“对赌协议”的规范结构与法律表达研究

　　对赌协议因具有无可替代的搁置争议促成交易、重在激励追求双赢、最大化保障投资方资金安全等独特功能，顺应实践发展需要，在私募股权投资中被广泛使用。本书在全面梳理私募股权投资在国外和国内发展脉络的基础上，研究得出企业估值产生的主要动因在于经济金融环境的推动，这一结论也得到资本市场效率假说、“柠檬市场”理论、不完全契约理论、“啄食顺序”理论等经济金融理论的有力支撑。本土化的对赌协议在解决信息不对称、代理问题、估值标准分歧等方面极具优势，但经典的“注册资本 资本公积金”的法律结构模式与资本维持强制性规范又产生了不可调和的矛盾，导致对赌协议效力与履行上的司法障碍。经本书研究，只有跳出公司法思维，从投资法的视角设计相关法律规范和交易结构模式才能彻底解决这一难题。

第一章导论
第一节研究意义
第二节文献综述
一、关于对赌协议基本范畴的综合性研究
（一）关于对赌协议概念与分类的初步探讨
（二）关于对赌协议价值的理论解释
二、关于对赌协议合法性的研究
（一）对赌协议具有激励效应
（二）对赌协议对公平原则的挑战
（三）关于对赌协议是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”的观点
三、关于对赌协议法律性质的研究
四、关于对赌协议效力的研究
五、关于对赌协议相关法律风险的研究
（一）关于对赌协议所产生法律风险的研究
（二）关于对赌协议风险控制模式的研究
第二章对赌协议的缘起与勃兴
第一节私募股权投资的基本描述
一、私募股权投资的基本界定
二、私募股权投资的基本特征
三、私募股权投资主体的基本组织形式
第二节私募股权投资的兴起
一、私募股权投资在国外的产生与发展
（一）私募股权投资在美国的兴起与发展
（二）日本私募股权投资的兴起与发展
二、私募股权投资在我国的引入与勃发
（一）私募股权投资在我国的发展阶段
（二）私募股权在我国2008~2018年10年间的发展概况
第三节私募股权投资的法律规制演进之路
一、美国私募股权投资的法律规制之路
二、我国私募股权投资基金的法律规制演进之路
第四节估值调整机制在美国私募股权投资中的发展
一、估值调整机制在美国萌发的动因
（一）企业估值产生的经济金融环境推动
（二）企业估值产生的经济金融理论支撑
（三）企业估值产生的实践需求
二、估值调整机制合同文本在美国的成熟与完备
第五节对赌协议在我国私募股权投资中的创衍
一、国外典型估值调整机制运作模式在我国存在的法律障碍
二、企业估值的本土化：中国式对赌协议在我国的应运而生
三、对赌协议在私募股权投资中的功能与价值
（一）信息不对称平衡功能
（二）代理问题矫正功能
（三）估值标准分歧替代功能
（四）激励机制优化功能
四、我国对赌协议运用的一般考察
（一）我国对赌协议经典案例概览
（二）当前我国对赌协议的一般特点
第三章对赌协议的核心条款
第一节国外企业估值调整协议的核心条款
一、国外估值调整协议创设指标的基本类型
二、国外估值调整协议的经典条款
三、Earn-out条款的典型结构解读
（一）Earn-out条款的滥觞
（二）Earn-out条款的应用领域
（三）Earn-out条款的内容设置
（四）Earn-out条款应用的焦点问题
第二节我国对赌协议的核心条款
一、国外经典条款及Earn-out在我国落入非主流的原因
二、我国行业实践中对赌协议的主要类型
三、我国行业实践中对赌协议的主体类型
四、我国行业实践中对赌协议的典型条款
（一）业绩对赌条款
（二）上市对赌条款
第三节对赌协议中创新条款的法理分析
一、投资款的法律结构：“注册资本 资本公积金”模式
（一）资本公积金的法律性质
（二）资本公积金的功能与使用
（三）投资款作为资本溢价的价值剖析
（四）投资款作为资本溢价的法律效应
二、估值调整的最直接方式：业绩补偿
（一）业绩补偿的方式
（二）业绩补偿的主体
（三）业绩补偿条款的法律性质
三、
（一）债权人保护与公司回购股权之权衡
（二）对赌股权回购的实现方式
第四章对赌协议的公司治理条款
第一节私募股权投资运用对赌协议参与公司治理的一般考察
一、创业企业和困境企业公司治理的主要问题
（一）代理问题
（二）信息不对称问题
（三）机会主义行为问题
二、私募股权投资运用对赌协议解决公司治理问题的一般路径
（一）股权结构路径
（二）董事会路径
（三）激励与约束机制路径
第二节私募股权投资中对赌协议涉及的主要公司治理条款
一、股权约束条款
（一）股权优先权条款
（二）反股权稀释性条款
（三）可转换债条款
二、控制权约束条款
（一）董事会席位保留条款
（二）董事会一票否决权
三、财务约束条款
四、直接退出条款
（一）回赎权
（二）共同出售权
（三）拖带权条款（drag along right）
（四）优先清算权
第三节对赌协议公司治理条款应用的抽样实证考察
一、研究方法
二、研究变量分析
三、研究结论
第四节对赌协议中公司治理条款运用典型案例剖析
一、在传统高速成长型企业中的运用：摩根士坦利、鼎晖和英联参与蒙牛公司治理剖析
二、在高科技创新型企业中的运用：高盛、龙科和英联参与尚德公司治理剖析
三、在陷入财务困境企业中的运用：贝恩资本参与国美电器公司治理剖析
（一）贝恩资本参与国美电器公司治理的动因
（二）贝恩资本参与国美电器公司治理的方式
（三）案例结论
第五节充分发挥对赌协议中公司治理条款价值的建议
一、丰富供给私募股权投资的工具类型
二、合理设定一票否决权的权利边界
三、适当放宽IPO退出的限制条件
第五章对赌协议的功能类型与性质考订
第一节关于对赌协议本质认识的混沌与驳清
一、关于射幸合同说
二、关于附条件合同说
三、关于期权合同说
第二节对赌协议交易模式的法律结构与估值功能条缕
一、对赌要素构件：条件、筹码和主体
二、对赌类型结构与估值功能偶作
第三节与股东对赌：增信与激约
一、单向有偿对赌：现金补偿和股权回购
二、双向无偿对赌：股权调整
第四节与公司对赌：入股定价与退出机制
一、入股定价：以业绩为基准的估值调整
二、退出机制：以上市为终局的完美收官
第五节结语
第六章对赌协议效力的司法裁量演进
第一节对赌协议的立案案由和对赌主体
一、对赌协议的立案案由
二、对赌主体的适格性审查
第二节《九民纪要》出台前对赌标的效力的司法考量
一、业绩对赌条款的效力问题
二、上市对赌条款的效力问题
三、现金补偿对赌条款的效力问题
四、股权调整对赌条款的效力问题
五、股权回购对赌条款的效力问题
第三节《九民纪要》出台前对赌协议司法审查的效率性标准
第四节《九民纪要》出台后对赌协议效力的司法裁判路径及执行难题
一、《九民纪要》关于对赌协议的两个裁判路径
二、《九民纪要》出台后法院关于对赌协议的判决情况
三、《九民纪要》出台后对赌协议判决的执行困境
第五节对赌协议情势变更履行抗辩的司法裁量
一、情势变更的法律意涵与入法演进
二、情势变更与不可抗力的司法界分
三、对赌协议履行中情势变更的可适用情形分析
第六节对赌协议中目标公司履行担保的司法裁量
一、公司为股东对赌提供担保的司法判决分析
（一）瀚霖案与通联资本案：《九民纪要》出台前最高人民法院的态度
（二）杭州武林置业案：《九民纪要》出台后最高人民法院的法律穿透思维
二、公司为对赌协议担保的特殊功能意义
三、与股东对赌型对赌协议中公司担保的效力
（一）公司对外提供担保的一般法律规制
（二）公司对外担保效力的司法审查
四、公司担保合同的实质与履行
（一）双方真实意思探析
（二）两种对赌安排之辨析
第七章对赌协议规范构造的司法认定
第一节对赌协议司法审查的基本价值取向
一、对赌协议中金融与实体经济的利益平衡问题
（一）投资回报率的商业选择
（二）以意思自治为名掩盖金融压榨实体经济的司法判断
（三）应以LPR作为客观参照进行司法审查
二、对赌协议违反监管政策中的公共秩序问题
（一）金融规章作为公共秩序的价值判断
（二）违反金融规章的法律后果
三、对赌协议中意思表示穿透审查问题
（一）对赌协议中客观存在多层意思表示
（二）对赌协议中的真实法律关系判断
第二节对赌协议基本构成要件的司法审查
一、对赌双方主体的适格性
（一）投资者
（二）融资方
二、对赌期限约定的合理性
（一）业绩对赌期限
（二）上市对赌期限
（三）资本退出期限的司法审查
三、对赌条件触发的适当性
（一）业绩条件
（二）上市条件
四、对赌筹码设定的可行性
（一）股权回购
（二）现金补偿
（三）股权调整
第三节对赌协议估值调整核心功能的司法审查
一、对赌协议规范要件构造的基本特征
二、对赌协议估值调整机制核心功能的基本构造
（一）企业估值（股权定价）的基本模型
（二）企业估值（股权定价）调整运行的实现机制
三、经典对赌案例中对赌条款估值调整功能分析考察
（一）现金补偿对赌案例中的估值功能考察：以海富案为例
（二）股权回购对赌案例中的估值功能考察：以华工案为例
第四节对赌协议司法困境解决的路径设计
一、对赌协议司法审查路径的演进
（一）《九民纪要》出台前的司法审查的合同法路径
（二）《九民纪要》出台后的司法审查的公司法路径
二、对赌协议司法审查的投资法路径构建
主要参考文献
后记