趋势跟踪（原书第5版）

本书作为美国网站交易类畅销书籍，管理着几十亿资产的对冲基金公司甚至明确规定将此书作为员工的书。这是一本讲述鲜为人知，却取得巨大成功的交易者和他们如何交易的书。内容包括趋势跟踪策略的历史，以及伟大的趋势跟踪交易者如何在市场的重大事件中作为胜利者凸显出来的故事。趋势跟踪策略吸引着每个对交易、投资和市场感兴趣的人，因为趋势跟踪的交易方法适用于所有的市场，它了地缘政治、文化和语言界限。对于任何国家的投资者来说，它都是能带来巨大回报的长期投资策略。

赞誉
译者序
推荐序
前言
部分　趋势跟踪方法
第1章　趋势跟踪 / 2
投机是什么 / 3
盈利还是亏损 / 9
投资还是投机 / 11
基本面分析还是技术分析 / 13
感性决策还是系统决策 / 18
趋势跟踪：无处不在却又视而不见 / 20
变化即市场 / 23
直到趋势尽头 / 27
驾驭风浪 / 33
第2章　伟大的趋势跟踪者 / 38
大卫·哈丁 / 41
比尔·邓恩 / 45
约翰·W.亨利 / 59
艾德·斯科塔 / 73
凯斯·坎贝尔 / 83
杰瑞·帕克 / 87
塞勒姆·亚伯拉罕 / 89
理查德·丹尼斯 / 91
理查德·唐奇安 / 99
杰西·利弗莫尔与狄克森·瓦茨 / 104
第3章　趋势跟踪的绩效证据 / 109
收益 / 110
波动率与风险 / 112
回撤 / 118
相关性 / 124
零和博弈 / 127
乔治· / 129
伯克希尔-哈撒韦 / 133
第4章　大事件、混乱与恐惧 / 137
事件1：2008年金融危机 / 141
事件2：互联网泡沫 / 153
事件3：长期资本管理公司的崩溃 / 167
事件4：亚洲金融危机 / 180
事件5：巴林银行 / 184
事件6：德国金属公司 / 188
事件7：黑色星期一 / 191
第5章　跳出思维的界限 / 202
棒球 / 203
比利·比恩 / 207
比尔·詹姆斯 / 208
用数据说话 / 211
第6章　趋势跟踪与行为金融 / 216
前景理论 / 218
情商更重要 / 224
神经语言程序学 / 226
斯科塔的交易部落 / 227
保持好奇心 / 229
追求卓越 / 231
第7章　趋势跟踪的决策过程 / 236
奥卡姆剃刀原理 / 238
快速决策 / 239
创新者的窘境 / 243
过程、结果与大胆 / 244
第8章　趋势跟踪：用科学的方法 / 248
批判性思考 / 250
线性与非线性 / 251
复利的威力 / 257
第9章　交易圣杯 / 260
买入持有的幻梦 / 263
沃伦·巴菲特的圣杯 / 265
失败者才摊平亏损 / 267
不要犯傻 / 274
第10章　交易系统 / 286
风险、回报和不确定性 / 287
趋势跟踪系统的5个问题 / 293
建立你自己的交易系统 / 307
常见问题 / 308
第11章　交易游戏 / 319
投资者会接受趋势跟踪吗 / 320
不该怪罪趋势跟踪 / 323
降低杠杆也会降低收益 / 325
财富青睐勇气 / 327
第二部分　趋势跟踪访谈录
第12章　艾德·斯科塔 / 331
第13章　马丁·卢埃克 / 345
第14章　让-菲利普·布绍 / 366
第15章　伊万·柯克 / 377
第16章　亚历克斯·格雷瑟曼 / 396
第17章　坎贝尔·哈维 / 418
第18章　拉斯·哈吉·佩德森 / 436
第三部分　趋势跟踪研究
第19章　趋势跟踪：数个世纪以来的实证 / 457
趋势跟踪的故事：历史研究 / 459
数个世纪以来的收益特征 / 461
数个世纪以来的风险特征 / 470
数个世纪以来的组合收益 / 471
第20章　两个世纪以来的趋势跟踪策略
期货趋势跟踪：1960年以来 / 478
扩展时间序列：案例分析 / 481
两个世纪以来的趋势 / 485
第21章　趋势跟踪：质量而非数量 / 493
各类趋势跟踪模型简介 / 494
趋势跟踪模型的分散化 / 495
趋势跟踪：宽立资本的方法 / 497
宽立趋势模型与其他模型的比较 / 499
第22章　交易策略评估 / 502
其他科学领域的检验 / 503
重新评估候选策略 / 505
多重检验：两种观点 / 507
伪发现和未发现 / 510
调整夏普比率 / 511
以标普智汇（标准普尔Capital IQ）为例 / 513
样本内和样本外 / 514
交易策略和金融产品 / 515
第23章　揭开面纱：趋势交易的“黑箱” / 517
策略部分 / 519
业绩展示和图表 / 522
不同类型的市场表现 / 524
多头和空头的交易表现 / 526
参数的稳定性 / 528
CTA可以用作标准普尔500的分散或者对冲吗 / 530
第24章　风险管理 / 534
风险 / 535
风险管理 / 535
佳下注 / 536
直觉和系统 / 536
模拟 / 538
金字塔加仓与鞅加仓 / 538
优化：使用模拟 / 539
优化：使用微积分 / 540
优化：使用凯利公式 / 541
运气、收益比和 佳下注比例之间的图形关系 / 542
非平衡分布和高收益 / 542
几乎必死的策略 / 543
分散化 / 544
撤资点 / 545
衡量投资组合的波动性：夏普比率、风险价值、湖泊比率和压力测试 / 545
压力测试 / 547
投资组合选择 / 547
头寸分配 / 548
心理因素 / 549
第25章　GRAB策略低价买入期货研究 / 550
如何按照GRAB以低价买入期货 / 551
趋势跟踪并非易事 / 551
弄清楚专家是怎么做的 / 553
专家的量化模型 / 553
可怕的发现 / 554
解谜：为什么GRAB系统会失败 / 555
它通常与市场不同步 / 555
更糟糕的是，它错过了大行情 / 556
也许获利意味着“不舒服” / 557
GRAB交易系统详细信息 / 557
跌破支撑位买入，突破阻力位卖出 / 558
回测中的意外情况 / 559
参数值之间的差异决定了GRAB系统的特性 / 559
GRAB交易系统代码 / 561
第26章　为什么宏观策略投资仍然有意义 / 563
期货管理 / 564
期货管理和CTA的定义 / 566
机构在哪里可以做期货管理或CTA投资 / 567
偏度和峰度 / 567
数据 / 568
基本统计特征 / 569
股票和债券投资组合加入对冲基金或期货管理头寸 / 570
对冲基金和期货管理组合 / 571
股票、债券、对冲基金和期货管理组合 / 572
第27章　套息和趋势：各类情形下的实证 / 590
套息和趋势：定义、数据和实证研究 / 593
套息和趋势：利率期货 / 596
套息和趋势：不同资产类别 / 597
套息和趋势：不同利率水平 / 601
第28章　大谎言 / 604
结束语 / 624
后记 / 631
致谢 / 637
作者简介 / 640
注释
参考文献二

危险之旅征集船员。低工资，酷寒，长时间完全处于黑暗之中，难保安全返回。如若胜利，将有荣耀。1
想要体验一次新的金融投资之旅吗？它能让你体验到新的投资理念，在金钱方面给你带来影响。我不能保证这条道路铺满黄金，但我可以保证这一粒红色药丸会让你看到截然不同的真相。
2016年末，《华尔街日报》称，内华达州公职人员退休系统的投资负责人史蒂夫·埃德蒙森（Steve Edmundson）独自工作，没有同事，他很少开会，就随便吃些便饭。他的日常交易策略是：尽可能少操作，通常什么都不做。内华达州公职人员退休系统的350亿美元股票和债券全部是跟踪指数的低成本基金。他可能每年只调整一次投资组合。2
这当然算不上天翻地覆的改变，但是，这种什么都不做，只跟着指数被动投资的做法并不是他一个人的专利。第六大共同基金管理公司Dimensional Fund Advisors（DFA）每月可以吸引近20亿美元的申购资金，而此时其他基金公司的投资者正纷纷撤资。DFA的基本信念是，传统交易员所做的主动管理实际上是徒劳的，甚至是荒唐的。而 DFA的创始人正是指数基金的开拓者。3
在我们现在所处的时代，几乎每个人的资金都绑定了一只指数基金，当然在2017年这并不是什么先驱式的改变。但是我们目前面临的更大的问题（而且是大多数人还不知道的问题）是，按照某种学术理论的观点来说，任何人都可以对指数充满信心。
有效市场理论（EMT）指出，资产价格完全反映了市场上的所有信息。这意味着普通投资者（或投资者）的风险调整后的收益不可能持续击败市场，因为市场价格只会对新信息或折现率的变化做出反应。路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）在1900年发表的博士论文中首次谈到EMT，后来芝加哥大学教授尤金·法玛（Eugene Fama）进一步发展了该理论。该理论认为，股票始终以公允价值进行交易，因此投资者无法以低价购买或以高价出售股票。4
让我们换个角度来审视这个理论。
在这个听起来很不错的理论中，有一个被人们视而不见的大漏洞。EMT使2008年10月那次史诗级的股市崩溃并没有引起学术界太多的关注。对于那些了解理论来源，撰写同行评议或攻读博士学位的人来说，现代金融的许多基础都与EMT紧密地结合在一起。法玛的研究结果“改变了市场实践”，全球范围内的投资者都对指数基金敞开怀抱，而法玛也因此获得了2013年诺贝尔经济学奖。
这些都是公认的现状。
但是，并非所有人都相信这种流行的理论。
著名数学家伯努瓦·曼德勃罗（Benoit Mandelbrot）是 早对EMT提出批评的人之一。在他眼里，EMT的支持者对2008年这样的大事件只字不提，用毯子遮住，就像小孩收拾弄脏的屋子时说这是“上帝干的”一样。法国物理学家让-菲利普·布绍（Jean-Philippe Bouchaud）是这样解释EMT如何“有效”的：“有效市场假说不仅在逻辑上是诱人的，它也能让个人投资者感到安心，相信他们可以购买股票而不会因此被更精明的投资者击败。”5
曼德勃罗还说：“古典经济学建立在非常强大的假设之上，这些假设成了公理，包括经济人的理性、无形的手和市场效率等。一位经济学家曾经对我说过一些令我感到困惑的话：‘这些概念本身就已经无比强大，超过了所有经验上的发现。’正如罗伯特·尼尔森（Robert Nelson）在他的《作为宗教的经济学》（Economics as Religion）一书中所指出的那样，‘市场已经被神化了’。实际上，市场效率不高，人们往往过于短视，缺乏长期视角。从长期来看，错误会因社会压力和羊群效应而被放大， 终导致集体的非理性、恐慌和崩溃。自由市场是狂野的市场。”6
大卫·哈丁（David Harding），一个你可能还不认识的交易者，是这样直击 EMT要害的：“想象一下，我们所知道的经济是不是都建立在一个神话之上？想象一下，这个神话是否成了控制全球经济体量庞大的包括股票市场、债券市场和极为复杂的金融衍生品（信用违约互换、期货、期权）市场在内的主流金融体系的基石？试想一下，这一神话是不是2008年全球经济崩溃的主要原因？延续至今的这个神话是否会让我们在未来面临另一场灾难性崩溃的威胁？我们无须想象，这就是事实。这个神话就是有效市场理论（EMT）。”7
哈丁没得过诺贝尔奖，但他有14亿美元净资产。8他是一个彻头彻尾的金融异端。如果你因为他反对主流学术观点而称他为金融界的“朋克摇滚乐手”，他也不会觉得被冒犯；如果是在过去几个世纪，他肯定会因为看不起金融界的“大祭司”而被烧死。他对EMT提出质疑，而这一理论却被学者、银行、养老基金和捐赠基金近乎疯狂地接受。9
有趣的是，凭借对两个的敏锐嗅觉，诺贝尔奖委员会将2013年的诺贝尔经济学奖授予了两位理论体系截然不同的经济学家。更注重行为经济的罗伯特·席勒（Robert Shiller）与法玛共同获得了诺贝尔奖。而席勒注意到了EMT的矛盾之处：“我认为他在认知上可能是不和谐的。研究表明市场的效率并不高。那么，如果你身处芝加哥学派的大本营芝加哥大学，你会怎么想呢？这就像一名天主教神父发现了神不存在或其他什么你无法应对的事实。因此，你必须设法解释这个现象。”10
哈丁走得更远，他用常人的方式解释了EMT的疯狂：“有效市场理论把经济学当成一门物理科学（就像牛顿物理学那样），但实际上它是一门人文科学或社会科学。人类容易出现不可预测的行为、过度反应或毫无反应、躁狂或恐慌。而充斥着这些行为的市场并不具有超人类的智慧，有时这就表现为波动。”11
也就是说：人不是理性的。市场会先吹起泡沫，然后泡沫破灭—你可以看到数百年来发生了什么：
荷兰郁金香狂热（1634～1637年）
南海泡沫（1716～1720年）
密西西比泡沫（1716～1720年）
英国铁路狂潮（19世纪40年代）
1857年恐慌
20世纪20年代佛罗里达房地产泡沫
1929年股市崩盘
1973～1974年股市崩盘
1987年股市崩盘—黑色星期一
1989年至今的日本经济泡沫与崩溃
互联网泡沫（1999～2002年）
美国熊市（2007～2009年）
闪崩事件（2010年）
中国股市大幅震荡（2015～2016年）
英国脱欧公投（2016年）
……
这些显然不能用理性来解释。在这些事件中，人类的行为推动了繁荣与萧条，只有用学术界的新理论才能很好地进行描述，如前景理论、认知失调、羊群效应、损失厌恶、启发式判断和决策等—这数百种固有的偏见深深根植于人类的“原始大脑”之中。
毫无疑问，在这里我们无法解决市场到底有效还是无效的争论。从学术的角度来看，这种你死我活的争论也许永远无法得到令人满意的解答；鉴于人类的自负、贪婪、恐惧，以及金钱上的束缚甚至会影响大脑判断，这也不足为奇。而且，请不要指望这项工作能够得出 新和 出色的宏观经济泡沫预测。这些东西完全是胡扯，也与赚钱无关，即使你现在还不认可这一事实。
面对这种混乱、复杂和人类的脆弱性，我所好奇的东西其实很简单。回答一个问题：“为什么大卫·哈丁认为他是对的？而且更重要的是，在不通过任何指数投资、没有任何市场基本面的专业知识，以及不能预测方向的情况下，他究竟是如何通过交易苹果、特斯拉、黄金、美元、原油、纳斯达克指数、天然气、生猪、棕榈油、小麦和咖啡赚到钱的？”
这是一个值得关心的问题，而问题的答案就是：跟着趋势去冒险。
趋势跟踪
这本书是我近20年危险之旅的总结，也是我对这种被称为趋势跟踪的交易方式的真切认知。时至今日，它仍能填补市面上的空白。市面上充斥着有关价值投资、指数投资和基本面分析的书籍，但并没有提供足够的资料解释大卫·哈丁是如何跟随趋势赚到十多亿美元的。
让我们把“趋势跟踪”这个词分拆成两部分。部分是趋势，每个交易者都需要可以赚钱的趋势。按这种想法，无论你采用哪种技术，如果买入后没有趋势，那么你将无法以更高的价格卖出。第二部分则是跟踪。我们使用这个词是因为趋势跟踪者总是先等待趋势出现转变，然后再跟踪它。12
好的趋势跟踪方法都会限制多头或空头仓位的损失，但不会限制其收益上限。趋势一旦确立，其走势就会延续，然后总会到达某个极限点位，在此点位附近会出现反向趋势信号。在这个点位，任何按原始趋势方向建立的头寸都应反向开仓（或至少平仓）以限制损失。利润则不应受到限制，因为趋势一旦确立，它就会持续向前发展，只要没有任何趋势逆转的信号，按照趋势跟踪原则就会继续保持原有的头寸。13
一个能从概念上解释清楚“趋势跟踪为什么有效”的工具是贝叶斯统计。这种方法以托马斯·贝叶斯（Thomas Bayes，1701—1761）的名字命名，按照这种方法，对世界真实状态的 好的描述方式，是随着新的无偏信息出现而不断修正的概率，就像价格趋势一样不断修正和扩展。新数据与以前的数据相关联—它们存在于同一条时间链上。随机掷骰子则不具有这样的性质。
因此，趋势跟踪旨在捕获市场向上或向下的大部分连贯的趋势，从中获取超额收益。这么做是为了在所有主要资产类别（股票、债券、金属、货币和数百种其他商品）中获取潜在收益。无论趋势跟踪的基础多么简单，它都是一种既被熟知，又被普通投资者和专业投资者误解的交易方式。例如，学术界和业界的投资者提出过许多看似独特的策略，但从更高层次上看，它们都与趋势跟踪相关。14
一直到现在，这种经典的智慧都未能得到学术界的理解。学术界已经出现了很多权威的声音，他们认可动量存在（趋势跟踪的利润来源），但是他们混淆视听地把它描述成两种形式：时间序列动量（即趋势跟踪）和横截面动量（即相对强度）。我看不到这两者之间有什么联系，但由于各种原因，业界和学术界的专家们都搅和进来了。我确实知道有一种策略已经提供了数十年的真实业绩—它就是趋势跟踪。
在1994年，缕析这些混沌知识的渴望，点燃了我的热情，促使我开始了 初的研究。我的计划是尽可能客观、广泛地收集研究数据：
逐月的趋势交易业绩记录；
针对这一主题，对包括交易员和诺贝尔奖获得者在内的受访者做数百次采访；
公开对过去50年里的数十位趋势跟踪者的采访—在Google上找不到这方面的详细信息；
趋势跟踪者获胜的市场图表；
金融危机中的历史市场图表。
如果我能只用数据、表格和图形展示情况下趋势跟踪的表现，当然 好不过了—毕竟这是 原始的、 无懈可击的数据。
但是，如果没有叙述性的解释，则很少有读者会喜欢这类数据挖掘的结果。罗伯特·席勒说过：“人类思维过程的大部分内容都基于叙事，人类的思想可以将叙述的事实存储起来，故事有开头，有结尾，这能带来情感上的共鸣。你也许能记住数字，但是你需要一个故事。例如，金融市场出现的大量数字（股息、价格等）对我们而言毫无意义。我们需要一个故事，或者一个理论，但故事优先。”15
从根本上讲，我研究和撰写《趋势跟踪》的方法，与《从优秀到卓越》那本书中所描述的方法类似：先提出问题，从开放式搜索中收集数据以寻找答案，然后对所有问题进行讨论—从中找到“故事”，对此做出解释，从而形成理论。
当然，《从优秀到卓越》主要针对的是知名企业，而到目前为止，趋势跟踪策略仍是建立在一些不知名的交易者的非公开讨论上的，主流媒体对此除了偶有误导性文章外很少报道—在这20年来，这一点基本没有改变。我在《趋势跟踪》第1版和 新版中想要做的，就是揭开这一获得巨大成功的策略的面纱—趋势跟踪者是如何交易的，以及每个人可以从中学到什么来获取利润。
在整本书的写作过程中，我避免使用华尔街的银行、经纪人和典型的多头对冲基金所定义的知识。我并非从摩根大通或高盛开始。我的做法是从各种来源思考问题，然后客观地、持之以恒地、非常缓慢地给出 终直观的答案。
如果说有什么促使我按这种方式工作的话，那就是孩子般的好奇心了—小孩子会拆开玩具，找到发动机，研究其本质。例如，我 早的一份好奇心是关于“谁从一家著名的英国银行倒闭中获利”的，这是看到《时代》杂志的封面文章后想到的问题。我从研究中发现，这家银行的倒闭与一位如今身价数十亿美元、非常成功的趋势跟踪者之间有着千丝万缕的关系。这位趋势跟踪者的交易记录令我非常好奇：“他是如何发现趋势并跟随的？”
我还想知道，当一只价值20亿美元的对冲基金倒闭并几乎使全球经济陷入危机时，到底谁赢了。当存在如此明显的风险时，为什么华尔街 的银行，那些所谓的负责退休基金的聪明人，还向这只基金投资了1000亿美元？此外，当我把2008年10月华尔街的亏损与同一时间趋势交易者的收益走势放在一起进行对比时，我很难理解为什么市场参与者很少意识到趋势策略。我还有一些其他的问题：
在零和博弈中，趋势跟踪是如何获胜的？
为什么趋势跟踪是 赚钱的交易方式？
趋势跟踪成功背后的哲学是什么？
永恒的原则是什么？
趋势跟踪是如何看待人类行为的？
为什么趋势可以持久？
许多趋势跟踪者仍然选择隐居而且非常低调。有一位击败市场超过40年的交易员，他在佛罗里达沿海小镇的一间安静的办公室里工作。在华尔街看来，这种方法无异于亵渎。它与华尔街所定义的“成功”背道而驰，与其所固有的所有习俗、礼节、陷阱和神话作对。我希望我的观点能在有数据支撑的情况下，纠正大家对成功的误解：要想成功，不需要成为一个烦躁而紧张的工作狂，不需要在喝红牛饮料时给12位显示器贴上24/7的标签。
查尔斯·福克纳（Charles Faulkner）是帮助我解答这些难题的人之一。他观察到精英交易者几乎“正在环游世界，通过与其他市场参与者不同的视角看待世界。”他的观点直击核心：
不管你怎么想，市场本身才是 重要的。
重要的东西是可以被测量的，你要做的是完善你的测量方式。
你可以知道事情会发生，而无须知道什么时候会发生。
成功的交易靠的是概率，因此要做出相应的计划。
交易系统在各方面都会给你带来优势。
每个人都容易出错，你也不例外，因此你的系统必须考虑到这一点。
交易意味着输赢，这是和成功如影随形的。
为了向你解释清楚这一版是如何来的，我需要把时间拉回到很早以前。1996年10月，我建立了一个只有四个页面的简单网站，从那时起我的职业生涯就开始了。拥有乔治·梅森大学的政治学学位，与华尔街或任何基金没有任何关联，零学术声望或博士学位，这样的身份似乎很适合创建个趋势跟踪网站。
而我就这么做了。
那个原始网站turtletrader.com的内容都是相当基础的，但它获得了数百万的访问量—当时我还不知道它在众多的初学者和专业交易者中已经颇有地位。
建立这一网站6年后，我认为是时候出本书了，当然也许是因为一本书让我选择了那个时机。当时南加州大学的财务主任拉里·哈里斯（Larry Harris）给我发了封电子邮件，他想让我为他的新书撰写评论，因为我对他那本《零和游戏中的赢家和输家》的兴趣比其他任何人都大。
我毫不犹豫地答应一定会给他写书评。因为我也在写书，所以我让他把他的出版商介绍给我。尽管当时我的书还只是个概念，但他欣然帮我联系了。
经过两年的写写停停，我的《趋势跟踪》终于完成了。2004年4月，当第1版上市时，我不知道它会卖10册还是10?000册。实际情况是，这本书立刻引起了轰动，在亚马逊所有书籍中名列前100名。实际上，我的家出版商以为第1版会以失败告终，因此你只能从线上购买— 初并没有在实体书店发售。