提供了合理解释：世界最大经济体（美国）的经常账户赤字，这些赤字的资金支持大部分由新兴市场国家（特别是中国）提供。
在某些方面，这两个国家是天然的互补品。中国自20世纪80年代以来的增长模式以出口、境外投资和外汇积累为主。同一时期，美国则专注于国内需求——尤其是个人消费，以推动经济增长。这期间，中国的储蓄显著增加而美国的债务显著增加。这些数字非常值得关注：中国的总储蓄超过GDP的50%，而美国的总储蓄仅为GDP的17%左右。
在全球金融危机爆发之前，中国的储蓄和美国的债务能够维持全球的高需求，这为推动全球经济扩张做出了重要贡献。但是，要维持中国与美国之间的平衡——盈余国与赤字国之间的平衡，中国的汇率就必须保持足够低的水平以维持廉价的出口；同时，美国的利率也必须保持在足够低的水平以刺激消费和就业。换句话说，与中国低水平实际汇率相对的就是美国低水平的国内利率——所谓的“格林斯潘对策”。导致这一现象的原因可能是中国及其他盈余国对美国资产的强劲需求——伯南克储蓄剩余。
从某种程度而言，两国的政策结果是由两国共同决定的。只要中国继续干预汇率，只要美国可以利用低利率（廉价货币）来维持经济增长，这个体系就能够维持。此外，2003—2008年——大缓和时期的最后几年，不存在纠正赤字或盈余错配的压力。美国和中国都有能力达到
其GDP增长和资源充分利用的目标，而世界上其他国家的经济也在稳健增长（尽管一些国家也遭遇了贸易和金融的失衡，如西班牙和爱尔兰）。没有动力去纠正这个系统，几乎没有专家或政策制定者认为这些失衡有问题。这只是被简单地视为东亚向美国提供贷款的反映。
全球金融危机爆发后，这种情形被彻底改变了。美元疲软，而利率相较于危机前的低水平出现进一步的下降。当利率维持在很低的水平时，世界范围内持续充斥着廉价的货币。进一步地，当美联储以及英格兰银行和欧洲中央银行将利率降至接近于零的水平并实施量化宽松政策时，货币在全球范围内流动以寻求回报，尤其是在发展中国家。最近，发达国家依然面临着低信心、高失业率和低需求的困扰，而发展中国家的经济在后危机时代急剧扩张（但自2015年以来，这种发展态势似乎陷入了困境）。
多年来，美元是国际货币机器的齿轮润滑剂，推动着商品的需求，而中国及其他发展中国家变得越来越擅长生产这些商品。下一章中，我将讨论中国如何成功地利用以美元为基础的货币体系和廉价资本的可得性来发挥自身的优势。这使得中国发生了全面转型和经济稳健增长。但是，中国系统的缺陷［货币的国际流通受限，银行体系受抑制导致金融资源错配，以及健康与养老公共服务不完善（第3章）］制约了国内银行和金融体系的发展，同时强化了人民币是受限国际货币的定位。
当货币变得廉价
金融自由化使得个人、企业和政府更容易在全球范围内实现资金流动，支付商品和服务，投资高增长的经济体或产业，以及以最有利的利率进行借款。当借款条件宽松时，货币变得更容易获得，同时借款的成本（利率）下降，因此货币变得廉价。这是我们在20世纪90年代末期至21世纪早期的扩张时期所看到的情况，这一时期被称为“大缓和时期”（Great Moderation）。由于发展中国家的廉价商品和较低的石油价格，美国和欧洲的消费价格指数降到历史新低。央行将维护价格稳定作为重要的使命，受抑制的通货膨胀的压力反而为央行维持长期宽松的货币政策立场（降低利率和借款成本）提供了合理的依据。
廉价货币为推动全球经济发展提供了动力，但也带来了重大的风险。首先，它鼓励过度的信贷增长，进而产生无法维持的消费和投资。在全球金融危机之前的数年，信贷已经较容易获得（尤其是在美国），很多人陷入可以比支付能力消费更多的幻想，成为受害者。例如，西班牙就见证了过度的信贷增长产生的房地产市场的泡沫和信贷拉动的需求，这些反过来导致了严重的经常账户赤字。2007年，该赤字达到了西班牙GDP的10%，这是美国经常账户赤字占GDP比重的两倍，这被认为是非常失衡的，对此，我将在下一部分进行讨论。
廉价货币产生的另一个问题是，低利率倾向于鼓励投资者“寻求回报”，并产生承担更多风险的意愿，而高风险投资产生高回报。风险资产和低质资产的过度暴露将导致波动性、金融不稳定以及2008年危机爆发时的情形。因为信贷能够被轻松地获得，所以不断增长的美国住房抵押贷款市场反过来推动了房地产市场的扩张和个人消费的增长。由于很多人（和银行）对房地产市场的扩张抱有不切实际的预期：他们相信只要需求强劲——房价在上升，其附属的债务就最终能够被偿还并且风险很低，螺旋式上升的债务被认为是可以维持的。货币持续地流入，借款成本仍然维持低水平，而自身抵押贷款的数量在不断增长。
金融危机前的数年，廉价货币导致了一种不可忽视的金融异象。2005年2月，美联储主席艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan）对世界债券市场之“谜”表示关注：尽管短期利率在上升，但长期利率却在下降。长期投资通常比短期投资拥有更高的收益率，因为长期投资的久期更长，同时对投资者来说风险更大。“这种发展趋势，”格林斯潘解释道，“与大多数的经验相违背，根据经验，在其他条件不变的情况下，上升的短期利率通常伴随着上升的长期利率。”他发现投资者在长期以比短期更低的利率借出资金是无法解释的。虽然债务增加，但机构投资者还愿意继续将资金借给美国政府吗？这或许令人难以置信，因为这些年美国发生了大幅的双重赤字：经常账户赤字（当进口远远超过出口时）和预算账户赤字（当公共部门的支出远远超过了其收取的税收时）。因为信贷的增长伴随着债务人最终偿还债务能力的不确定性，所以当两类账户赤字同时增长时，信贷倾向于枯竭。
几周后，接替格林斯潘出任美联储主席的本•伯南克（Ben Bernanke）提出了一种假说——“全球储蓄过剩”（global saving glut）——来解释这个谜。伯南克认为，当所谓的储蓄过剩国家（发展中国家，特别是亚洲制造业经济体和石油出口国）出现储蓄超过投资的情况时，这就会导致全球实际利率下降，并增加了信贷的可获得性。这是一种供给大于需求的情形。因此，储蓄在全球范围内的增长可以解释“相对较低的长期利率”。
众所周知，储蓄过剩假说只是更复杂的动态过程的一面，但它是支持那些不愿意看到廉价货币走向终结的人的一个理由。在格林斯潘任期的最后几年，他提出不对泡沫破灭实施干预的观点，因为他认为，在不知道市场会如何反应的情况下，央行的作用不在于抑制繁荣，而在于在泡沫破灭后提供支持并“清理残局”。因此，他挑战了认为央行的作用是“解散聚会并拿走酒杯”的传统观点。这可能成为一项艰巨的任务：当货币很廉价且很多人获得了廉价货币时，很难改变政策。“只要音乐仍在继续，你就必须起身舞蹈。”花旗集团（Citigroup）前首席执行官查克•普林斯（Chuck Price）在2007年接受《金融时报》（Financial Times）采访时说道。
2008年，音乐停止了。全球金融危机迫使美国削减债务水平。进口需求下降，贸易赤字缩小。在后危机时代的衰退中，货币政策变得更加宽松，并使用了量化宽松的非传统手段来支持增长。在危机后的几年中，发达国家的利率几乎降到了零；美国和英国的央行不得不使用量化宽松政策来维持经济的流动性，几年后，日本银行和欧洲中央银行也紧随其后。2010年秋季，巴西财政部部长吉多•曼特加（Guido Mantega）抱怨美联储的货币政策导致多个国家为了保持出口竞争性而降低汇率。“我们正处在国家货币的战争中，货币普遍面临贬值，”他在2007年接受《金融时报》采访时说道，“这威胁到了我们，因为这剥夺了我们的
竞争力。”
2013年，当伯南克发出可能终止量化宽松的信号时，资本流动发生了逆转。投资者开始质疑一些高速增长的新兴经济体的能力和可信度，变得更加挑剔。这揭示出一种不平衡，尤其是在廉价货币推动了过度债务的国家。印度、巴西、印度尼西亚、南非和土耳其被认为是“脆弱五国”（fragile five），因为它们没有能力抵抗资本外流（外国货币离开本国而流向其他国家）。事实上，当伯南克表现出美联储的政策将在2013年春季缩紧时，货币开始从这些国家的市场外流，从而导致灾难。这种被称为“削减恐慌”（taper tantram）的现象，有力地说明了世界经济的一体化程度，而新兴市场国家和发展中国家在发达国家实施的政策中首当其冲。正如印度储备银行（Reserve Bank of India）的官员拉扬•拉赞（Raghuran
Rajan）在印度的彭博电视采访中所说：“工业化国家必须在重建（合作）中发挥作用，它们不能在这时候甩手走人并说，‘我们会做我们需要做的，而你们来进行调整’。”
2013年的“削减恐慌”预演了2016年1月爆发的更为严重的金融危机和货币不稳定。在这一年的最初两周中，上证综合指数下跌了18%，与2015年夏天的低谷期非常接近；受中国经济低于预期增长的消息影响，人民币开始贬值。不同于2013年、2008年，甚至1997年——亚洲金融危机席卷了区域内的大多数国家而唯有中国幸免于难，这一次，中国处于金融不稳定的中心。正如我将在本书的剩余部分进行讨论的，与1997年相比，将人民币发展为国际货币的过程使得中国在金融全球化中更加开放。但是，中国的银行和金融体系尚没有强大到能够吸收国内的冲击并在全球经济中产生影响。
美元处于中国转型的中心
以美元为中心的金融全球化是中国（以及亚洲）在20世纪90年代和21世纪初发展的背景环境。廉价货币——实际上是廉价的美元——推动了对中国和其他亚洲国家生产商品的需求，其结果是，极为活跃的经济活动导致经济的快速增长（尤其是在中国，但在其他亚洲国家也是如此）。然而，中国的发展模式也为金融的极端不平衡提供了土壤。在大约10年的时间里，直到2008年全球金融危机爆发，世界上的其他国家目睹了中国过度储蓄支撑美国过度消费的异常和潜在不可持续的局面。同时，美国人大量举债（大部分来自中国）并消费，全球需求持续走高，全球经济持续扩张。
在强劲需求的支持下，美国对中国的贸易赤字在2006—2007年达到高峰，此时，赤字超过8 000亿美元，或者说达到美国GDP的5.8%。正如前文所提到的，为了给贸易赤字提供资金，美国不得不使经常账户赤字的数额等于其从国外借入的资金超过国内储蓄的部分，这些借入资金用于消费和投资。
与美国经常账户赤字对应的就是中国经常账户盈余。2007年，美国经常账户连续3年出现赤字，金额达700亿美元，相当于其GDP的5%。2007年，中国经常账户盈余达到最高峰，超过了本国GDP的10%。两国赤字和盈余的同时扩张为世界经济在金融危机前数年中存在的谜团提供了合理解释：世界最大经济体（美国）的经常账户赤字，这些赤字的资金支持大部分由新兴市场国家（特别是中国）提供。
在某些方面，这两个国家是天然的互补品。中国自20世纪80年代以来的增长模式以出口、境外投资和外汇积累为主。同一时期，美国则专注于国内需求——尤其是个人消费，以推动经济增长。这期间，中国的储蓄显著增加而美国的债务显著增加。这些数字非常值得关注：中国的总储蓄超过GDP的50%，而美国的总储蓄仅为GDP的17%左右。
在全球金融危机爆发之前，中国的储蓄和美国的债务能够维持全球的高需求，这为推动全球经济扩张做出了重要贡献。但是，要维持中国与美国之间的平衡——盈余国与赤字国之间的平衡，中国的汇率就必须保持足够低的水平以维持廉价的出口；同时，美国的利率也必须保持在足够低的水平以刺激消费和就业。换句话说，与中国低水平实际汇率相对的就是美国低水平的国内利率——所谓的“格林斯潘对策”。导致这一现象的原因可能是中国及其他盈余国对美国资产的强劲需求——伯南克储蓄剩余。
从某种程度而言，两国的政策结果是由两国共同决定的。只要中国继续干预汇率，只要美国可以利用低利率（廉价货币）来维持经济增长，这个体系就能够维持。此外，2003—2008年——大缓和时期的最后几年，不存在纠正赤字或盈余错配的压力。美国和中国都有能力达到
其GDP增长和资源充分利用的目标，而世界上其他国家的经济也在稳健增长（尽管一些国家也遭遇了贸易和金融的失衡，如西班牙和爱尔兰）。没有动力去纠正这个系统，几乎没有专家或政策制定者认为这些失衡有问题。这只是被简单地视为东亚向美国提供贷款的反映。
全球金融危机爆发后，这种情形被彻底改变了。美元疲软，而利率相较于危机前的低水平出现进一步的下降。当利率维持在很低的水平时，世界范围内持续充斥着廉价的货币。进一步地，当美联储以及英格兰银行和欧洲中央银行将利率降至接近于零的水平并实施量化宽松政策时，货币在全球范围内流动以寻求回报，尤其是在发展中国家。最近，发达国家依然面临着低信心、高失业率和低需求的困扰，而发展中国家的经济在后危机时代急剧扩张（但自2015年以来，这种发展态势似乎陷入了困境）。
多年来，美元是国际货币机器的齿轮润滑剂，推动着商品的需求，而中国及其他发展中国家变得越来越擅长生产这些商品。下一章中，我将讨论中国如何成功地利用以美元为基础的货币体系和廉价资本的可得性来发挥自身的优势。这使得中国发生了全面转型和经济稳健增长。但是，中国系统的缺陷［货币的国际流通受限，银行体系受抑制导致金融资源错配，以及健康与养老公共服务不完善（第3章）］制约了国内银行和金融体系的发展，同时强化了人民币是受限国际货币的定位。
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