投机时代：美国金融的崛起

长久以来，有这样一个问题存在于股票市场：上市公司管理者为了迎合短期的财务目标，不惜牺牲公司的长远利益，只为获得漂亮的股价。金融与实业的关系，是如何从*初的“金融服务实业”的口号转变为如今“金融主导实业”的现实？本书回顾了19世纪末至20世纪初美国公司及股票市场的制度变迁，从公司法的视角对这一问题进行了考察。    

 

美国之所以成为世界经济的主导力量，与其进步时代之后的金融崛起密切相关。其时，现代大型公司诞生，普通股为公众接受而成为财富的主要形式，证券市场从为公司兼并浪潮期间设立新企业提供工具，发展为驾驭企业的一种力量，经济发展由此从实业主导转向金融主导，迈入投机时代。这段时期的历史错综复杂，牵涉到行业的发展、金融的创新，乃至观念的更新与联邦政府的监管努力，*终体现为法制的演进。本书展示了美国公司资本主义构建的进路，尤其是联邦政府为制衡现代大型公司与证券市场的努力，介绍了重要的公司与证券立法议案的背景，提供了多面向、多层次的材料，是一部融会贯通的综合性著作。

埃兹拉·沃瑟曼·米切尔（Ezra Wasserman Mitchell）曾任凯斯西储大学法学院院长，是美国公司法研究的领先学者之一，出版有The Speculation Economy: How Finance Triumphed Over Industry、Corporate Irresponsibility: America’s Newest Export、Progressive Corporate Law等影响广泛的著作，发表论文五十余篇。他作为共同作者完成的Corporate Finance And Governance等教科书在美国法学院中被广泛使用。凯斯西储大学法学院成立于1892年，是美国古老的法学院之一，是早一批被美国律师协会 (ABA)承认的法学院，并且是美国法学院协会(AALS)的创始成员。
贾希凌    华东政法大学经济法学院副教授，金融法教研室主任，美国福特汉姆大学访问学者。中国法学会银行法研究会理事、上海市法学会金融法研究会理事、卫生法研究会理事、自由贸易区法治研究会理事、广州市金融仲裁委仲裁员。长期从事经济法、金融法、信托法的教学与研究，曾获全国 “法律专业学位研究生教育优秀教师”，主持国家社科基金项目、英国繁荣基金项目及上海市社科联多项课题研究，在国内外出版著作及参编教材多部，并发表多篇学术论文。

中文版序 /

原序 /

 

引言 /

 

章  合作原则 / 

节  现代大型公司 / 

第二节  金融业之崛起 / 

第三节  贸易推动工业 / 

第四节  自由放任主义 / 

第五节  工业竞争兴起 / 

第六节  当代合作原则 / 

第七节  当代合作需求 / 

第八节  当代合作局限 / 

第九节  标准石油公司与托拉斯 / 

 

第二章  商业圣所 / 

节  联邦与州之分 / 

第二节  为何是新泽西 / 

之一： 卡姆登-安博伊之州 / 

之二： 新泽西生财之道 / 

第三节  巨头公司的法律基础 / 

之一： 控股公司出现 / 

之二： 股票融资制度 / 

第四节  法庭维护统一性的无效尝试 / 

第五节  新泽西的优遇 / 

第六节  其他州的行动 / 

 

第三章  价值： 超越感觉和理性 / 

节  资本定价超估 / 

第二节  有关价值问题 / 

第三节  法律考量： 面值之辨 / 

第四节  所谓的掺水股 / 

第五节  美国钢铁公司案 / 

第六节  捍卫资本超估 / 

第七节  继续挖掘 / 

第八节  反观实际资本 / 

第九节  问题源自何处 / 

第十节  价值的定义： 超越理性 / 

之一： 法律之源 / 

之二： 经济学家竞彩 / 

之三： 法院与价值再探 / 

之四： 价值确定之法 / 

 

第四章  财富形式创新 / 

节  从萧条到繁荣 / 

第二节  现代股票市场 / 

第三节  市场的社会化 / 

之一： 永葆美国理想 / 

之二： 投资系国民之责 / 

之三： 以股权对抗社会主义 / 

之四： 人人都有产权的社会 / 

第四节  投机也是技术活 / 

之一： 《稳赚之歌》 / 

之二： 生意属于私事 / 

之三： 误导性信息披露 / 

之四： 摩根式的公开 / 

之五： 会计业的萌芽 / 

 

第五章  历史复杂 / 

节  联合公司式微 / 

第二节  联邦化之序曲： 芝加哥托拉斯会议 / 

第三节  从反托拉斯到公司联邦化 / 

之一： 国会及其在世纪之交前的改革 / 

之二： 美国产业委员会 / 

之三： 总结报告问世 / 

之四： 民主党的两难困境——规范托拉斯与联邦权力 / 

第四节  罗斯福与托拉斯 / 

 

第六章  杞人忧天 / 

节  联邦注册制时期 / 

第二节  1903年《利特菲尔德法案》 / 

之一： 联邦注册制与《利特菲尔德法案》 / 

之二： 利特菲尔德其人 / 

之三： 利特菲尔德法案其案 / 

之四： 利特菲尔德法案其辩 / 

之五： 民主党的支持 / 

之六： 利特菲尔德法案其事 / 

第三节  《利特菲尔德法案》的失败 / 

之一： 总统至上 / 

之二： 罗斯福背弃利特菲尔德 / 

之三： 政治现实 / 

之四： 《利特菲尔德法案》的终结及公司局的创立 / 

第四节  公司局的首份报告——喧哗与骚动 / 

之一： 公司局的建议——一项温和的提案 / 

 

第七章  恐慌和进步 / 

节  1907年大恐慌 / 

第二节  罗斯福的后机会——建立联邦注册制、《赫普本法案》及投

 

资者保护的艰难开端 / 

之一： 确定性之必要 / 

之二： 《赫普本法案》的起源 / 

之三： 《赫普本法案》 / 

第三节  证券监管的根源 / 

之一： 休斯委员会 / 

之二： 简短的插曲——塔夫脱与投资者保护 / 

第四节  资本与消费者： 贯穿铁路行业的证券监管 / 

之一： 1906年《赫普本法》 / 

之二： 1910年《曼恩-埃尔金斯法》 / 

之三： 哈德利委员会——保护投资者 / 

 

第八章  投机经济 / 

节  脱胎换骨的新型投机 / 

第二节  新类型投机得以立足 / 

第三节  新兴的普通股股东 / 

第四节  旧时流行的投机与第二个新时代 / 

 

第九章  改革落幕 / 

节  民主党回归 / 

第二节  威尔逊与商业 / 

之一： 商业的集中监管 / 

之二： 杰斐逊式商业 / 

第三节  集体主义社会 / 

第四节  美国联邦储备系统 / 

第五节  普霍委员会 / 

之一： 顾问盎特米尔 / 

之二： 货币托拉斯委员会 / 

之三： 顾问 / 

之四： 报告 / 

第六节  《欧文法案》 / 

第七节  交易所的公司化——通往实施之路 / 

第八节  商业进步主义的终结 / 

第九节  只要相信 / 

第十节  繁荣的预言家 / 

 

第十章  证券成为产品 / 

节  战时的华尔街 / 

之一： 再度繁荣 / 

之二： 自由债券 / 

之三： 证券经纪人的培训场 / 

第二节  资本发行委员会 / 

第三节  市场发展和现代证券监管产生的三次浪潮 / 

第四节  现代证券管制： 对投机经济的法律认可 / 

 

后记 / 

        节  管理者时代 / 

第二节  股票与实业的分离 / 

第三节  投机经济的腾飞 / 

 

注释 / 

索引 / 

译后记 / 

   美国真正意义上的公司资本主义形成于1897年至1919年间。19世纪后期，相互独立的许多工厂俨然是对美国当时工业概貌的凝练。不论工厂规模如何，其权属往往归于几个商业伙伴，抑或归于企业家们与其家族。而它们向巨型企业联合体的转变几乎发生于数夜之间，其股权则间接或直接由广泛分散的股东所有。之所以如此自然有商业上的原因；但所谓“无利不起早”，若非融资方与发起人认识到竟可以通过创设并出售股票牟利，那这些联合可能永远也不会发生。由此形成了资本主义的一种新形式，投机性的股票市场开始主导美国的商业政策，终投机经济横空出世。

    史学家们几乎深究了美国进步主义时期的方方面面，将下述内容都囊括其中： 美国人生活方式的社会变迁与认知世界的哲学嬗变；科技的突飞猛进以及经济的日新月异；大型企业初现端倪，联邦政府地位日显，国家产业政策频出，劳资议价机制建立；乃至政府层面与大型企业的政治关系也发生转变，法律新型范式得以发展；终美国得以成为世界经济的主导力量。文森特·P·卡罗索、艾尔弗雷德·D·钱德勒、小路易斯·加兰博斯、埃里克·F·戈德曼、塞缪尔·海斯、理查德·霍夫施塔特、莫顿·J·霍维茨、莫顿·凯勒、加布里埃尔·科尔克、纳奥米·R·拉莫若、R·杰弗里·勒斯蒂格、拉尔夫·L·纳尔逊、马克·J·露、威廉·G·罗伊、马丁·斯科拉、汉斯·B·索勒里、詹姆斯·温斯顿、罗伯特·H·韦伯等人为我们绘制了丰富的、有关当时的场景，包括但不限于经济、社会、政治、法律、商业与金融等方面的转变。留待进一步描绘的是美国公司资本主义构建的路径：现代大型公司的诞生及由其催生的股票市场，和联邦政府为制衡它们所付出的努力。

    笔者所要描绘的历史是地位堪与美国立国过程中的政治话题相当的经济话题。有必要详述这段历史的缘由可谓众多，而仅仅出于理解为何美国公司经济采用现有这种特殊形式本身便已是一个充分的好理由。近来公司经济总处于各种问题接踵而至的阴霾之下，诸如短期任职的管理层的视角可能有损于公司的长期健康发展，公司的管理层以为股东利益考虑为由将产品成本外化的意愿愈发强烈，等等。投机经济学中，企业管理关注的焦点从产品本身转移至股票价格，而这一管理目标是否有悖于健康、可持续、负责任的企业实践，尚无定论。体悟美国公司资本主义发展的错综历程，将对提升和保有美国经济实力提供裨益。

    公司资本主义在形成时期留给我们的一个教训是：市场改革与金融改革本身才是具有意义的改革举措，建立针对股东与管理层的激励机制，使其有所反思——利润归根结底来源于今日的工业产值而非美好预期。可惜的是，这一教训在公司资本主义初创的年代里以及之后的很多光景中常被众人抛之脑后。

    这一关涉美国公司资本主义诞生的历史，也解释了资本主义的可能性与可采形式的多样性。有些形式即使在十九世纪后期也还在美国的公司经济中有所体现。各种形式的资本主义，包括以私人持股产业为典型的、以银行融资为主的、以公众长期投资（例如债券）为公司融资主要来源的乃至由政府主导的高度管制的等等，在沃伦·哈丁成为总统之前均不无可能。其中，许多不同形式的资本主义在20世纪已于不同地区、民族、国家间取得成功。美国公司资本主义——股票市场资本主义——对美国经济而言，既非必须，也非必然。

    形成时期的历史涉及有所误解的问题、有待澄清的转型、有失引导的规范。从这段历史我们可以得知： 现代美国公司资本主义是人们选择的结果。其作为一个体系，使我们始终可以自由选择，并衍生至经济领域之外，映射出个人主义的社会规则，并与建立一个成功的经济体、一个繁荣的新社会所需的必要合作息息相关。我们对此可以选择改变，或者修补，抑或简单维持现状。但无论如何，正确的理解之后才能作出明智的选择，而这一关涉形成时期的历史提供了缔造现代美国的关键洞见。

    笔者写就本书的缘由甚蕃。首先是笔者对美国今日之经济为何如此扎根于股票市场深为好奇。经过若干年的研究，笔者逐渐意识到这段历史有待发掘，其重要性可能更甚于笔者正在持续进行的学术研究。笔者发现，从美国公司资本主义的形成过程中，可以找出一些目前商业、经济、社会问题的成因。当下很多人都试图解决这些问题，却未能很好理解这些问题的重要成因，其实形成期这段历史能够帮助我们理出头绪。同样重要的是，笔者开始注意到投机经济影响美国社会规则的方式——其如何推进美国社会规则从进步主义时期得到一些认可的集体生活幻影转向强调个体权利的个人主义，而后者既是美国人民早期理想的体现，又促成社会未来的发展。在美国社会，没有哪里会像现代股票市场这样充斥着暴力性与竞争性的个人主义。

    研究那一时期的史学家们，抑或历史爱好者们，就现代美国的发展进程而言，都可能被这段关键时期吸引。正是有鉴于此，笔者才力图根据自己的研究，小心翼翼、但求精准地讲述自己的观点。诚然，笔者还希望本书对以下读者有所裨益： 从事商业活动、公共政策抑或法律制定的人们，再或者那些关注美国社会形态与走向的民众，毕竟本书对这一转型对美国经济、企业福利以及社会特质变迁的重要性上都予以同等浓墨重彩的强调。

    后，有感于美国式的公司资本主义在不同方面对其他从事商业活动国家的影响，本书也能为国外读者提供借鉴。近20年来，很多国家陆续到了作出抉择的关口： 是照搬美国模式还是坚持本土特色，抑或还有其他更多的选择。笔者在书中给出的答案是肯定的，未必只有照搬美国模式这条路可走。

    笔者这一项目的完成得益于许多人。首要致谢的，是笔者的妻子兼同事——历史兼法律学者达里亚·苏克·米歇尔，是她先建议笔者择取历史领域进行研究；是她竭诚回答笔者无数关涉历史编撰学的问题；是她无私分享其关涉进步主义时期的知识与素养；是她认真聆听笔者若干与此主题相关的讲座；是她不辞辛劳反复查察并校阅笔者的手稿；是她善意提醒笔者尚未利用的学术资源；是她始终敦促笔者锐意进取而非苟且了事；是她及时带给笔者以挚爱与鼓励。此外，特丽莎·迦巴尔顿、伊拉·C·鲁普、安德鲁·米歇尔、玛丽·A·欧·苏利文、丹尼尔·拉夫、克里斯托夫·鲁安妮、菲利普·斯克兰顿以及米歇尔·塞尔玛都对手稿的部分章节提供了有益的反馈，还有全国很多其他同事花费了宝贵的时间与笔者探讨这一项目的部分内容。亚瑟·威尔玛丝甚为慷慨，与笔者分享了其有关这一时代的财务、规章在历史方面的知识，且对很多章节提出了批评意见。唐纳德·布拉姆、查理·克雷以及里内·莱托·勒纳透过新时代的视角，格外友善地校读并评阅了笔者手稿的部分内容。出版商贝雷特·科勒的读者——查尔斯·登伯格、史蒂芬·约翰逊、马乔里·凯莉、杰弗里·库里克与史蒂芬·莱登伯格——有时其称得上“严苛”的评论促使我进一步磋磨突出观点。加利福尼亚大学、洛杉矶大拉特格斯大学、乔治·华盛顿大学的一些早期研讨会，使笔者就这一有趣研究早期而凌乱的思绪得以沉淀，继而宾夕法尼亚大学、伊利诺伊大学、麦克马斯特大学、哥伦比亚大学、华盛顿与李大学和乔治城大学的研讨会以及其他会议的参与者也帮助笔者锐化并提炼了观点。乔治·华盛顿大学法学院雅克布·博恩斯法律图书馆的马修·曼特尔，在里奥纳德·克莱恩以及杰曼·莱西的协助下，一如所有馆际借阅部门辛勤工作的人员一样，为笔者提供了十分可观的帮助。笔者的助手特瓦奈特·冯塞特承担了大量工作，使一切井然有序。同样需要感谢哈佛大学贝克图书馆、国会图书馆、纽约市立图书馆、纽瓦克公共图书馆、新泽西公共图书馆、帕克学院的国家档案与文件管理局、纽约历史协会、美国犹太人档案部门的图书管理员与案卷保管员的支持。

    十分感谢笔者的代理人苏珊·舒尔曼，其对笔者一直怀有坚定的信心。出版商对笔者担待甚多，由于与贝雷特·科勒的共事，让笔者终于有机会与理想中的公司合作。编辑史蒂夫·比尔桑迪向笔者提出——要用全新的视角来完成思考以及写作。伊恩·巴赫、彼得·卡瓦尼亚罗、麦克·克罗雷、蒂芬尼·李、狄安娜·布拉特内以及里克·威尔逊对笔者的述评、观点以及建议持极为开放的态度，使本书的诞生、面市过程显得有趣而惬意。而威尔斯特蒂与泰勒出版服务商的工作团队亦然，尤其是文字编辑南茜·伊万斯为此付出了很多努力。杰万·西华苏巴马廉的热心与耐心、诙谐幽默与善解人意、尊重作者的品质，使她成为每位焦急的作家渴望深交的责任主编。

    后，笔者要感谢乔治·华盛顿大学法学院的一些非常优秀的研究助手，包括马修·本茨、马蒂尼可·布西诺、扎尔·库玛、亚当·马洛韦、杰克·贝尔汉以及米沙·雅诺夫斯基。笔者尤为感谢两位格外杰出的研究助手——亚历克斯·罗西·布朗以及艾米丽·文森特，正是其在过往一年里的努力，才使得笔者得以迅速完成本书的写作。

    能与诸君共事，实乃笔者之幸。

    法学研究唯有解决实际问题方有生命力。历史学家克罗奇曾经说过，一切历史都是当代史。本书阐述了十九世纪末至二十世纪二三十年代美国金融崛起的历史，对我们正确认识金融监管尤其是证券监管中政府与市场的关系，深刻理解信息公开与金融消费者保护的复杂关系具有重要参考价值。特推荐大家阅读本书。

  ——顾功耘  中国法学会经济法学会副会长、商法学研究会副会长，锦天城律师事务所主任

 

    经济金融新形势下金融立法、监管、司法的现代化思考是需要我们持续关注的重大问题。历史是现实的一面镜子，本书通过大量的史实材料，展现了美国现代证券市场的形成与该阶段公司与证券立法的变革，以及该阶段金融立法对美国经济发展的长足影响，并揭示了法律制度形成背后的经济、历史、政治等诸多社会因素的贡献。阅读本书有助于我们理解金融立法，有助于我们科学对待金融创新与金融监管。特向读者推荐本书。

  ——吴弘  中国法学会银行法学研究会副会长，上海市法学会金融法研究会会长