股权投资争议解决：对赌与回购实务要点及案例精析

　　精准解读股权投资16个业务板块，多角度研判24个经典标杆案例，深度释解53个常见疑难实务要点。

　　投融资及法律双重角度理解对赌与回购的本质。

　　结合司法实践实践，详尽总结解读《九民纪要》的对赌规则，分析研判对赌回购相关裁判规则。

　　《股权投资争议解决：对赌与回购实务要点及案例精析》聚焦对赌协议争议的实务疑难问题，有案例分析支撑，有法律要点的深度解析，实操性很强。作者在股权争议处理尤其涉对赌协议的争议处理方面有丰富的一线经验，且结合有关司法判例，有过非常深入的思考和反思，本书即为其实务经验和思考的精华之作。

　　储小青，金诚同达律师事务所高级合伙人，资深仲裁员，黑龙江大学法律硕士，美国亚利桑那州立大学金融工商管理硕士、博士，罗兰大学访问学者。储小青还担任上海市律师协会并购重组业务研究委员会副主任，上海市律师协会浦东律师工作委员会秘书长以及广州仲裁委员会等仲裁机构的仲裁员、上海股权投资协会理事等社会职务。

　　储小青是钱伯斯（Chambers and Partners）公司/商事领域的上榜推荐律师，也是《国际金融法律评论》（IFLR1000）上榜推荐律师，司法部“全国千名涉外律师”人才库入库律师，曾获评上海市陆家嘴金融城十大杰出青年。储律师所代理的案件曾入选《人民法院公报》典型案例。

　　储律师服务的客户包括但不限于中国中车、中石油、保利、华融、宝武、长城资产、光大、中信银行、国泰君安、中集、中化国际、中电新能源、康佳、奇瑞控股、拉萨城投、成都创新投、川投、逐源资本、上海广电电气、节卡机器人、创通电子、交大慧谷、华西化工等企业和机构及其子公司和关联方。储律师既擅长投融资非诉讼全过程法律服务，也擅长公司和股权及房地产和建设工程等重大商事争议解决业务。

01
章
股权投资实践中的对赌与回购
节　回购在股权投资实践中的成因及主要情形
第二节　对赌在股权投资实践中的成因及主要情形
02
第二章
《九民会议纪要》对赌规则的深度解析
节　回归常识和基本的交易逻辑
第二节　对《九民会议纪要》中对赌规则的商榷
一、遗漏了“股权补偿”实现对赌的方式
二、“减资”与“回购”的关系及其《公司法》上实施的途径
三、“资本公积”的钱不能用来对投资人进行现金补偿的依据不足
第三节　不同的价值取向与逻辑，差异的裁判规则与结果
一、“有效性”与“可执行性”
二、义务人：目标公司与原股东
三、法律关系：合同之债与股东出资
四、债权保护优先：投资人债权保护与其他债权人债权保护
五、风险边界：共担风险与差别风险
六、金融服务实体经济与股权投融资行业的经济规律
七、平衡各方利益的初衷与终利益可能失衡的结果
03
第三章
对赌与回购效力的司法认定
节　增资交易模式下对赌与回购的效力认定
一、有效的仍然有效：投资人与原股东的对赌与回购
【案例3-1】投资人与原股东对赌与回购约定的效力——上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）诉刘某股权转让纠纷案
二、从无效到“效力”与“可履行性”分开：投资人与目标公司的对赌与回购
【案例3-2】投资人与目标公司对赌与回购约定的效力——苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆某增资纠纷再审案
【案例3-3】投资人与目标公司对赌与回购约定的效力——江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某平、谷某文、武汉施瑞福生物技术有限公司合同纠纷仲裁案
【案例3-4】投资人与目标公司对赌与回购约定的效力——江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘某虎等请求公司收购股份纠纷再审案
第二节　股权转让交易模式下的对赌与回购效力的
认定
【案例3-5】股权转让交易模式下对赌与回购的效力认定——上海星杉创富股权投资合伙企业与青岛亨达股份有限公司、王某万等股权转让纠纷案
【相关法律规定】
第三节　目标公司对原股东的对赌或回购义务承担担保责任的效力
一、直接对赌或回购与承担担保责任的区别及难点
（一）如果是回购的情形，目标公司的担保责任侧重为付款义务，通过原股东受让股权保障可执行性（履行可能性）
（二）目标公司为原股东承担担保责任，有较为严格的程序要求
二、主张目标公司承担对赌与回购担保责任的思路与策略
（一）投资人是否尽到合理注意义务
（二）目标公司全体股东共同签署投资合同的必要性
（三）从目标公司是受益方的角度解释，目标公司承担担保责任并非仅为原股东利益
【案例3-6】目标公司承担对赌与回购担保责任的认定——强某延、曹某波股权转让纠纷案
【案例3-7】目标公司承担对赌与回购担保责任的认定——通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案
【相关法律规定】
第四节　短期融资的股权回购之效力
一、游走于“名股实债”“让与担保”和真实交易之间
二、出于短期融资需要的股权回购主张权利的思路与策略
（一）考察权利、义务和责任与借贷是否存在重大区别
（二）考察收取股权受让方的款项是股权出让方还是第三方
（三）视情况采取不同的救济方式
【案例3-8】短期融资的股权回购效力——联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案
【案例3-9】短期融资的股权回购效力——五矿国际信托有限公司诉上海荣腾置业有限公司金融借款合同纠纷案
第五节　未“进场”交易的国有股权回购的效力认定
一、国有股权通过“回购”方式享有投资人的权利及其难点
二、主张国有股权可以通过“回购”退出的思路与策略
（一）目的是保护国有资产
（二）回购的方式确保了国有投资人退出的可行性
（三）若两个国有企业之间的股权转让未进场交易，或未进行评估并不必然无效
（四）如果是国有金融企业直接股权投资，可以按股权回购方式退出
（五）如果是国有创业投资企业，可以按股权回购方式退出
【案例3-10】国有股权回购的效力认定——国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案
【案例3-11】国有股权回购的效力认定——天津津海达矿业投资咨询有限公司、天津市福浩实业有限公司股权转让纠纷案
【相关法律规定】
04
第四章
对赌与回购的触发
节　违反披露义务触发
一、履行披露义务：复杂的“产品说明”
二、如何判断违反披露义务触发回购
（一）首先要确定披露义务所覆盖的信息类型以及内容
和范围
（二）从标的瑕疵的角度，结合陈述与保证条款
三、办理因披露义务导致回购案件的策略
（一）从资产情况与投资溢价之间存在对应关系的角度，论证：披露义务的违反使目标公司价值偏离原定溢价价格，构成违约
（二）办理该类案件时，注意应对如下可能的抗辩
（三）注意回购责任和其他违约或赔偿责任的重叠适用
（四）分期支付投资款时，注意不安抗辩权和后履行抗辩权，以及继续履行是否意味着对违反披露义务责任的豁免
【案例4-1】因披露义务触发回购——北京绵石投资集团股份有限公司与刘某华、曾某华股权转让纠纷案
【案例4-2】因披露义务触发回购——刘某明与栾某强、蓝色港湾置业发展（青岛）有限公司等股权转让纠纷案
【相关法律规定】
第二节　违反业绩承诺触发
一、业绩承诺是股权投融资定价的基础
二、业绩承诺约定及触发时，投资人应重点关注什么？
三、办理违反业绩承诺触发对赌案件的策略
（一）关于业绩对赌安排的效力及履行可能性分开处理原则
（二）约定公司承担回购责任或承担现金补偿责任的，可从投资协议目的、习惯、诚信原则等方面努力争取
【案例4-3】因业绩承诺触发回购——北京泛亚太信息技术研究所（普通合伙）与北京神州泰岳软件股份有限公司股权转让纠
纷案
【案例4-4】因业绩承诺触发回购——王某、吴某与深圳市点石贰号创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案
【案例4-5】因业绩承诺触发回购——广东蜂助手网络技术股份有限公司与周某峰公司增资纠纷案
【相关法律规定】
第三节　违反上市承诺触发
一、政策环境对投融资的影响：“升级版”回购条款的出现
二、司法实践中关于“升级版”回购条款的若干疑问
三、不同情形上市承诺触发回购的关注重点
四、办理因未兑现上市承诺触发对赌案件的策略
（一）上市承诺回购条款的合法有效性
（二）回购条件的触发——未在约定期限内实现IPO
（三）回购条件的触发——因存在特定情形导致公司上市存在重大障碍
（四）回购时机
（五）市场风险与政策变化的风险承担
【案例4-6】因违反上市承诺触发回购——共青城招银叁号投资合伙企业与杨某红、北京乾坤翰林文化传播有限公司合同纠纷案
【案例4-7】因违反上市承诺触发回购——翁A与胡A、胡B等股权转让纠纷案
【案例4-8】因违反上市承诺触发回购——连云港鼎发投资有限公司、朱某起因与上海嘉石投资有限公司股权转让纠纷案
【案例4-9】因违反上市承诺触发回购——安徽省创投资本基金有限公司与朱某元、彭某荣公司增资纠纷案
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第五章
对赌与回购的抗辩
节　投资人未尽义务或履行义务瑕疵的抗辩
一、投资人未尽义务或履行义务瑕疵的常见抗辩理由
（一）迟延支付投资款
（二）派驻高管
（三）推荐上市服务商或中介机构
二、目标公司常见抗辩理由的分析及应对策略
三、办理此类案件的要点和策略
（一）关于约定的抗辩理由
（二）关于程度
（三）关于直接因果关系
【案例5-1】投资人未尽义务或履行义务瑕疵的抗辩——青岛中金实业股份有限公司与青岛中金渝能置业有限公司、中铁置业集团有限公司、青岛荣置地顾问有限公司投资合作协议
纠纷案
【案例5-2】投资人未尽义务或履行义务瑕疵的抗辩——蓝某桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案
【案例5-3】投资人未尽义务或履行义务瑕疵的抗辩——南京誉达创业投资企业（有限合伙）诉上海超硅半导体有限公司股权转让纠纷案
【相关法律规定】
第二节　基于形成权的抗辩
一、回购权是一种形成权吗？
二、回购权如果是形成权，意味着什么？
（一）影响诉讼请求的确定
（二）除斥期间经过，实体权利丧失
三、办理此类案件的要点和策略
（一）审查投资合同中关于回购权的约定，确定回购义务主体、回购权行使期限等
（二）及时正确发送回购通知，行使回购权
（三）诉讼请求的确定，应直接要求有回购义务一方支付回购价款
【案例5-4】回购权是形成权的抗辩——星杉创富与亨达公司、王某万等股权转让纠纷案
【相关法律规定】
第三节　投资人未（正确）行使回购权的抗辩
一、及时有效发送股权回购通知及其难点问题
二、发送回购通知看似简单，文章却大——如何正确发送回购通知？
三、办理此类案件的要点和策略
（一）回购意思表示、回购相关内容必须清晰、准确
（二）回购通知必须到达回购义务人
（三）须依约及时（在除斥期间内）送达
【案例5-5】回购权定性为形成权时，及时有效发送回购通知的抗辩——星杉创富与亨达公司、王某万等股权转让纠纷案
【相关法律规定】
第四节　应用情势变更原则的抗辩
一、当风停下，能否适用“情势变更”免予承担对赌或回购责任
二、办理此类案件的思路与策略
（一）把握成立情势变更的要件
（二）区分商业风险
（三）价值取向与利益平衡
（四）报审要求
（五）非主要原因或不构成直接因果关系的，不能成立情势变更
（六）价格波动是否成立情势变更，要区分不同情况
【案例5-6】应用情势变更原则的抗辩——誉达创投诉超硅公司股权转让纠纷案
【相关法律规定】
第五节　“现金补偿”系违约金的抗辩
一、现金补偿与违约金究竟是不是一回事？
（一）对赌中的现金补偿往往因违约而起，有着违约责任的外观
（二）证明损失的举证责任的分配将对终的判决结果产生实质性影响
二、结合商业逻辑和定价机制办理此类案件的思路和策略
（一）现金补偿从商业逻辑的角度，是信息不对称条件下的价格调整和确定机制的价格调减
（二）现金补偿从商业逻辑的角度，是反映目标公司真实发展状况与预期发展状况之间的价格差
（三）现金补偿是执行合同价格调整机制的后果，系由于公司估值（股权价格）终确定后对多收价款的返还，其性质并非违约金
（四）即使按违约金定性对赌中的现金补偿，按对赌现金补偿的计算方式所计算的结果就是损失
【案例5-7】现金补偿定性为违约金的抗辩——中小企业（天津）创业投资基金合伙企业（有限合伙）与卢某海合同纠纷案
【相关法律规定】
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第六章
回购的加速到期
节　在无明确约定的情况下，回购的权利主张可加速提前吗？
一、回购权的行使，唯快不破
二、加速到期的合法理由和办理此类案件的思路和策略
（一）有其他重大违约或不能如期完成预定目标，在未来必定触发回购条款的情形
（二）巧妙发送问询函或催告通知
（三）合同根本目的已无法实现的情形
【案例6-1】回购的加速到期——蓝某桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案
【相关法律规定】
第二节　加速到期在金融争议解决中的应用
感　谢

对赌名为“赌”其实不是“赌”，是投融资双方按既定规则对公司估值确定和调整的一种机制；回购也并非简单理解的刚性兑付，应有其适用的严格条件，主要解决信息不对称和不诚信等问题。本书正是基于这样的理解，从法律实务的角度，探讨了司法实践中关于对赌与回购的裁判规则，很有意义
——冯仑   万通创始人

本书针对股权投资回购及对赌协议,在各种情景下，以金融及法律为基础及逻辑，以案例分析为延申，以中国现实情況，深入浅出、入情入理的方法解析目前没有标准答案的复杂情况。这是一本非常实用而又充满法律及金融知识的参考文献。基于目前国内未上市公司在股权投资及对赌协议的普遍性，这个著作极为难得可贵。
——贝克伟   美国亚利桑那州立大学凯瑞商学院终身教授、前中国执行院长、博士生导师，招商局集团外部董事，宝武集团前外部董事

股权投资就是围绕公司估值这个核心开展的一项系统工程，关键点和难点往往是发现公司未来可能的价值，在没有流动性的股权投资一级市场，加上信息不对称的掣肘，投资机构确实需要借助一些工具调整和修正主要基于目标公司所提供利润预测形成的公司估值。对赌为估值调整提供了途径。但，司法实践对于对赌的态度决定了这一估值调整机制是否能够在发生纠纷的情况下落地。小青律师的这本书，从司法实践的角度对此作了有益的探索和深入的讨论，对法律实务界和投资行业都有很好的参考价值。
——梁信军   复星集团联合创始人

对目标公司进行准确的估值是股权投资的关键，对赌就是用以调整目标公司估值的工具。为避免对赌的交易安排不能得到司法的确认，了解司法实践中对赌和回购的基本规则，对于投资者而言，非常必要。本书不仅站在法律的角度，还站在投融资的角度，阐释了对赌和回购的规则，是一本值得一读的好书。
——李海林   东渡国际集团董事长

股权投资其实就是发现和确定公司价值，参与创造和提升公司价值，*后实现公司价值的一个过程；*难的，其实是发现和确定公司价值这一环。对赌机制为确定公司价值提供了一定的调整机制，可以促进投资者更早地投资。小青律师的这本书从法律实务的角度，为投资者理解和运用对赌和回购提供了司法实践层面的参考，很有价值。
——汪建国   五星控股集团创始人、董事长

　　序

　　本书写作筹划许久。因为一直从事投融资和公司金融领域的法律业务，既包括非诉业务，也包括争议解决业务，所以，笔者有机会与这个行业有更多的交流。加之，在工作之余，又读了与金融相关的学位，使笔者有机会将从事法律实务所形成的对投融资和公司金融的认知与投融资和公司金融的理论与实践结合起来思考。

　　实际上，股权投资作为一个行业，在国内时间并不长，但发展非常迅速。股权投资行业中用的规则，很多借鉴了国外的规则，由此带来的问题也非常多。结合股权投融资行业的一般规律和现有的法律法规，尤其是结合《民法典》与《公司法》来研究股权投资争议解决法律实务，对股权投融资行业以及律师行业，都有非常大的意义。

　　2012年，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案，确立了投资方与目标公司对赌无效的裁判规则，对股权投资行业的影响深远。2019年年初，笔者写过一篇文章《对司法实践中投资人与目标公司对赌无效认定的反思–从交易基本逻辑的角度》，从买卖合同的角度，简要论述了投资人与目标公司之间的对赌有效。

　　2019年下半年，人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》），肯定了投资人与目标公司之间的对赌有效。同时，《九民会议纪要》将有效性与履行可能性分开进行处理。

　　《九民会议纪要》颁布之后，笔者又写了一篇《从逻辑和股权投资实践角度对九民会议纪要中“对赌”规定的商榷》，提出《九民会议纪要》中关于对赌裁判规则中三个小问题：，遗漏了“股权补偿”实现对赌的方式；第二，将“目标公司未完成减资程序”作为判决支持目标公司回购股权的前提，实为颠倒了前因和后果；第三，忽略股权投资实践中大部分资金进入“资本公积”，金钱补偿义务仅仅是减少进入“资本公积”的资金，不涉及“抽逃出资”的事实。笔者也注意到，其后的人民法院民二庭编著的《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》谈到对赌规则的理解与适用时，专门对上述三个问题做了回应。

　　笔者在《九民会议纪要》颁布之前就已经完成大部分书稿，在《九民会议纪要》颁布之后，笔者又结合《九民会议纪要》关于对赌的裁判规则，对本书书稿做了一些完善。笔者希望本书能够既体现《九民会议纪要》的规则，同时又不是简单地解读《九民会议纪要》，而是能够从理解对赌与回购本质的角度，更加清晰地认识现在的裁判规则和未来裁判规则可能的发展。

　　另外，《九民会议纪要》关于对赌的裁判规则，相对来说，比较简短，还有很多在司法实践和法律实务中的问题，没有加以规定。本书就《九民会议纪要》尚未作出规定的一些问题，也尝试通过对司法实践和法律法规的研究，进行探讨，期望对读者有所帮助。