描述
开 本: 32开纸 张: 胶版纸包 装: 平装-胶订是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787302462590丛书名: 新坐标会计系列精品教材
本书写作与修订的宗旨是使读者尤其同学们在学习财务管理基本原理的基础上，深度钻研财务管理在实践中重要难点与疑点问题，以此提升财务管理的专业理念、执业技能、变革创新的能力。
本书适合作为普通高校财务管理、会计学、企业管理、金融学等专业本科生高年级学生和研究生，以及MBA 、MPACC和EMBA学员的教材，还可作为有志于钻研、学习企业财务管理专题知识与问题的读者的自学参考书。
第1章 高级财务管理概论 1
1.1 公司财务管理学的主要议题 1
1.2 传统财务基本理论的缺陷 2
1.3 高级财务管理的理论结构 7
第2章 企业估值与价值管理 13
2.1 企业价值的属性与形式 13
2.2 企业估值 15
2.3 基于价值的财务管理 30
2.4 市值管理 35
本章案例：索菱巨资加码车联网 标的公司首季营业收入3万元 38
第3章 财务战略与管理 41
3.1 财务战略概述 41
3.2 财务战略决策分析 45
3.3 盈利模式与投资战略 50
3.4 营运资本战略 59
3.5 企业再投资能力 64
3.6 企业战略、预算与绩效目标 69
本章案例：万达“轻资产”转型缓慢 77
第4章 公司财务治理 79
4.1 公司治理与财务治理 79
4.2 公司财务分层治理结构 87
4.3 公司财务治理机制 94
4.4 经营者激励 103
本章案例：华帝控制权聚变 108
第5章 财务预警与风险管理 111
5.1 风险与财务风险 111
5.2 企业财务预警方法 113
5.3 财务风险管理 124
本章案例：煤炭央企子公司首现债务违约 132
第6章 资本运营 134
6.1 资本运营概述 134
6.2
IPO与再融资 135
6.3 私募股权基金 147
6.4 并购中的财务决策 151
6.5 资产重组 155
本章案例：中信股份中国香港整体上市 159
第7章 企业集团财务管理 162
7.1 企业集团财务管理概述 162
7.2 企业集团管控模式 166
7.3 集团管理扁平化、自组织与共享服务中心 175
7.4 集团内部资本市场 180
本章案例：中国石油大司库项目启动 188
第8章 挂牌新三板的企业财务问题 192
8.1 我国新三板市场概述 192
8.2 挂牌新三板企业的股票转让与融资 194
8.3 挂牌新三板企业的并购与资产重组 198
本章案例：“凯乐科技”收购“长信畅中”：上市公司收购新三板企业案例 200
参考文献 202
距离我们作者团队撰写的由清华大学出版社出版的《高级财务管理学》已经六七年了！这些年中国企业经营环境持续变化、互联网大数据方兴未艾、企业盈利模式不断转型创新、新三板市场备受关注等挑战着企业财务各种理念与管理技术，这些因素促成我们修改并再版本书。这次修改再版，我们一如既往地坚持高级财务管理就是要就管理来论财务，体现财务管理的社会过程，立足于组织结构和治理环境，从实现企业战略目标，提高其核心竞争能力的角度诠释财务管理功能。高级财务管理中的“高级”是一个相对的概念，体现为关注的焦点从企业股东价值到整体价值，从保障型财务到战略型财务，从财务独立型到财务整合型管理，从结果导向型到过程控制型财务管理，从资金管理到价值管理，从资产运营到资本运营，从单一的财务主体到复杂的财务主体的转变。这次修改，本书的框架结构与主体内容没有重大变化。具体变化与完善包括：（1）写作文风上，服从教学需要，更便于教师在课堂上依循教科书，同时也提升了教师在教学中“自主发挥”的空间；（2）不少内容吸收了财务管理理论与实践的成果，尤其是作者近年来的研究成果，体现了财务理论发展和实际创新的成果；（3）删去了“预算管理”章节，因为全面预算等更应该属于是管理会计而非公司财务管理的内容。当然作为落实战略的工具，我们把预算嵌入财务战略管理的内容当中；（4）首次安排单独章节阐述“挂牌新三板的企业财务问题”，以此探究中小企业财务管理问题；（5）更新了各章节后的所有教学案例，它们都是中国企业的新近案例，以“接地气”探究新近的中国企业相关财务案例是学习方式；（6）每章后面在归纳各章小结的基础上，提出了“本章思考题”，旨在进一步明确本章的关键知识点和同学们应该思考的重要问题。总而言之，我们期望本书的改编修订，使读者尤其同学们在财务管理基本原理和方法基础上，进一步学习、理解企业财务管理在实践中一些深层次的、特殊性和较为纠结的难点问题，不断提升财务管理的专业意识、执业判断、专业创新的能力。本书的完成是作者们长时间钻研与努力合作的结果。其中对外经济贸易大学汤谷良教授执笔、第三章，韩慧博副教授执笔第四、第六、第八章，北京理工大学佟岩教授执笔第五章，中国石油大学（北京）王珮副教授执笔第二、第七章。后由汤谷良和王珮审定全书。本书的内容设计、结构安排、观点阐述等都极具争议性，我们坚信本书的出版将有助于读者对该学科形成一个全方位的认识，激发读者产生更深入的理性思考，更高水准地服务于财务管理的人才培训、实践创新与管理提升。
编者2016年10月
上式中：CFt为第ｔ期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本或贴现率。从上述计算公式可以发现，在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负债价值信息。也就是说，企业价值事实上决定于投资者预期获得的现金流量。这是因为：①企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；②折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，符合经济决策信息相关性的基本要求；③现金流量模型的分子现金流量，考察的是企业未来收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。因此现金流量折现模型测算的内含价值综合考虑了企业未来收益能力与风险水平。3. 市场价值市场价值或称市场价格，是指当企业在市场上出售时所能够取得的价格。市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能力的预期，形成的市场评价，所以从本质上看，市场价值亦是由内涵价值所决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。但由于人们的主观判断或市场信息不完全等诸多因素的影响，企业的市场价值会偏离其内涵价值，这种偏离程度在不成熟市场上往往会非常之大。正是由于企业价值被低估或高估的情形存在，才有了通过资本运作等手段来获取企业内涵价值与市场价格之间的价差空间，使得如何准确判断企业内涵价值便成为问题的关键。以上三种价值概念的关系如图2-1表示。
图2-1 账面价值、内涵价值与市场价值的关系
图示表明：①一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内涵价值既包含历史成本会计信息验证部分，也包含企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值部分；②内涵价值是理论预期概念，是对未来现金收益的贴现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内涵价值，不仅主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦确定就具有一定的稳定性：③市场价值或者市值是现实资本市场或产权市场上企业股权（资产）的价格，它是真实的在交易的价格，代表了这一具体时点的企业财富，它由市场状态与投资者态度所决定，理论上市值应该围绕其内涵价值上下波动。2.2 企业估值2.2.1 企业估值的含义与意义价值化是企业财务的终极目标，企业估值是企业各项财务管理活动的基础。企业估值是指通过对企业的未来财务状况及资源利用、获利能力作出价值上的判断分析，换言之也是对持续经营的企业的价值进行估算和计量。企业估值实际上也是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。所以，企业估值是财务理论体系和实践业务的重要组成部分。企业估值的意义十分广泛：①由于估值需要对企业的财务状况及资源利用、获利能力作出判断分析，这个过程必然成为发现企业经营优势、寻找经营劣势及确定管理漏洞的过程，进而为企业实现价值目标提供建设性意见；②企业财务投融资决策中的价值估计。由于企业财务管理的目标是企业价值化，使企业财务决策、企业战略和企业价值之间存在密切的联系，而企业价值是与企业各项重大决策——企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关的；③企业并购分析中的价值评估。企业估值在企业兼并收购分析中具有核心作用。购买方在报出收购价之前，必须估计出目标企业的内在价值，而被收购企业必须定出自身合理的价值，以决定接受还是拒绝收购要约。2.2.2 企业估值的基本程序为了获得客观、公认的估值结果，应该实施严格的估价程序。企业估值的流程应该包括以下步骤。1. 展开估值分析的基础工作对企业进行评估首先必须先了解该企业所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境以及其在行业中所处的地位，据此判断企业的生存能力和发展前景，这为其以后采取的评价方法打下了基础。这种基础工作包括以下五个方面：①了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。在繁荣的经济和金融环境中，企业价值往往会随市场看涨的影响而有所提高，这并不是企业自身努力的结果，同样，当经济不景气、金融困难重重时，投资者往往会削减其在股票上的投资，企业价值随之下跌；②了解目标公司的特征及行业特征；③了解企业在行业中的竞争能力；决定被估价企业在行业中竞争能力的内容包括：企业的市场份额、企业的竞争优势、企业的增长策略、分支机构的地理布局、营销渠道和方法、潜在的机会、目前在行业中的排名和对未来排名的预测；④了解目标公司的技术革新能力；⑤把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权。这对于预计公司未来的发展前景，从而进行绩效预测是必要和有益的。企业高管人事的变动对企业的持续经营会带来明显的冲击，投资者会因为不了解新管理者的能力、政策、信用情况，而谨慎选择该企业股票或对该企业进行投资和发放贷款，这些都有可能导致企业价值的波动。2. 实施绩效预测企业价值是对企业持续发展潜力的认识和评价，所以对企业进行绩效预测，是明确企业关键的价值驱动因素——增长率与投资资本回报率，必不可少的步骤。应该对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响，预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本回报率及其他关键的企业价值驱动因素以及估价所用的贴现率。在进行企业绩效预测时，首先应利用已搜集的资料，结合企业所在行业特点和自身的竞争优势、劣势，评估企业的战略地位；然后为企业制定绩效环境和情景（如经济的繁荣和萧条、企业经营行为的延续和改善、新产品开发的成败等），定性说明影响企业绩效的主要事件，以及企业绩效将如何发展；在此基础上，对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响，预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本回报率及其他关键的企业价值驱动因素。3. 选择财务估价模型对企业价值的评估模型因其评估目的不同、被评估企业的特点不同而不同，对于同一企业，不同的评估模型可以得出相差很远的评估结果。企业的不同特点也影响着评估方法的选择，比如一个投资规模很小的服务性企业，为避免不合理地低估其企业价值，通常选择收益法而非账面资产价值。在实践当中，企业环境中许多主客观且非财经因素对企业估值不可避免地产生复杂影响，因此企业价值的选择和确定往往要综合考虑多种方法所得的结果。4. 结果检验与解释企业估值的后阶段包括检验企业的价值和根据有关决策对评估结果做出解释。企业估值结果出现后，应检验结果的合理性，这一检验过程通常是通过将企业价值与其价值驱动因素、关键的营业假定（如资本支出计划、毛利率假定、新产品研制计划等）进行对照完成的。通过对企业不同情景下的价值及对应关系的全面考察，可以有效保证企业估值结果的准确性，帮助相关信息使用者做出正确决策。比如，应该进行估值结果的敏感性分析，因为估值结果是在一系列不同的假设基础上完成的。应该在每一项敏感性测试中，只有相关的假设会发生变化，其他假设保持不变，这时可以了解这些测试的结果如何变化。以全面掌握在不同情景下的估值结果，保证估值的质量和适用条件。估值分析的基本架构如图2-2所示。
图2-2 估值分析的基本架构
2.2.3 企业估值技术（模型）在理论上企业估值有多种方法，并各有利弊和适应条件。在估值实践中既可单独使用，也可将各种方法交叉使用。下面说明主要的10种估值方法及其基本原理。1. 市盈率法在财务分析中，市盈率（P/E）作为企业的盈利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，反过来可以利用市盈率来估计企业价值，即确定了公司市盈率以及运用此倍数的特定盈利水平，就可以算出企业价值大小，公式如下：企业的价值=估价收益指标×标准市盈率市盈率也称为收益倍数，其数值等于每股市价/每股盈利，或股票市值/净利润。市盈率一般有静态市盈率和动态市盈率之分。静态市盈率是股价与上期每股收益的比值。动态市盈率是当前股价与预测的当期（未来）每股收益的比值。市盈率对单个企业、行业类股及大盘都是很重要的参考指标。任何股票若市盈率大大超出同类股票或是大盘，都需要有充分的理由支持，而这往往离不开该公司未来盈利将快速增长这一重点。一家公司享有非常高的市盈率，说明投资者普遍相信该公司未来盈利将快速成长。一旦盈利增长不尽理想，支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落。市盈率数值低，代表投资者能够以较低价格购入股票。即使是非上市公司，也可以使用市盈率模型估值，虽然企业自身没有其市盈率数据，但在评估时可借助与公司具有可比性的上市公司的市盈率或公司所属行业的平均市盈率，再根据平均市盈率以及公司的盈利能力对公司定价，所以应用包括市盈率法的直接比较法的关键是公司间的可比性。采用市盈率法估算企业价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，具有如下优点：①市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互联系；②市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到；③市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表。因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用于通过股票发行与公司并购的情况。但它也存在如下问题：①对于亏损企业，市盈率根本没有意义；②在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差；③在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确反映新股公司的内在价值；④互联网等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很大的风险性，传统的市盈率法在企业估值时难以使用。2. 市净率法市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调整后，确定其价值和价格：公司价值 = 公司的账面净资产×市净率（P/B）市净率是每股净资产能在资本市场的交易价格，一般以倍数表示。估值使用的账面净资产价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也即账面净值。而市净率既可以直接根据公司或同行业企业的现行市净率确定，也可以根据公司的行业特点、成长性、获利能力、股权交易双方讨价还价等因素确定。一般认为，市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力；反之则质量较差，没有发展前景。市净率侧重于对未来创值的期望。采用市净率估值强调以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值，不大关注考虑资产的收益状况。本方法的优点是可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。但其缺陷也是明显的，包括：①由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；②来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出；③忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。所以从理论上说，该估值方法不太适合：①账面价值的重置成本变动较快公司；②固定资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业或企业。3. EV/EBITDA倍数法与市盈率法在使用的方法和原则上相近，只是选取的指标口径有所不同的估值方法是EV/EBITDA倍数法。从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率法中的股价，使用息税前盈利加折旧（EBITDA）代替其中的每股净利润。计算公式为EBITDA＝净利润＋所得税＋利息＋折旧＋摊销或EBITDA＝EBIT＋折旧＋摊销企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。随着杠杆收购的浪潮，EBITDA在20世纪80年代首次被资本市场上的估值广泛使用。EBITDA开始被实业界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业，比如核电行业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析。现在也被视为一个评价公司偿债能力的指标。EBITDA也经常被拿来与企业现金流进行比较，因为它对净利润加入了两个对现金没有任何影响的主要费用科目——折旧和摊销，然而由于并没有考虑补充营运资金以及重置设备的现金需求，并不能就此简单地将EBITDA与经营现金流对等。EV/EBITDA从包括债权人的全体投资人的立场，反映出企业整体市场价值和经营收益指标间的比例关系，但是它从全体投资人的角度出发。在EV/EBITDA方法下，要终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。EV/EBITDA和市盈率等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估了，较低则说明低估了，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA较市盈率有明显优势，因为相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为单纯明了，更清晰地展现了企业真正的运营绩效，非常有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。所以EV/EBITDA特别适用于：① 充分竞争行业的公司；② 没有巨额商誉的公司；③ 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。4. PEG指标法PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）指用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG指标是彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在市盈率（P/E）估值的基础上发展起来的，它弥补了P/E对企业动态成长性估计的不足，其计算公式为 PEG = P/E /企业年盈利增长率用PEG指标估值的好处就是将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩作出准确的预期。PEG是用公司的市盈率（P/E）除以公司未来3年或5年的每股收益复合增长率。比如一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。有如下几种情况：①当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性；②如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。通常，那些成长型股票的PEG都会高于1，甚至在2以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长；③当PEG小于1时，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的PEG都会小于1，以反映低业绩增长的预期。5. 股利贴现模式股利贴现模型（DDM）是以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。企业利润代表了企业新增加的价值，如果企业将全部利润分配给企业股东，则企业的净利即为每股股票的收入，价值的增长反映为股利的多少；如果企业只将净利中的一部分分配给股东，另一部分作为积累留在企业内部，则积累的部分终也体现为递延的股利发放。因此，股利贴现模型的公式为
式中：Dt为在时间t内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现率；F是待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。在这种情况下，投资者投资于股票，不仅希望得到股利收入，还希望在未来出售股票时从股票价格的上涨中获得资本利得。企业的价值就取决于未来的盈利能力（预期股利水平）和贴现率的选择。公式中的预期股利Dt，可以分为零增长股票价值模型、固定比例增长股票价值模型、非固定增长股票价值模型等几种情况，从而引出多种企业估值基本公式。该模型虽简单，但经过变更后却能适应企业成长各种不同形态的需要，如：当n→∞，F的现值接近于零。则上式变为
上述现金流量折现模式，可以分为下列几种具体情况。（1）零增长股票模型。如果公司每年均发放固定的股利给股东，即假定预期股利增长率等于零，这种股票称为零增长股票。也就是说，针对
模型来说，每年股利Dt均为一个固定常数，其股票价值可按永续年金现值公式计算：P = D/K例如，假定某公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，其公司的必要收益率为10%。则股票的价值为8(0.10＝80元。（2）固定增长股票模型。如果某种股票的股利永远以一个固定的增长率g增长，那么未来第t期的预期股利为：Dt=D1(1 g)t。这种企业处于生命周期中的上升阶段，盈利能力逐年增长，它的计算模型称固定增长股票模型，又称戈登模型，它是由戈登（M.J.Gordon）于1962年提出的，公式如下：
其中，D1为企业年发放的股利，g为股利的年固定增长率。该模型有一个重要的假设，即投资者要求的收益率K大于g。例如：XYZ公司年每股发放的股利为2元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场利率为10%，则该企业价值为V=2/（10%(2%）=2/8%=25（元）（3）非固定增长股利模型。在现实生活中，有些企业的盈利能力取决于各种复杂因素，其规律不稳定，是非固定增长的，有时可能连续几年保持固定不变，有时又连续几年保持固定比率增长，甚至有时没有规律，对于这种企业的股票价值估算主要通过非固定增长模型。这一模型仍然属于股票内在价值的贴现现金流模型。只是假设股利的变动在一段时间内并没有特定的模式可以预测，当在此段时间以后，股利按固定增长模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分：部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值。第二部分包括从时点t来看的股利不变增长率变动时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间点的价值可通过不变增长模型的方程求出。这也称为威廉斯公式。威廉斯公式为
式中，Pt为t时企业价值；Dt 1为t 1期所得股利；Dt 2为t 2期所得股利，以此类推；i为选择的贴现率。在实际运用中，往往可以通过分段计算，对评估公式加以简化。假设公司在k年内超常增长，股利增长水平为g1，其后的正常增长水平为g2，按照威廉斯模型，简化后的价值评估公式为
例如：企业W预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付成长率为2%，假设企业年每股支付的股利D1为2元，市场利率为10%，则该企业价值为：
股利贴现估价模型隐含如下一系列观点：①股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括股票回购；②本模型只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反映公司股票投资价值，它并没有表达预计股利不分配而对公司进行再投资问题；③股利折现模型只反映持有股票的价值，而不是公司的总体价值。公司总体价值还应包括债权价值；④该模型隐含着公司在其全部经营期间里可以有一个或多个时期不能支付股利，但是必须预期公司能在未来某个或某些时期能够支付股利。6. 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型也称巴波特模型（Rappaport Model），是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内涵价值的。该模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业真实的收益。从本质上来说，估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的自由现金流的现值合计。依据企业现金流量的估值公式为
式中：TVa为企业价值；FCFt为在t时期内企业的自由现金流量；Vt为t时刻企业的终值；WACC为加权平均资本成本或贴现率。该模型的特点：①这种分析技术通常运用五年或十年“自由现金流量”模型，以考察资产的投资价值或内在价值；②自由现金流量贴现法通常只单独考虑公司本身情况而不对比可比公司；③贴现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高度敏感。这种估值模型较适用于稳定现金流量的公司，或是早期发展阶段的公司。尽管早期亏损，但可确保公司日后的高速增长机会可以被体现出来。7. 投资现金流量报酬率（CFROI）估价模型投资的现金流量回报率是一种期间业绩计量方法，它以未来长期的现金流量为基础，为了便于跨行业和跨国之间长期的直接比较，CFROI包括了所有的会计的、通货膨胀和经济的调整。其模型是利用现金流信息来估算公司的内涵报酬率。它以米勒和莫迪格里尼（1961）方法为指导，将公司价值分为两个部分：一部分是现有资产；另一部分由投资产生。原则上，这种分离现有资产和未来资产的方法具有其独特的优点：能够给予已有业务经营及未来业务的经营业绩一个清楚的说明。CFROI同样属于DCF方法，为了更清楚地说明CFROI模型与其他模型的区别，本书以表2-1为例：(表2-1原始资料见附表①)
表2-1 现存资产和未来投资的独立价值 单位：元
年度
45678910DCF定价
净现金流
25.930.532.934.3204148.991.7现值
23.525.224.723.4126.784.147.1股东价值354.7
现存资产价值
经营现金流
1399750.8
流动资金回收
202224.2
总净现金流
15911975
现值
144.598.356.3
现存资产的总现值299.2
未来投资价值
投资现金流
(133.1(144.4(155.2(164.5000经营现金流
55.9113172.2175.1117.958.8流动资本回收
26.628.93132.9总净现金流量
(133.1(88.5(42.134.3204148.991.7现值
(12.1(73.1(31.623.4126.784.147.1未来投资的净现值55.4
现存价值 未来价值354.7
实际上，CFROI就是对未来任何一个时期的已有资产IRR的预期。如果CFROI计算期跨过很多年，原则上将能够确定经营业务的未来趋势。推崇CFROI的人认为CFROI是比较好的方法，提供了精确计算业务价值的基础。用此方法的关键理由是每个可得到的指标量，准确地反映了通过股票市场判断公司业绩的方法。CFROI的一个主要优点是它不像EVA，它避免了通货和减值的不良影响。另外，它还具有以下优点：，它考察了具体经营资产的经营业绩；第二，它是从内部管理的角度对财务报表的相关资料进行运用；第三，它建立在内涵报酬率和现金流量的基本框架内，与定价理论是一致的，并且通过计算所产生的资料能够进行跨期、跨行业、跨地点比较。同时，在这些优点背后是这种方法所存在的假定，特别是这样一种假定，即账面价值的应计制和折旧率不仅提供了一个合理的基础，而且还假定现金流量是可持续的。然而在使用CFROI上也有一些实际的困难。对数据的处理纷繁复杂，这种计算既耗时成本又高。例如，应用于固定资产的通货膨胀调整需要估计资产的平均可使用年限和适当的通货膨胀因素；而且资产的正常使用寿命代表了CFROI计算期间，这一点很重要。目前的现金流在这一阶段是稳定的假设也存在问题。另外，资本成本和“递减”的假设也是很主观的。8. 股东增加值（SVA）模型股东增加值（SVA）是预测期内股东价值的变动，它是在企业预测出自由现金流量现值和残值现值的基础上确定的。股东价值增加值就等于每年自由现金流累计现值和残值之和的变动值。同样，我们可以用另一种方法计算SVA，即税后净营业利润增加值每年资本化并折成现值，再减去投资增加额的现值。用公式表示为股东增加值（SVA）的现值=税后净营业利润增长值/k(1 k)t(1(追加投资的现值/(1 k)t其中，k为企业的资本成本。如果公司的清算价值或破产价值大于其贴现现金流价值，那么分析中应当采用清算价值。在这种情况下某种战略的增加价值可以计算为：股东增加值=自由现金流的累计现值 预测期末清算价值的现值(当期清算价值运用股东增加值模型将现金流增长目标与追加投资水平联系起来，构成一个重要的组织优势：它促使管理层制定一个无偏见的业务发展规划，并且在规划过程中避免因绩效与薪酬问题进行徒劳无益的争论。可利用股东增加值方法既减少了预算过程中的“博弈”成分，又给予管理者很强的利益激励，使他们只能对能够创造价值的活动进行投资。例如，假设某公司可预测期为5年，销售收入（近的历史记录）10 000万元，销售增长率10.5%，营业毛利率8.0%，固定资产投资增长率24.0%，营运资本投资增长率18.9%，所得税税率35.0%。资本成本10.0%。为了简化起见，假定价值驱动因素在未来5年预测期内保持不变。则计算年的现金流为：年的现金流=上年销售收入×（1 销售增长率）×营业毛利率×（1(现金所得税税率）( 上年销售收入×销售增长率×固定资产及营运资本投资增长率=10 000×（1 10.5%）×8.0%×（1(35%）(10 000×10.5%×(24.0% 18.9%)=124.15万元。用永续价值法计算每年年末的残值。即年为5 746/100%=5 746万元，其现值为5 746/（1 10%）=5 224万元，同样以后各年也同样计算得出。如表2-2所示。
表2-2 股东增加值测算表1 单位：百万元年份现金流现值累计现值残值现值累计现值 残值股东增加值11.241.131.1352.2453.371.3721.371.132.2652.4754.741.3731.521.143.452.7156.111.3841.681.144.5552.9557.51.3851.851.155.6953.1958.891.39
根据累计现值 残值各年的差额计算得出SVA，如第二年为：54.74(53.37=1.37，以此类推。另一种计算方法能够得出同样的结果。如表2-3所示。
表2-3 股东增加值测算表2年份历史12345NOPAT5.25.756.357.027.768.57NOPAT变化
0.550.60.670.740.81NOPAT变化/k(1 k)t(1
5.465.485.515.535.56投资增加额
4.54.985.56.086.72投资增加额现值
4.14.114.134.154.17股东增加值
1.371.371.381.381.39
其中：NOPAT=上年销售收入×（1 销售增长率）×营业毛利率×（1(现金所得税税率）投资增加额=上年销售收入×销售增长率×固定资产及营运资本投资增长率表中K为资本成本。正如以上看到的，SVA可被用做业务评价。通过比较前期和后期的经营价值战略，它可用做评估备选的战略决策。而且，侧重七个关键驱动因素的简单方法赋予它“敏感度分析”的能力。（敏感度分析涉及营业价值或战略变化引起的影响的评估。它在验证影响股东价值的关键变量方面是个特别好用的方法）股东价值分析还与经营背景有关。这七个价值驱动因素可以被分成更详细更实用的执行方法和目标。9. 市销率（P/S）估值法 市销率也称价格营收比，是股票市值与销售收入（营业收入）的比率：市销率=总市值/销售收入相对来说市销率反应的数据更真实，销售收入是很难主观上改变的，一般比较稳定,并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操纵。尤其是对于新设立的，经营处于亏损的企业，或者那些经常在亏损和盈利之间轮回的公司，它们的盈亏不确定性很强，使用市销率进行估值更有意义。但要注意不同行业之间的市销率缺乏可比性，因为不同行业之间的收入确认与价值含量、盈利能力大不相同。市销率估值法的优点是，销售收入稳定，波动性小；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。市销率估值法的缺点是，它无法反映公司的成本费用控制能力。另外，市销率（P/S）会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，市销率较低。10. 日活跃用户(Day Active Users, DAU)估值活跃用户，是相对于“流失用户”的一个概念，是指那些会时不时地浏览下网站，并为网站带来一些价值的用户。流失用户，是指那些曾经访问过网站或注册过的用户，但由于对网站渐渐失去兴趣后逐渐远离网站，进而彻底脱离网站的那批用户。活跃用户用于衡量网站的运营现状，而流失用户则用于分析网站是否存在被淘汰的风险，以及网站是否有能力留住新用户。日活跃的统计标准有很多种，比如有日活跃角色数和日活跃账号数，一般比较多见的是日活跃账号数，可以认为就是日活跃用户数。当然，很多游戏室不存在这样的多角色概念，因此通常用日活跃账号数来作为统计的标准为。一般认为用户的流失、产品的黏性等都可以通过对DAU不同角度的解析获得相应的信息，这点也要和其他数据结合来分析的，比如次日留存率、用户流失率、启动次数、登录时长分布等数据。再如，我们可以通过事件管理，区分推广和非推广时期的用户增长对DAU的影响，比如自然增长时期的新登录用户对DAU的影响，判断DAU的质量，渠道的质量；或者推广时期的新登录用户对DAU的影响情况分析。如果需要也可以结合用户的登录习惯，比如登录次数、登录天数等数据进行忠诚活跃用户的阈值确定，以此来保证DAU的质量。上市公司、待融资项目则乐于公开这个DAU指标，因为这是投资者所看重的显示企业硬实力的指标。它与MAU（Month Active Users）一起表征着互联网业务的活跃度。“对微博的估值也理应体现其价值地位的重新确立，方法是比照日活跃用户的价值，目前Twitter每个日活跃用户的市值大约为90美元，而Facebook则超过300美元，考虑到Facebook拥有的用户地位牢固性不是微博所能比的，因此Twitter更具有可比性。如果算上潜在的被收购价值，Twitter仍然会是一家市值200亿美元以上的公司，其每个用户的价值可能会超过140美元。所以，可以尝试给予微博每个日活跃用户90～110美元的相对保守的估值，对应的公司估值为110亿～140亿美元。在两个指标中，更倾向于后者，即用户价值指标，以反映微博视频广告的潜在价值，以及盈利趋势的确立——按照目前的盈利增长趋势，其市盈率很快也会下降到100倍以内。微博昨天收盘上涨12.48%~41.81%，市值接近90亿美元，但相对110亿～140亿美元的合理估值，仍然有25%~55%的空间”。（资料来源：“微博月活2.82亿美元，估值冲百亿美元，是虚高泡沫还是价值重现？”2016年8月10日，中国企业家网）11. 期权定价模型随着经济金融化的进程，金融创新工具不断出现，这为投资评估提出了不少新的问题，一些新的估价方法应运而生，其中为著名的当属布莱克和斯科尔斯的期权定价模型。期权估价法，又称或有索偿权估价法。所谓期权是指只在特定状态下可获得报酬的一种特殊资产，比如在买入期权情况下当其基础证券的价格超过其预设价值时，在售出期权情况下当其基础证券的价格低于其预设价值时。布莱克和斯科尔斯模型为：买入期权价值=S×N(d1)(K×e(rt×N(d2)卖出期权价值= K×e(rt ×N((d2) (S×N((d1)式中：N(d)为正态分布、均方差等于1时在d范围内的概率，其中，
布莱克和斯科尔斯期权定价模型是应用甚广的期权定价方法。按照布莱克/斯科尔斯模型，一项买入期权的价值取决于如下变量：S为基础资产的现行价值；K为期权的行使价格，即买权的施权价；t为期权寿期（即距离到期的天数）占一年的比例；r为与期权寿期相对应的无风险利率；δ为基础资产年报酬率均方差。按照布莱克和斯科尔斯模型，评估一项买入期权的价值须经过如下步骤。步，运用有关变量计算标准化的正态变量，即d1和d2。第二步，计算与标准变量相符合的累计正态分布函数，即N(d1)和N(d2)。第三步，运用现值公式的持续时间等式计算行使价格的现值，行使价格现值为K×e(rt第四步，根据布莱克和斯科尔斯模型计算期权价格。期权估价技术的应用很好地配合了被估价资产自身所具有的类似于期权的特征，适用于在较为复杂的情况下进行财务估价的需求。故它适用于成长快但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转型期的企业，如高新技术企业、风险投资公司。在传统的现金流量贴现估价法和市盈率分析法不适用时，期权定价模型提供了另一个有益思路。不过由于该模型过于复杂，而且运用该模型非财务信息的有用性大于财务信息，不易被实际所接受。2.2.4 价值评估中主要参数上述各类估值模型中涉及一系列参数，需要在概念和计算取数上加以规范和明确。下面重点讨论现金流量与贴现率这两个参数。1. 现金流量 财务估价理论上，大量使用现金流量概念，而不大使用会计上以权责发生制为基础的利润概念，这是因为企业价值从本质上说，是因为企业会给投资者带来未来的现金流，现金流不受会计政策的影响。“为谁创造价值？创造什么样的价值？在我们这个商业社会中，财务上所指的价值，就是产生更加明确的现金流入。我们所指的价值包括了现金和现金流量两个方面：一方面，现金是一个企业提供给股东的回报所采取的形式；另一方面，从市场来看，现金流量是一个企业正常运作的标志。”②有人还说：①“现金流”理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于它的真实性；②一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快；③现金流是检验决策与战略的标准；持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。现金流量可分为诸多层次，一般来说我们把现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现金流量、自由现金流量等几个层次。但是在财务估价中主要涉及的是投资和项目的现金流量、EBITDA和自由现金流量。1）投资项目的现金流量投资项目的现金流量是指投资项目从筹划、设计、施工、投产直至报废（或转让）为止的整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称。由于现金流量由现金流入和现金流出两部分所组成，所以现金流量的计量通常是计算各期的现金净流量。各期现金净流量＝各期现金流入量－同期现金流出量显然其结果为正数时表示为现金净流入，结果为负数时表示为现金净流出。根据各阶段现金流量的内容，可分别计算简单投资状况下的各阶段现金净流量如下：建设期某年现金净流量＝该年现金流入(该年现金流出＝0(（该年建设性投资额＋该年垫支流动资金额）＝该年初始投资额经营期某年营业现金净流量＝该年经营收入－该年经营支出＝该年销售收入(（该年营业总成本－折旧等非付现成本额＋该年所得税支出额）＝该年销售收入(该年付现成本－该年所得税＝该年税后净利＋折旧等该年非付现成本额＝销售收入（1(税率）(付现成本（1(税率） 折旧等非付现成本×税率终结点净现金流量＝固定资产残值净收入额＋垫支流动资金收回额由于公司估价中的净现值化和可加性原则，实现了投资项目估值和公司整体估值的简便衔接。所谓净现值法就是对投资的未来收入进行贴现，求得其现值，然后与投资额相比较，若未来收入的现值大于投资额，净现值为正值，表示该项投资有利可图，应该实行；若未来收入的现值小于投资额，净现值为负值，表示该项投资将造成亏损，应该放弃。在投资决策方法中除净现值法外，还有其他多种方法，但是净现值法是投资分析为科学方法，不仅因为它可以准确地告诉人们某项投资是否应该采纳，不会引起误解和混乱，更重要的是净现值标准虽是一个数，但在分析时已考虑到投资的机会成本，只要净现值为正数，就可以为企业多创造价值。因此净现值化标准与企业价值化这一目标相一致。另外，价值可加性原则表明一个公司的整体价值等于它的各个组成部分之和，从某种意义上说，企业价值等于其所有项目价值之和。这一原则可以引出下列一系列结论：①由于价值的可加性，项目决策者只需考虑每个项目自身的价值是多少。每个项目选择的前提是它自身能为企业创造（更多）价值；②投资项目增加的价值等于项目的净现值之和； ③按照股东财富化目标的要求，净现值指标符合价值可加性原则要求。也即当企业面临相互排斥的投资方案决策时，应该采用净现值的投资方案，因为它将直接对股东财富产生的贡献。2）EBITDAEBITDA是指公司的息税前利润加折旧摊销。在计算上是包括了财务利息、所得税、折旧与摊销、投资收益、非流动资产减值和少数股东损益等。不少企业尤其是资本密集性企业，资本开支、财务费用、债务水平对于公司的净利润等经营成果会产生重大影响，由此采用EBITDA进行经营成果分析是必要的。在资本市场上越来越多的机构投资和银行都采用EBITDA指标评估公司经营业绩、流动性、偿债能力和价值评估。EBITDA的计算和使用在理论上有三种解释：，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA这个与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。换言之，计算公司利润时资本支出比折旧更应该纳入考虑范围。第三，EBITDA反映的是公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA（现金流量中的经营利润也就是公司有多少钱可以进行新的投资）。不过，经营性现金流量是EBITDA的一个替代指标③。所以不少人认为，创造价值从财务的角度上就是要追求现金流和盈利的持续增长。通过收入的增长、成本费用的控制和成本结构的优化，保证公司EBITDA的水平能够稳定在合理的水平上，使公司保持效益的持续增长。3）自由现金流量自由现金流量是企业所得税后资本支出之前的营业现金流量，即在企业正常的资产维护满足之后的“剩余”现金流量。企业可用来偿还借款本金，发放现金股利，或者增加资本支出等。其实，在持续经营的基础上，企业除了维持正常的资产维护外还可以产生更多的现金流量，那么该企业就有正的自由现金流量。企业自由现金流量=息税前利润加折旧（EBITDA）(所得税(资本性支出(营运资本净增加不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同，没有一个统一的定义，自由现金流量的名称也众多，如袭击者现金流量（raiders’ cash flow）、多余现金流量（Excess Cash Flow）、超额现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）等，但从他们解释自由现金流量的共同之处可以发现以下几点：①都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的现金额；②他们都考虑到了企业的持续经营或必要的投资增长对现金流的要求，即为了保持其持续发展所必需的现金流量支出，也就是资本性支出；③对资本性支出的界定虽然比较明确，但在实际应用中却很难在报表中取得比较精准的数据；④自由现金流量的具体计算方法没有的统一，可能因人而异。自由现金流量的形成原理如图2-3所示。
图2-3 自由现金量的形成原理由于内涵上的具体表述的多种性，从自由现金流量的外延分类的方法很多，但是依据现金流量的口径不同，大体上将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。为了便于理解，我们也同时界定了企业经营性现金流量的概念。（1）经营性现金流量是经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量。它不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加等变动。计算公式为经营性现金流量＝营业收入(营业成本费用（付现性质）(所得税＝息税前利润（EBIT）（1(所得税税率） 折旧值得说明的是，上述公式中把营业收入、税息前利润（EBIT）视为现金流量指标，其前提是：在财务和管理会计教材中，为了便捷，通常假设权责发生制下的数据等同于收付实现制下的数据。没有这个前提，计算结果就只具备账面利润性质，而不具备现金流量性质。（2）企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）。企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。计算公式为企业自由现金流量 = 息税前利润（EBIT）（1(所得税税率）＋折旧(资本性支出(营运资本净增加＝债权人自由现金流量＋股东自由现金流量例如，Ａ企业2016年销售收入是70亿元，实现息税前利润15亿元，营运资本在 2016年和2017年年均为销售收入的5%。2017年的销售和息税前利润的增长率均增长10%，资本性支出与折旧分别为6.6亿和5.5亿元，所得税率为30%。则2017年自由现金流量：2017年的销售收入：70×11% = 77（亿元）2017年的新增营运资本：（77(70）×5% = 0.35（亿元）2017年的FCF：15×1.1×（1(30%） 5.5(6.6(0.35= 10.1（亿元）（3）股东自由现金流量。股东自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额。其计算公式为股东自由现金流量= 企业自由现金流量(债权人自由现金流量= 息税前利润（EBIT）（1(所得税税率）＋折旧(资本性支出(营运资本净增加 （发行的新债(清偿的债务）尽管自由现金流量难以准确的计算得出，只能大致地预测，但是其功能却非常重要。评估企业的价值。前面我们提到用EBITDA或经营现金流量粗略地评价企业的市场价值。这里要说明的是基于自由现金流量的企业估值模型。许多估价模型中都以未来股利作为未来现金流量的代表。但是实际上，由于一些公司并不支付股利，还有一些公司通过借款来支付股利，而那些支付股利的公司也倾向于将股利在效益好的年份和效益不好的年份之间进行调剂。因此，股利并不是未来现金流量的代表。基于自由现金流量的估价模型以自由现金流量来代替股利，假设公司的市场价格等于它未来所有自由现金流量的折现。这一模型的优越性是显而易见的：公司不必派发自由现金流量，只要产生自由现金流量即可。但是，斯蒂芬·佩因曼（Stephen Penman）在他的《财务报表分析与证券定价》一书中讲到，自由现金流并不是的，它也有失去作用的时候。自由现金流不能衡量一段时期中经营活动所增加的价值，它是一种投资或清算概念。经营活动通过卖出商品使现金流入，而投资活动会使现金留出。如果公司资产投资所花费的现金要大于经营的现金流入，自由现金流量就是负的。即使投资是零净现值或是能增加价值，自由现金流量也减少了，其现值也就相应减少了。当所有投资的回报都流入时（只可能在投资回报率下降时，才不会有新的投资），自由现金流终才会变成正值。所以佩因曼认为：①利用自由现金流量在实际中难以衡量一段时间中经营活动所增加的价值；②自由现金流量不能体现由非现金流因素所产生的价值；③投资被认为是价值的损失，公司通过减少投资能增加自由现金流量；④自由现金流量部分的是一个清算概念。他认为当投资能够产生稳定的自由现金流量或产生以固定比率增长的自由现金流量时，现金流量折现模型能发挥作用。看来在企业价值估计上现金收益与应计收益之争将会长期持续下去。2. 贴现率或资本成本率在所有折现估值方法中，都包含两个非常重要的因素：价值量和折现率（或加权资本成本）。价值变量如股利或现金流代表了能够预测公司收益所选取的财务指标，而贴现率则包含了企业所面临的风险因素。在其他条件不变时，贴现率越低，企业价值就越高，反之亦然。这一参数对公司价值的结果高度敏感，一旦贴现率下降，公司价值将快速提升。从计算技术上讲，贴现率的选择就是对企业风险大小的评价。一般来说，贴现率反映了投资者对企业经营收益与风险的要求。通常其测算与确定方法包括以下几种。（1）利用公司财务学中介绍的各种长期成本要素的单项的资本成本进行估计，包括股票、优先股和债务等，然后加权求得。（2）根据资本资产定价模型，计算风险调整贴现率。根据资本资产定价模型，某一特定投资项目的风险调整贴现率可按下列公式计算：Kx = KRF βx ×(Km ( KRF)即风险调整贴现率是由无风险利率和风险补偿率两部分组成，在无风险利率一定的情况下，风险补偿利率的大小与项目的风险程度呈同方向变化。风险越大，贴现率就调整得越高。如在CAPM模型中，β系数是对个别证券的系统性风险的衡量，它越大表明系统性风险也越大。通过概率，我们可以计算出β系数，然后计算出个别证券的风险收益率，进而计算出该证券的期望收益率。各种折现模型的资本成本也大多依赖β系数。（3）通常情况下，以被估值企业的所属行业的平均投资报酬率，或者以投资者需要的投资报酬率作为估值的贴现率。2.3 基于价值的财务管理2.3.1 基于价值管理的含义与特征1. 基于价值管理的定义Rappaport在其《创造股东价值》（Creating Shareholder Value）书中，提出以股东价值为中心的管理思想和实践程序。他从财务和经营两个视角分析价值增长，成为价值管理理论的先驱。麦肯锡的汤姆·科普兰（Tom Copeland）等人的《价值评估——公司价值衡量与管理》，基于价值的管理将（Value-Based Management，VBM）价值管理定义为以价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式。他们提出限度地扩大股东价值的方法，以及以价值为基础的管理如何能够促进战略思想的改进，并向所有企业的各级经理表明为其企业创造价值的途径。现行国际上比较公认的一个关于VBM的框架体系是由美国的两位会计专家（Ittner & Larcker，2001）在对20世纪会计研究回顾时所创立的。Ittner & Larcker的VBM框架体系是在增加公司股东价值这一总体（根本）目标下发展建立的。正如他们总结的那样，虽然VBM框架在各个公司都不尽相同，但它们大致都包括六个基本步骤，这些步骤具体如下：①选择具体的内部目标以改进股东的价值；②选取和选择与目标相一致的战略和组织设计；③确定具体的业绩变量或价值驱动因素，在既定的组织战略和组织设计下能够真正创造企业的价值；④建立在前面已经明确公司价值驱动因素分析的基础上，进一步发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标值；⑤评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性；⑥鉴于当前的结果，评价正在实施的组织的内部目标、战略、计划和控制系统实施的有效性，如有需要可以对其进行修正。所以基于价值管理（VBM）的目标就是创造价值，实现价值的增长。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的新型管理模式。 2. 基于价值管理VBM的特征价值型管理与传统管理模式相比，从管理理念到管理方式都已发生变化，具有以下特征。（1）重申机会成本观念。只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会为公司创造价值。
图2-4 公司价值的多因素驱动（2）承认公司价值的多因素驱动（如图2-4所示）。按照Rappaport的价值模型，影响公司价值的因素可以归结为自由现金流量和资本成本两大类因素，具体包括七个因素：销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。决定公司价值的因素是多元的，公司在追求价值化的过程中，VBM考虑了公司经营的收益、风险的互动关系，体现了对投资报酬的深层次理解，将经营管理行为与长期财务目标联系起来，这些行动必须在财务决策、业务流程等系统中同时实施，公司在为股东寻求回报的同时，满足了管理者、债权人、供应商、顾客、员工、政府等的共同价值需求，所以有人认为公司价值化的目标本身就是一个多方利益协调且终达到总和化的问题。（3）奉行“现金流量为王”（CASH IS KING）为行为准则。公司价值的概念不是基于已经获得的市场份额和利润数据（利润不再是使决策者们心动的数字），而是基于与适度风险相匹配的已经获得和可能获得的自由现金流量（FCF）。自由现金流量是公司价值的根源，其变化代表着公司实际的、可控制支配的财富的变化。公司价值本质上是投资者对公司自由现金流量追索权的大小，公司价值也当然取决于它在当期以致未来创造自由现金流量的能力。VBM观念需要强调的是长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。（4）决策模型化。企业的任何决策应当可以寻找到行为对企业价值的直接影响变量，将大量的变量纳入一个分析模型中，使决策从经验主义层面走向精准的绩效导向管理层面。在Rappaport提出自由现金流量(FCF)折现模型以后，人们继续研究并建立了各种各样的模型，大体包括3类：①经济增加值（EVA）与市场增加值（MVA）模型；②由波士顿咨询集团和HOLT价值联合会提出的投资现金流收益（CFROI）模型，该模型的价值决定因素包括经营现金流、固定资产账面总值和净营运资本、固定资产平均寿命、加权资本成本和现金流收益率等；③公司价值管理为投资者和经营者提供价值发现的过程。涵盖可持续发展的FCF和风险要素的WACC公司价值评估便已成为投资者和公司管理者的一项十分重要的经常性工作。2.3.2 基于价值管理的财务管理体系由于VBM的导入，企业价值已经成为主导经营者们经营决策的风向标，也使得新型的管理命题在不同的管理活动领域中脱颖而出，如ABM(作业管理)、ABB(基于过程或活动的预算管理)、PBB（基于优先程度的预算编制），KSF(关键成功因素)、标杆（benchmarking），BPR（业务过程再造）、SBU（战略业务单位）、KPI（关键绩效指标）、BSC（平衡计分卡），IPM（整合绩效管理）、EVA（经济增加值）、MVA（市场增加值）等，这些致力于价值创造的管理命题同时也使得VBM变成现实可操作的程序和方法体系，把财务职能从着眼于历史的控制职能转变为着眼于未来的增值职能。构建企业价值型财务管理模式，必须始终以价值化为终目标，涵盖企业长远发展战略，同时尽可能的量化财务战略，将财务管理理念、财务管理方式、财务管理流程进行整体的再造和有序梳理。我们以一个结构图来说明以VBM框架下的公司财务价值型管理体系（如图2-5所示）。
图2-5 VBM框架下的公司财务价值型管理体系以下仅就财务管理程序上的梳理与再造的具体内容进行讲述。1. 以“目标－战略—财务管理”为主线的价值模型价值型财务管理模式强调财务对企业战略的重新定位和全面支持，它从价值化的目标出发，根据企业的经营战略目标，如更大的市场份额、更低的产品成本等，也包括从财务的角度对涉及经营的所有财务事项提出自己的目标，如高速增长的收入、较高毛利率、强劲的信用等级、恰当的融资结构、可观的自由现金流量、不断上涨的股票价格、在行业处于衰退期的收益稳定程度等。简言之，VBM与以下内容有关：有效战略的形成和有效战略的执行。在打造价值型财务管理模式时，应分析并设计财务战略，充分考虑：①财务资源的可获得性；②预计或潜在的财务收益；③财务收益的时间分布和现金流量；④是否存在协同财务收益；⑤发展战略的内在风险等。例如，GE公司战略和财务执行副总裁的工作职责为在协调制定价值化战略方面起主导作用，包括：①确保编制的计划能从现有的业务出发：不断评估计划的价值创造能力，确保战略计划对主要问题具有针对性，并为价值创造机会提供外部参考信息；就重大战略提案向CEO和部门主管提供专家意见；制定财务评估标准，建立目标完成情况监控系统；②对与目前业务密切相关的市场机遇提出建议，评估企业利用机遇的能力和资源条件，对具体的提案进行业务和财务评估，以协作制定企业扩张战略；③负责制定、建议和实施全面的财务战略，为企业的经营战略提供支持，尤其是提出基于VBM的资本结构决策和股利政策建议；设计并管理向投资者和资本市场阐述GE的战略计划要点和经营状况的策略；洽谈并履行与财务战略相关的所有重大财务事项，包括借贷、股票发行和股票回购等。2. 组织与流程：财务治理、SBU与业务流程公司治理、组织结构是为价值目标服务的，是价值目标和战略实施的支持和保障。应该说有什么样的目标和战略，就应该有与之相应的治理结构和组织安排，它们的首要功能是为价值增长目标提供一个协调的机制和运行环境，而且随着目标、战略的调整而进行必要的调整。诸多实证研究结论表明，公司治理、组织结构与公司价值存在相关关系。同时VBM的理论和现实也使企业管理者越来越意识到需要监控其战略经营单位（SBU）的价值。一个SBU必须有明确的价值创造战略；应该确定与价值驱动因素紧密相关联的指标。财务管理的任务就是要清晰企业内部哪些SBU是创造价值的？哪些SBU限制了企业价值创造能力，因此应当将其作为剥离、出售的对象？哪些SBU能有现金回报？哪些SBU完全在消耗企业现金流量？因此实现价值的增长必须解决组织流程问题：步是财务治理层面的问题，包括财务治理结构框架、利益相关者管理政策、董事会的财务决策与监控制度、对经营者的激励与约束机制等。除了单一层级的财务治理问题，还要研究多层组织结构（集团制）的财务控制与财务评价问题。第二步是要解决延续了近百年的企业内部垂直一体化层级结构问题，层级结构在信息技术和手段的空前强化的基础上逐渐被淡化，取而代之的是扁平化的、以“作业”“流程”为中心，由合作小组组成的动态企业组织结构。在采用VBM的组织中，自由形成SBU、相互之间开展业务、使用服务水平协议及向接受服务的业务单位收费等已变成现阶段流行的做法。为了识别、评估和减低风险，制定全企业综合的业务过程标准和政策，由此形成成本中心、费用中心、收入中心、利润中心和投资中心这些责任清晰的责任中心，这对引导组织上下共同趋向价值化这一目标十分重要。3. 价值驱动因素：KVD与FCF“在战略领域内，CFO需要进行战略性分析，并且对企业决策的合理性和承担风险的‘合适度’不断反省，他所采取的一个关键工具就是价值链分析。价值链分析就是将企业运营放在如下两个背景中展开：企业内部的价值链分析和企业在社会整体价值链中的位置分析。”④价值链分析的结果不仅可以重新研制战略计划和预算，还可以梳理企业的业务流程和组织体系，明晰企业的关键价值驱动因素（Key Value Driver，KVD）。关键价值驱动因素是指影响或推动价值创造的那些决策变量。与价值驱动因素相关的标准叫作关键绩效指标（KPI）。财务管理的任务就是要将企业战略目标、分析技术和管理程序结合在一起，寻求和挖掘价值驱动因素并使之工具化和制度化，以使管理当局和员工理解价值的形成过程，把握实现企业价值化目标的具体方法，并通过驱动因素的优先顺序来确定企业资源配置方案。从企业价值模型看出价值评估参数就是企业层面的KVD，包括销售增长率、营业毛利率、所得税税率、营运资本投资、固定资产投资、资本成本和价值增长期等因素。其中，前三个价值驱动因素又具体反映了产品生产、定价、促销、广告、分销等经营决策的水平；营运资本和固定资产投资这两个驱动因素反映了上升的存货和生产能力扩张等投资决策水平；融资风险和财务风险则决定了资本成本这一驱动因素；价值增长期是时间驱动因素。4. 价值规划与企业的计划预算体系全面预算管理从VBM的角度分析就是通过价值驱动因素来进行资源配置管理。著名学者David Otley认为预算管理是为数不多的几个能把组织所有关键问题融合于一个体系之中的管理控制方法之一。全面预算管理是与现代企业制度下的法人治理结构相匹配的管理制度；是确保企业战略实现的实施方案与保障体系；是涉及企业方方面面的目标责任体系；也是整合企业实物流、资金流、信息流和人力资源流的必要经营机制。财务管理制度应以全面预算管理思想和框架为依托，实现财务管理的全过程、全方位、全员的特性。要使预算在企业VBM中仍发挥更大作用，则要改进传统预算模式与方法，包括保证预算制定的过程能够适应不断变化的经营环境，采用高水平的财务模型来拓展年度预算的框架，建立以价值增值为目标的预算程序，确认和监督企业的价值创造活动的全过程，建立预算与战略计划的联系等。5. 价值报告与预警机制价值报告作为战略控制手段之一，它并不是职能部门的总结报告和财务会计报表，而是反映业务活动过程与结果，反馈经营目标与战略实施以及预算指标完成程度的全套报告体系。它强调服务于价值目标，在现阶段它更接近于管理会计报告的概念，既可以与财务会计报告并行，也可以完全分开，直至在信息技术足够的条件下，价值报告将涵盖企业的所有信息，包括财务会计报告。它与财务会计报告的区别是价值报告试图描述基于价值的战略实现情况，借以控制业务过程和各个层次的平衡绩效标准、产出量和设备利用状况等。它强调使用的信息技术和分析方法，并对整体的活动全方位、多角度的分析，比如对一个预算编制中心的价值报告要列示该中心的各项活动，以及每项活动的实际产出、预算成本、实际单位成本、实际或预计可获得的价值。价值预警机制作为企业价值实现、运行状况的“晴雨表”，具有监测、信息反馈和预警功能。当企业价值实现过程发生潜在危机时，预警系统就能及时寻找到导致企业价值状况劣化、恶化的主要原因和根源，使经营者有的放矢、对症下药，制定出有效的措施，保证价值目标的顺利实现。建立全方位的预警机制，强化价值实现过程的风险控制，内容包括价值预警制度体系、工作流程、指标体系与标杆选择、预警的反馈与处理机制等。6. 价值控制：资产组合与风险控制在VBM框架下，企业价值创造能力的衡量方式、内容都有重大的变化，VBM所涵盖与衡量的资产包含了所有与企业价值创造相关联的资产，这些资产包括有形资产、无形资产、人力资源、信息资源、组织与文化、客户与供应商和竞争优势等。财务管理体系的任务之一就是管理企业这些资产组合，利用资产组合和流程运作，发挥资产效益进而创造价值。另外，财务管理必须面对企业价值创造过程中各种风险，包括系统性风险和非系统性风险，尤其是非系统性风险。财务管理力图建立全方位的财务控制体系、多元的财务监控措施和设立顺序递进的多道财务保安防线，具体的、可操作性的财务控制方式。价值型财务管理模式中的财务控制特别强调财务风险控制与企业经营的整合。7. 价值化的KPI和激励制度价值型财务管理模式中价值评价的功能定位在三个方面：其一，是作为价值化的具体化，反映为企业战略规划、战略管理重点和价值化指标，以此形成具有战略性、整体性、行为导向性的“战略绩效测量指标体系”，为经营决策提供标杆；其二，是通过财务评价对企业各种活动、运营过程进行透彻的了解和准确把握，尤其要对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断，为企业进行财务战略性重组决策提供依据；其三，是通过有效的绩效评价体系，反映经营者、管理当局、员工等付出的努力对于实现企业目标作出的贡献、并据以决定奖惩。以其作为公平的价值分享政策及薪酬计划的前提，以激励经营者、全体员工为实现企业价值化目标而努力。与价值考评相关的另一个问题是考核的标杆（Benchmarking），即根据什么标准来评价业绩并奖励经营者和员工。标杆的选择具体包括预算标杆、资本成本标杆和市场预期标杆。从理论上讲，这是一个将规模、收入、成本等绩效指标与其相适应的标准进行比较的有效工具。借助于这个工具的持续改进，并通过量化的形式把标杆固定下来应用于预算管理过程和绩效监控系统，可以保障企业实现价值化的目标。2.4 市值管理财务理论把公司的内在价值置于核心地位。长期以来财务经济学的主流理论都认为:公司的内在价值决定股票的价格，股票价格围绕公司内涵价值而波动。在这一理论模式下，股价被理解成为是公司内在价值的单向线性反映和被动反映。但是对于内在价值和市值之间的关系，目前存在两派完全不同的观点：一种是以本杰明·格雷厄姆为首的价值学派认为公司的市值不能反映其真实价值。他们认为由于股票市场交易十分频繁活跃，情绪的力量往往比理性的力量更为强大。股票价格有时波动十分剧烈，交易的贪婪与恐惧往往促使股价或高于或低于其内涵价值，是资本市场的常态；另一种与价值学派对立的是有效市场理论认为市场是完全有效的，所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在它们的价格中，所以公司市值是对公司真实价值的为准确地反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确。股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映。相反，“虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量。”经济学家托宾也曾深刻地意识到股票价格与公司经营之间的这种双向互动关系。他著名的“q理论”认为：股票价格的上涨能促进企业投资的增加，进而促进经济的增长。这个过程是当股票价格高时，q值(公司市场价值/公司重置成本)就高，企业通过股票市场筹集资金进行投资更合算因而企业更愿意增加投资。反之，企业就会缩减投资。Tom Copeland（2001）提出的评估标准是股票市场的股东价值表现。科普兰将股价表现直接放入了价值评估框架中去（如图2-6所示）。它是一个外部市场的评估标准，企业管理者应该依据资本市场与投资者的价值偏好进行财务决策，实施财务资源配置，并以股东价值表现进行业绩评值。股票市场的股东价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来。内在价值终的驱动因素是公司长期现金流量的产生能力。因此内在价值可以用折现现金流量来衡量。基于折现现金流量的内在机制可以用来评估整个公司或某个业务单元的投资机会或战略。
图2-6 价值评估框架（科普兰，2001）
更进一步的Tom copeland（2006）提出了预期应当被当作谈论价值的基础，一些绩效超越预期的公司将会使股东的价值和财富得以增加，反之，绩效低于预期的公司则会在竞争中苦苦挣扎。他认为EBM（Expecation-Based Management）是一种能将绩效评价、管理决策及激励设计与股东总回报直接联系起来的管理工具，EBM是由实际企业价值EP与预期企业价值EP的差异得来的。Copeland提出的EBM管理理论本质上是对股东价值管理理论的修正，虽然其基础仍然是根据现金流量现值来判断公司价值，但是它将公司的利润预期作为构成公司价值的重要驱动因素，并开发了相应价值管理指标EBM。与EVA等诸多价值管理指标相比，EBM指标的构成不仅限于公司的实际内部财务指标，无论是投资资本报酬率（ROIC）、加权平均资本成本（WACC）还是IC（投资资本），都要考虑到外部预期情况。公司管理者运用EBM形成从上而下围绕预期绩效的管理模式，从公司基层项目执行、公司中层项目计划到公司高层战略规划都必须符合外部预期下的预算要求，以避免投资过度或投资不足。所以公司只有创造出符合投资者对公司长期利润预期的经营现金流，才能保证公司市场价值稳定和增长。EBM系统的三个组成部分如图2-7所示。
图2-7 EBM系统的三个组成部分资料来源：Tom Copeland. Aaron D. Dolgoff. Expectations-Based Management, 2006.
市值管理是上市公司应对资本市场环境与偏好、企业经营外部因素与变量的行为，这种行为本质上是管理资本市场交易价值与企业实体经营价值间的偏差（即溢价或者折价）。这种价差尤其是溢价的稳定性，即市值管理水平指标代表着上市公司管理溢价的能力。在有效市场还将持续相当长时间的前提下，市值管理可以简单地称为关于溢价协同的管理方法，通过管理溢价与管理预期，希望达到既是好公司又是好股票的状态。具体来说，服务于股东市场价值化的目标，是创造、提升基于价值的市值，促使市场预期的水平线升高，并更多地处于溢价区域，而减少处于折价区域机会。结合价格偏差和股价的变动，审时度势地进行相关投资与融资决策，是指以资本市场为平台，以公司市值为财务资源，通过投资收购、融资时机与方式的理想选择、股份回购减持、业绩评价与股权激励等财务安排，使财务决策直接能够提升与实现企业新的价值。比如下列主张，基本都是市值管理的举措：①股价高位实施企业融资方案，而股价低位时就要实施投资方案；②依据股市投资者偏好实施企业实业升级与商业模式转型。股市投资者偏好“轻资产”模式企业，股市一般会给“无关多元化经营的企业”以较大折价反映；③股市会给持续创新、注重研发与新产品投资的企业较高估值反映；④股市会给善于利用杠杆的企业较高估值；⑤股市会给具有行业领导地位的企业，或者说其市场占有率一直稳居行业平均水平以上的企业较高估值；⑥股价明显低估时股票回购或推行股权激励计划，一定程度会提升股价。回购能在短期刺激股价增长，市值提升；⑦战略重组，重组包括资产分拆、合并、资本缩减（部分偿还）以及分支机构名称改变等，重组是资本市场中常见的市值管理方式；⑧并购扩张，通过收购、合并市场同行业公司和提升上市公司的市场地位，进而提升上市公司的价值，能够迅速拉动市值的提升。市值管理就是基于股东价值的财务管理，就是基于公司内外兼顾，提升内涵价值与关注市值信号并重，综合运用多种的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造化，它包括内涵价值的创造和市场价值的实现等两方面内容，财务管理既要采取各种措施提高公司经营业绩，还要根据股市股价变化，尤其与内在价值偏差，做出相机的财务决策。显然，价值创造是价值管理的基础，价值实现才是终级目标。
本章主要围绕企业价值的含义、主要形式及其企业价值估计原理进行了系统分析。强调了企业价值估计方法和以价值化为目标的价值型管理体系这两部分是本章学习的重点，通过学习应该理解在财务决策中，主要使用内在价值作为评判依据，它充分考虑了企业的未来收益能力（自由现金流量）和风险水平。本书基于VBM的理论和实践，强调财务管理模式必须创新，而且对这种创新的呼吁也决不停留在空泛的口号和支离破碎的观点上，从公司目标、公司治理、财务战略、预算计划、业务过程分析与绩效等七个大方面强化财务管理的分析技术的升级和体系再造，并且阐明了引入市值管理的基本理念。
1. 你是如何理解企业账面价值、评估价值、市场价格与内含价值的关系的？2. 采用市盈率方法进行企业估值的要点与应该注意哪些问题？3. 采用现金流量折现法DCF进行企业估值的要点，及其应该注意的问题有哪些？4. 基于价值的管理VBM的基本原理是什么？VBM与传统财务管理体系有哪些改进？5. 企业市值管理的要领有哪些？6. 推行基于市值管理，对财务人员自身素质提出了哪些新要求？
索菱巨资加码车联网 标的公司首季营业收入3万元日前，索菱股份披露了公司重大资产重组方案，根据该方案，公司拟以7.17亿元的价格收购两家科技企业——三旗通信和英卡科技，两家公司的增值率分别为593.24%和 1 370.33%。新京报记者注意到，收购标的目前经营业绩不佳，其中一家公司在2016年季度收入仅为3.36万元，且其经营高度依赖关联交易。但在收购方案中，这家公司的估值超过了1亿元。即便如此，资本市场仍然给予本次重组以热捧。不过，在公司7月5日复牌后，股价连续涨停的同时，部分索菱股份的原股东选择了套现离场。重组方案显示，索菱股份拟以26.42元/股向交易对方发行1 916.22万股，并支付现金2.11亿元，合计作价7.17亿元收购三旗通信100%股权（5.9亿元）、英卡科技100%股权（1.27亿元）。公开信息显示，索菱股份是国内车载信息终端及车联网服务的领先企业，其特点在于硬件的研发和设计。三旗通信和英卡科技均主要从事通信技术研发和设备研发、生产和销售业务。值得注意的是，本次交易标的——三旗通信和英卡科技被给予了较高增值率。两家公司的合计预评估增值达到6.13亿元，增值率为666.07%。三旗通信方面，截至2016年一季度末净资产为8 342.58万元，预评估增值49 491.42万元，预评估增值率为593.24%；英卡科技的增值率更高。其截至2016年一季度末账面净资产862.80万元，预评估增值11 823.20万元，预评估增值率达到了1 370.33%。事实上，被给予高增值率的英卡科技是成立仅仅两年的新公司，其2014年6月成立，注册资金625万元。高增值率带来的是高价收购。根据重组方案，本次发行股份及支付现金购买三旗通信的交易价格确定为5.9亿元，英卡科技的交易价格确定为1.27亿元。高价收购情况下，公司的财务能力承压。索菱股份一季度合并资产负债表显示，公司截至一季度末的货币资金为4.2亿元，远低于收购三旗通信和英卡科技的价格。在货币资金有限的情况下，索菱股份决定在此次收购中只支付现金2.11亿元，其余则采取定增非公开发行股票方式进行募资。重组预案显示，本次交易中上市公司拟向不超过10名特定投资者发行股份募集配套资金，其中23 000万元用于支付交易对价及交易费用。值得注意的是，本次发行股份募集配套资金的发行对象为肖行亦等方面，其中肖行亦为索菱股份控股股东、实际控制人，为索菱股份关联方。因此，本次发行股份募集配套资金构成关联交易。在高增值率的背后，标的公司的经营表现并不佳。英卡科技的财务数据显示，这家公司2015年的营业收入仅相当于估值的零头。财务数据显示，2014年，英卡科技的营业收入为0，2015年全年营业收入为772.29万元，2016年一季度为3.36万元。同时，在2015年，772.29万元的营业收入中，184.12万元是产品销售收入，占营业收入的23.8%，其余全部为技术服务及转让收入。2016年一季度的3.36万元营业收入则全部为技术服务及转让收入，没有任何产品销售收入。在盈利能力指标上，英卡科技的表现也不稳定：2014年度、2015年度、2016年1~3月实现净利润仅分别为(6.32万元、341.43万元、(25.38万元。对此，公司表示，英卡科技成立于2014年，成立初期主要从事产品的研发及市场开拓工作，2014年年未产生收入由于发生了少量的费用，导致净利润为负数。而2016年一季度无产品销售业务，技术服务及转让业务只实现了少量交付验收，因此营业收入较小。同时由于发生了一定的人工、房租水电等费用支出，导致净利润为负数。在给出高溢价的同时，英卡科技也给出了高额的业绩承诺。收购方案显示，英卡科技2016—2018年承诺净利润分别不低于1 000万元、1 200万元和1 600万元。这意味着在一季度亏损25万元的基础上，英卡科技在后面三个季度内至少要获得1 025万元的净利润，这相当于2015年全年净利润的3倍之多。工商信息显示，闻风多奇的总经理是邹鋆弢，后者也持有该公司90%的股份。与此同时，邹鋆弢还是英卡科技持股30.4%的股东，本次索菱股份重组的交易方之一。2015年，闻风多奇为英卡科技贡献了37.74万元营业收入，占营业收入总额的4.89%。为英卡科技第五大客户。同时，英卡科技2015年向闻风多奇进行了23.41万元的采购，采购内容为“人力资源”。新京报记者发现，英卡科技与闻风多奇办公场所位于同一栋楼。查询工商信息显示，英卡科技住所位于武汉光谷软件园蓝域商界2号楼4楼405号，后者则在该楼二层208号房。三旗通信方面，索菱股份称其近两年“营业收入和净利润基本保持稳定”。2014年和2015年的营业收入分别为3.34亿元和3.30亿元。三旗通信2016—2019年承诺净利润分别不低于4 000万元、5 000万元、6 000万元和6 600万元，与2015年的净利润3 684.83万元相比，这意味着其净利润增速要达到8.5%以上。索菱股份表示，通过收购三旗通信和英卡科技，公司将形成车联网“软件 硬件 运营平台”的全产业链的经营模式，成为车联网平台运营商。（案例来源：赵毅波. 中国经济网，2016-07-11.）讨论题：针对索菱股份披露的这个收购案例，你认为应该如何对三旗通信和英卡科技进行估值？以较好地应对与消除媒体的质疑？① 数据来源：理查德·巴克尔. 价值决定–估价模型与财务信息披露. 北京：经济管理出版社，2013: 272-277.②安德鲁·布莱克，菲利普·赖特，约翰·戴维斯. 追寻股东价值. 徐海乐，等译. 北京：经济管理出版社，2005：3.③ 理查德·巴克尔. 价值决定–估价模型与财务信息披露. 北京：经济管理出版社, 2005.④ 参见托马斯·沃尔瑟. 从财务管理到战略管理：再造财务（金融）总裁. 北京：商务印书馆，2000：15.
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