实地调研、信息披露与市场主体行为研究

本书是证券投资领域的一本专著，著者具有上市公司独立董事的经历，全书聚焦上市公司实地调研及信息披露方式，对股市影响的研究。通过本专著研究达到以下目的：*，对监管层而言，本课题基于自愿披露、强制年报披露和强制及时披露制度背景的研究，为监管层客观看待实地调研的自愿性披露、强制年报披露和强制及时披露提供依据。第二，对市场投资者而言，更加深刻理解实地调研中管理层和投资者行为，不仅可以基于实地调研日附近市场反应建立交易策略进行套利，还可以从另一角度理解机构投资者信息优势的来源。第三，对上市公司而言，建立适应注册制改革背景下的投资者关系活动管理制度，特别是实地调研制度提供有益参考。 

公开披露和私下接触是上市公司信息披露的两大途径。公司与投资者私下接触的方式主要包括实地调研、电话会议、分析师会议和反向路演等。本专著不仅仅基于投资者视角，还同时基于公司管理层视角。研究2012年7月监管层要求实地调研信息在及时披露后，实地调研接待方管理层和参与方证券分析师和证券投资基金行为变化。

篇基础篇
章我国投资者关系活动现状 / 00
一、 引言 / 00
二、 投资者关系活动的基本情况描述 / 00
（一） 公司投资者关系活动数量逐年增加，类别以特定对象调研和现场参观为主 / 00
（二） 证券公司和基金是投资者关系活动主要参与单位，但私募基金影响力不容忽视 / 00
（三） 投资者关系活动行业分布基本均匀，略偏好电子和信息技术行业 / 00
（四） 投资者关系活动时间上呈现周期性，静默期明显 / 00
（五） 投资者关系活动披露的及时性逐年改善 / 00
（六） 投资者关系活动披露内容的详细程度 / 0
三、 “投资者关系活动记录表”披露问题分析 / 0
（一） 同一天的投资者关系活动多次披露 / 0
（二） “记录表”包含多天投资者关系活动 / 0
（三） “记录表”直接扫描手写稿，笔迹潦草难以辨认 / 0
（四） 某些“记录表”披露时间差较长，及时性需进一步规范 / 0
（五） 活动披露内容详细程度差异较大，部分公司
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公开披露和私下接触是上市公司信息披露的两大途径。公司与投资者私下接触的方式主要包括实地调研、电话会议、分析师会议和反向路演等。近年来，实地调研在上市公司信息披露行为中愈发重要（Abramowitz，2006；Jackson, 2009）。根据2012年的全欧研究调查(All|Europe Research Team Survey)结果，实地调研已经成为上市公司与投资者私下接触重要的一种方式。从WIND金融数据终端的统计结果来看，三分之二左右的深市上市公司发生了实地调研，公司实地调研年平均次数在6~11次。可见，中国上市公司偏好采用实地调研的方式与资本市场主要投资者进行私下接触。近年来，对上市公司进行实地调研后，引起公司股价大幅波动，有许多案例，如2014年4月25日，长期无人问津的“华泽钴镍”突然迎来机构实地调研，公司股价连续拉出五个涨停板；同年5月20日，泽熙投资实地调研“海兰信”，公司股价六个交易日上涨近50%。这些现象将实地调研活动推上了资本市场的风口浪尖。实地调研中是否存在重大信息披露、是否有碍于公平信息披露原则，成为市场参与者和监管者关注的焦点。中国证监会2006年颁布了《公平信息披露指引》，规定上市公司不得在私下接触中向特定对象披露重大信息，该指引类似于美国证监会2000年颁布的公平信息披露法则。但是具体到实地调研信息披露规则，沪深两市在2009年后奉行两种截然不同的态度：上交所鼓励自愿披露；深交所从2009年起强制要求年报披露，特别是到2012年7月后，深交所要求公司在调研发生后要及时披露。基于中国2009—2012年的实地调研数据（谭松涛和崔小勇，2015；贾琬娇，洪剑峭和徐媛媛，2015；Cheng et al，2015a)，发现证券分析师和证券投资基金可以通过实地调研获得信息优势。这些研究都是从投资者的视角，研究投资者是否因实地调研而成为知情交易人。而实际上，实地调研中信息披露主体是公司管理层，管理层对实地调研中的信息披露具有更多自主权和选择权；与此同时，现有研究发现我国上市公司管理层通过对公司的信息操控和内幕交易等行为可获取超额收益（Huang，2005，2013）。那么，在实地调研中，上市公司管理层是否会通过策略性信息披露实现其利益诉求，基于现有文献，我们对该领域知之甚少。本专著不仅仅基于投资者视角，同时还基于公司管理层视角，研究了2012年7月监管层要求实地调研信息及时披露后，实地调研接待方管理层和参与方证券分析师和证券投资基金的行为变化。在专著编写过程中，我们采用层层递进的方法，将全书分为四篇：基础篇、市场主体行为篇、公司管理层行为篇和案例篇。在研究方法上，对市场行为篇和公司管理层篇，主要采用实证研究方法；对案例篇，主要采用案例研究方法，分别选择利欧股份和苏宁云商，分析某一个特定上市公司在实地调研前后的行为。通过本专著研究，至少可以实现以下实践意义：，对监管层而言，本课题基于自愿披露、强制年报披露和强制及时披露制度背景的研究，为监管层客观看待实地调研的自愿性披露、强制年报披露和强制及时披露提供依据；第二，对市场投资者而言，更加深刻地理解实地调研中管理层和投资者行为，不仅可以基于实地调研日前后市场反应建立交易策略进行套利，还可以从另一角度理解机构投资者信息优势的来源；第三，对上市公司而言，为其建立适应注册制改革背景下的投资者关系活动管理制度，特别是实地调研制度提供有益参考。全书共四篇。篇“基础篇”,包括三章，分别是章我国投资者关系活动现状，第二章制度背景和第三章文献综述。第二篇“市场主体行为篇”,包括三章，分别是第四章实地调研、基金持股和超额收益，第五章实地调研类型、基金持股和超额收益及第六章实地调研、分析师跟随和预测准确性；其中，第四章和第五章主要研究实地调研参与主体证券投资基金行为，第六章主要研究实地调研参与主体证券分析师行为。第三篇“公司管理层行为篇”,包括两章，分别是第七章审计意见、实地调研和管理层策略性信息披露及第八章高管权力、实地调研和信息不对称。第四篇“案例篇”,包括两章，分别是第九章企业转型、实地调研和管理层信息披露策略——基于利欧股份的案例分析，第十章投资者实地调研动因研究——基于苏宁云商案例。在本书编著过程中，要感谢我的研究生团队：他们是卢婧、李君如、陈伟、刘婧、戴文镜、高夏莉、尤瑞如和陈赟。他们在我撰写的本专著中留下了绚丽的色彩。与他们相处的时光，也是我人生路途中美好的回忆。衷心感谢。具体来说，在“基础篇”中，感谢卢静和陈伟所做的大量工作；在“市场主体行为篇”中，感谢卢婧和李君如所做的大量工作；在“管理层行为篇”中，感谢刘婧、戴文镜、高夏莉所做的大量工作；在“案例篇“中，感谢尤瑞如和陈赟所做的大量工作；此外，还要感谢我的女儿刘伊默，在暑假期间，女儿懂事乖巧，自己安排假期生活，使得我有大量时间进行本书写作。后，感谢我的先生刘经国，他总是在我研究困惑和艰难的时候，给予我的帮助。感谢国家自然科学基金委员会对“管理层利益诉求与公司策略性信息披露：基于实地调研视角研究”项目的资助（项目号71672059）；感谢上海市浦江人才计划对“实地调研、重大信息披露与管理层理性选择”项目的资助（项目号16PJC20）。唐松莲2017年8月于上海