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开 本: 16开纸 张: 胶版纸包 装: 平装-胶订是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787302511014丛书名: 清华汇智文库
节研究背景与研究意义
第二节基本概念
第三节研究内容、研究框架与研究方法
第四节研究特色与创新
第二章上市公司超募资金现状和原因
节上市公司超募资金现状
第二节上市公司超募资金产生原因
第三节本章小结
第三章相关文献综述
节募集资金使用
第二节公司股利政策
第三节高管薪酬契约
第四节企业成本费用粘性
第五节企业投资效率
第六节本章小结
第四章超募资金投向与现金股利政策
节引言
第二节理论分析与假设提出
第三节样本选择与研究设计
第四节实证结果与分析
第五节稳健性检验
第六节本章小结
第五章超募资金投向与高管薪酬契约
节引言
第二节理论分析与研究假设
第三节样本选择与研究设计
第四节实证结果与分析
第五节稳健性检验
第六节本章小结
第六章超募资金投向与成本费用粘性
节引言
第二节理论分析与研究假设
第三节样本选择与研究设计
第四节实证结果与分析
第五节稳健性检验
第六节本章小结
第七章超募资金投向与投资效率
节引言
第二节理论分析与研究假设
第三节样本选择与研究设计
第四节实证结果与分析
第五节本章小结
第八章研究结论与政策建议
节研究结论和研究局限
第二节政策建议
附录
参考文献
后记
面对如此大规模的超募资金，上市公司是否能够杜绝超募资金乱用滥用情况的发生、保证超募资金的使用效率将直接影响到公司未来的盈利水平、发展前景以及公众投资者的切身利益。然而国内关于募集资金特别是超募资金的研究还主要停留在超募原因的理论探讨和超募现象的描述性分析层面上，现有文献缺乏对我国上市公司超募资金使用情况的细致分析。因此，结合我国制度环境，研究上市公司如何使用超募资金具有重要的理论价值和实践意义。巨额的超募资金会给上市公司带来什么样的影响呢？超募资金的投向不同，带来的经济后果又有哪些差异？这些差异是否会受上市公司治理水平的影响？
鉴于此，本书考察了超募资金使用对上市公司的影响，具体议题包括： ①超募资金投向如何影响上市公司现金股利政策？②超募资金投向如何影响上市公司高管薪酬契约？③超募资金投向如何影响上市公司的成本费用粘性？④超募资金投向对上市公司投资行为产生怎样的影响？通过研究得到如下结论。
（一） 超募资金投向与现金股利政策
本书研究发现： 上市公司现金股利支付水平随着超募资金补充流动资金的增加而提高，超募资金为现金股利的发放提供了“资金源”。而且在大股东持股比例较高的公司中，超募资金补充流动性的程度和现金股利支付水平之间的正向关系更显著，说明大股东攫取上市公司、侵占中小股东利益的情况更严重。进一步研究发现，超募资金补充流动资金的程度和现金股利的市场反应负相关，而且市场反应在大股东持股比例高的公司比在大股东持股比例低的公司更为消极。作为少数讨论中国资本市场超募资金投向对上市公司股利分配影响的研究，相关结论丰富了募集资金使用效率方面的文献，研究结果对于政策制定者和投资者具有重要借鉴意义与参考价值。
（二） 超募资金投向与高管薪酬契约
本书研究发现： 当超募资金用于补充流动资金的程度增加时，上市公司高管薪酬业绩敏感性显著降低，薪酬粘性显著提高，表明超募资金补充公司流动性的行为增加了公司代理成本，降低了高管薪酬契约有效性，弱化了高管激励。进一步研究显示，超募资金补充流动性对薪酬契约的不利影响在低竞争行业的公司中表现更为显著，大股东两权分离会加剧超募资金补充流动性对高管薪酬契约的负面影响。募集资金的有效使用依赖于相关治理机制的建设。
（三） 超募资金投向与成本费用粘性
本书研究发现： 超募资金补充流动性给公司成本费用调整带来了负面影响，超募资金补充流动性的程度越高，上市公司费用粘性现象越显著。这表明超募资金补充公司流动性的行为增加了公司代理成本，降低了企业的经营效率。进一步研究发现，良好的公司治理机制可以缓解超募资金补充流动性对企业费用粘性的负面影响，超募资金补充流动性与企业费用粘性的相关关系仅在高管权力缺乏制衡、债务约束程度低和机构投资者监督力度低的公司中表现显著，募集资金的使用效率受制于公司的治理机制。
（四） 超募资金投向与投资效率
本书研究发现： 超募资金并非一味地导致上市公司的过度投资，当公司存在投资不足时，超募资金用于投资可以在一定程度上缓解投资不足、提高投资效率。进一步研究发现，内部公司治理机制和外部制度环境会通过影响超募资金用于投资的金额进而影响公司整体的投资效率。具体表现： 控股股东的存在、独立董事比例的提高可以缓解过度投资公司中超募资金用于投资的金额； 董事会规模过大提高了投资过度公司使用超募资金用于投资的数量； 良好的制度环境作为外部治理机制增加了投资不足公司中超募资金用于投资的金额。对于上市公司而言，大股东和独立董事可以发挥治理功能，是过度投资行为的有效制约机制，制度环境的优化也可以改善公司投资不足。不过，董事会规模过大则公司治理水平较低，对投资效率特别是公司的过度投资带来了负面影响。
以往的文献多从募集项目变更来研究募集资金使用效率，较少直接关注超募资金的使用情况。本书基于新兴资本市场特殊的制度背景和独有的数据首次探讨超募资金的使用对于上市公司现金股利政策、高管薪酬契约、成本费用粘性和投资行为的影响，研究结论便于我们更好地理解上市公司超募资金的使用效率，加深了我们对资本市场资源配置效率的认识。同时本书的结论对于监管机构以及投资者具有重要的参考价值。
节研究背景与研究意义
资本市场的核心功能是满足公司融资需求，促进社会资源的合理优化配置。首次公开发行制度即是实现上述功能的重要途径。具有成长性的优质企业能够通过股票市场公开向投资者发行股票，将大量社会闲置资金募集到自己手中，满足自身经营所需，为企业发展壮大提供资金支持。在这个过程中，上市公司实际募集资金往往大于其预期募集资金，即资本市场上普遍存在资金超募的现象。所谓上市公司超募资金，主要是指上市公司实际募集资金超过项目计划所需资金的部分。
特别是2009年6月首次公开发行重新启动后，上市公司“高市盈率、高发行价和高超募”的三高现象越发严重。截至2012年11月2012年11月2日浙江世宝(002703)上市之后，A股新股发行又一次暂停，即我国资本市场出现以来的第8次暂停。2013年全年无新增上市公司。2013年末证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的公告，2014年及之后上市的公司需要遵循新的制度要求。，781家中小板和创业板上市公司平均超募比率超募比率等于超募金额除以预期募集金额。为1.37倍，平均超募金额3.97亿元，其中469只新发行股票超募比率大于1，占当期发行总量的60%。作为“超募王”的海普瑞超募资金为48.52亿元，超募比率高达5.61倍。
一方面是新股发行公司获得大量的额外资金，另一方面则是中小企业普遍难以筹集发展所需资金。上市公司首次公开发行中的高额超募资金和中小企业融资难形成了中国资本市场的冰火两重天。面对如此大规模的超募资金，公司能否杜绝资金乱用滥用情况的发生、保证募集资金的使用效率和效果显得尤为重要。超募资金的使用直接关系到投资者的切身利益、公司未来的发展以及整个资本市场的稳定。不过，学者们对于募集资金特别是超募资金的研究主要还停留在理论探讨和宏观分析层面，现有文献缺乏对超募资金使用情况进行深入细致地分析与研究。因此，结合我国制度背景，研究上市公司是如何使用超募资金，探究超募资金的使用过程中是否存在乱投乱用、侵占挪用等损害投资者利益的行为具有重要的理论价值和实践意义。
本书基于中国资本市场的制度环境，利用上市公司公开披露的募集资金使用情况报告，手工收集、构建了中国上市公司超募资金使用情况数据库，试图在中国制度环境下，研究首次公开发行超募资金的不同投向对现金股利分配、高管薪酬契约、成本费用粘性和投资行为等企业微观经营管理活动的影响。并在此基础上，结合中国上市公司治理的特征，深入考察上述四个方面的问题。在中国资本市场环境下研究这些问题，不仅能深化对超募资金使用情况的认识，而且还能为募集资金在新兴资本市场的使用效率提供翔实的经验证据。总而言之，本书的研究具有较强的理论意义和实践意义。
本书的理论意义主要体现在以下五个方面。
(1) 本书丰富了资本市场配置效率的理论，拓宽了相关研究视野。首次公开发行为公司经营发展提供了充足的资金，这些募集资金的使用效率是一个值得关注的话题。如果上市公司可以合理有效地使用所募集的资金，为企业的发展注入动力，那么超募资金就不应该也不需要成为市场上投资者和监管层所诟病的问题。本书通过深入分析超募资金不同投向的经济后果，发现在公司治理不健全的情况下超募资金会给上市公司带来严重的负面影响。本书利用中国资本市场的样本数据丰富了资本市场配置效率的理论，拓宽了相关研究视野，研究结论有助于提高对新兴资本市场治理机制与企业行为互动关系的认知。
(2) 本书探索了超募资金投向对公司现金股利政策的影响，对股利分配等相关问题研究作出了有益的补充。国外已有文献多从代理理论入手研究上市公司的股利分配行为。本书依托中国转型时期的特色背景，从超募资金补充流动性的角度，研究大股东将补充流动性的超募资金当作资金池，通过现金股利的合法形式实现自身高额套现、侵占上市公司利益的目的，讨论结果将对相关理论作出有益补充。
(3) 本书分析了超募资金投向对高管薪酬契约有效性的影响，丰富了上市公司股东和管理层之间委托代理问题的研究。通过考察超募资金补充流动性对高管薪酬业绩敏感性和薪酬粘性的影响，检验超募资金补充流动资金的经济后果，并探究超募资金投向影响薪酬契约有效性的作用机制，为进一步完善高管薪酬激励机制提供了经验证据。
(4) 本书研究超募资金补充流动性对上市公司成本费用粘性的影响，为超募资金使用的经济后果提供了新的分析视角，为成本费用粘性影响因素的探索提供了新的证据。分析经营状况变化时超募资金补充流动性对企业经营策略的影响，发现费用粘性随着超募资金补充流动性的增加而增加。结合企业内部治理和外部治理发现高管权力制衡、债务约束和机构投资者监督可以在一定程度上抑制超募资金补充流动性对成本费用粘性的负面影响。
(5) 本书讨论了不同治理环境下超募资金对于投资效率的影响，补充了公司治理机制对于投资效率影响的文献。本书将公司治理体系——公司内部治理机制和外部制度环境——纳入超募资金使用与投资效率的研究框架中，从微观层面和宏观角度分析股东、董事会和制度环境等治理因素对超募资金投资效率的影响，掌握了翔实的实证证据。
本书的实践意义主要体现在以下两个方面。
(1) 对“新常态”下资本市场改革的推进具有重要启示。“十三五”规划、党的十八届三中全会、四中全会和党的十九大报告中多次提到“新常态”下我国要加快建设市场化的资本市场，推动发行制度改革，实现从“保荐制”向“注册制”的转变。随着直接融资比例的提高，如何提高直接融资的使用效率成为亟须解决的问题。本书对于首次公开发行融资使用效率的讨论将为该问题的回答提供直接经验证据。
(2) 本书为政策制定部门与监管机构进行科学决策、提高监管效率提供参考。结合现存法律法规与上市公司的具体实践，本书全面考察不同治理水平下超募资金的使用对上市公司分配、管理以及投资行为的影响，为政策制定部门完善现有超募资金使用法规、改善公司治理水平提供了启示，为证券监管机构提高监管效率、实施有针对性的监管措施提供了可借鉴之处。
第二节基 本 概 念
和美国等西方国家的融资制度不同，中国的股票融资制度特别是首次公开发行体现出典型的“项目制”特点，即中国的上市公司需要在首次公开发行招股说明书中向投资者详细披露项目的预期募集资金总额，以及募集资金的使用方式、投入进度等信息。因此，所谓上市公司资金超募，主要是指上市公司实际募集资金超过项目计划所需资金的部分，是上市公司在公开发行过程中的意外所得，和预期募集资金有详细的使用计划不同，超募资金的使用较为灵活。
超募资金与企业经营活动产生的自由现金流不同，具有以下特点： ①来源不同。自由现金流是企业经营活动产生的现金流扣除资本性支出后的金额，超募资金是公司融资活动的非预期所得。②投资者预期不同。Jensen(1986)指出企业应该通过现金股利的形式将自由现金流返还给股东，以达到减少经理人的多元化扩张、在职消费、无效收购等委托代理问题对公司绩效的影响。但超募资金是股东自愿付出的超额资金，投资者希望将这部分资金投入新的高回报项目中而不是未产生任何收益就被挪用。③存放使用不同。自由现金流顾名思义是企业可以随意支配的资金，但是超募资金不同。上市公司获得超募资金后，需要将其存放在募集资金账户中进行专户管理。
超募资金在使用过程中面临的监督力度远远大于企业自身的自由现金流，根据所处板块不同需要满足以下业务准则和规定的要求，主要包括《关于进一步规范上市公司募集资金使用的通知》《上海证券交易所上市公司募集资金管理规定》《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》《中小企业板上市公司募集资金管理细则》《中小企业板信息披露业务备忘录第29号： 超募资金使用及募集资金永久性补充流动资金》《创业板信息披露业务备忘录第1号： 超募资金使用》和《上市公司监管指引第2号： 上市公司募集资金管理和使用的监管要求》等。
表11和表12总结了上述要求中对于超募资金存放、审批、使用和披露的相关规定。我们发现虽然监管机构对于在不同市场中上市公司的超募资金使用存在一些不同，但整体上是一致的： 超募资金可以用于在建项目或新增项目，也可以用于补充流动资金、偿还银行贷款等。超募资金的任一投向均需要经过董事会和股东大会审议批准，保荐机构和独立董事也需要发表明确意见。不过，当超募资金通过补充流动性进入公司正常运营资金循环体系后，便成为特殊意义上的“现金流”。
表12超募资金使用事项审议规定
资金使用事项
保荐机构
独立董事
监事会
董事会
股东大会
超募资金用于永久补充流动资金或者归还银行贷款
发表意见
发表意见
仅上交所上
市公司需要
需要
需要
超募资金用于在建项目或新项目
发表意见
发表意见
仅上交所上
市公司需要
需要
需要
第三节研究内容、研究框架与研究方法
一、 研究内容
本书以超募资金投向为切入点，研究上市公司首次公开发行超募资金的使用效率，主要的研究问题包括超募资金投向对上市公司现金股利政策的影响，超募资金投向对上市公司高管薪酬契约影响，超募资金投向对上市公司成本费用粘性的影响和超募资金投向对上市公司投资行为的影响。围绕上述问题，本书的具体研究内容如下。
（1） 首先考察超募资金投向如何影响上市公司的现金股利政策，然后分析不同的股权结构下超募资金的使用对于现金股利的影响是否相同，以及股票市场对上市公司股利政策变化的相关反应。
（2） 从管理层薪酬业绩敏感性和薪酬粘性两个方面分析与讨论超募资金使用对于股东和管理层之间委托代理问题的影响，并考察不同的产品市场竞争程度和大股东制衡等内外部治理因素的影响下，超募资金补充流动性对上
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