私募股权基金：制度解析与业务实践

　　本书分为三篇，共九章、五个专题。

　　基础篇讨论私募股权基金，特别是有限合伙制私募股权基金的制度框架和监管框架。

　　实践篇基本按照“募、投、管、退”的顺序介绍私募股权基金的业务模式、业务规范，以及实践中的典型问题。

　　专题篇解读私募股权基金的重要法律文件，以及在会计处理、税务处理方面面临的突出问题。

　　上篇　基础篇

　　章  私募股权投资基金：概念、发展和展望 / 002

　　节 概念澄清与基金分类 / 006

　　第二节 美国私募股权基金的发展历程和监管特色 / 021

　　第三节 我国私募股权基金发展的背景、特点、展望 / 029

　　第二章  私募股权基金的组织形式：投资人与管理人的博弈 / 036

　　节 公司制基金、契约型基金和有限合伙制基金 / 040

　　第二节 合伙人：主体资格、责任形式与行为规范 / 051

　　第三节 有限合伙人与普通合伙人的博弈 / 059

　　第三章  国有企业作为合伙人：政策初衷与实践效果 / 068

　　节 国有企业能不能作为普通合伙人? / 072

　　第二节 国有股东的转持义务及其豁免 / 080

　　第三节 “国控基金”与非“国控基金” / 090

　　第四章  监管框架：历史、现状与趋势 / 100

　　节 监管体系的变迁及其特点 / 104

　　第二节 多角度的VC基金扶持政策 / 108

　　第三节 规范PE基金的重要制度和政策措施 / 114

　　第四节 外资基金的分类监管框架 / 120

　　第五节 监督与自律并重的监管思路及其挑战 / 125

　　中篇　实践篇

　　第五章  资金募集：渠道、路径与合规管理 / 134

　　节 以金融机构为主的传统募资渠道 / 138

　　第二节 新型募资渠道的发展和问题 / 152

　　第三节 资金募集的制度约束和行为规范 / 158

　　第六章  基金财产：财产份额的形成、流转与基金结构化 / 170

　　节 合伙人出资的形式、瑕疵和责任 / 175

　　第二节 财产份额的转让、出质和继承 / 186

　　第三节 退伙与合伙债务承担 / 191

　　第四节 基金的结构化及其边界 / 195

　　第七章  对外投资：估值、投资路径与政策环境 / 206

　　节 选择恰当的估值方法 / 210

　　第二节 新三板公司股权投资的关键控制环节 / 218

　　第三节 PRE-IPO项目股权投资需要关注的重点事项 / 224

　　第四节 上市公司定向增发中的穿透核查与保底承诺 / 237

　　第八章  决策机制与分配机制：模式、原则与创新 / 244

　　节 以投资决策委员会为中心的内部治理和决策机制 / 248

　　第二节 管理费之争 / 258

　　第三节 复杂的收益分配 / 264

　　第九章  投后管理与退出：问题、策略与途径 / 272

　　节 投后管理为什么重要? / 276

　　第二节 找到恰当的退出路径 / 283

　　下篇　专题篇

　　专题一　合伙协议：法律地位和重点条款 / 296

　　专题二　单边协议：妥协还是创新? / 312

　　专题三　投资协议：特殊权利安排与对赌条款 / 324

　　专题四　会计处理：核算依据、特殊事项与合并报表 / 342

　　专题五　税务问题：以基金不同纳税主体为视角 / 352

　　参考文献 / 366

　　在私募股权投资领域，各种创新活动非常活跃，涉及基金设立、内部治理、资金募集、投资管理、收益分配等多个领域。从类型上看，既包括制度创新，也包括管理创新、业务模式创新。那么，这些创新活动的动因是什么，效果如何，对现有的制度安排和市场秩序产生了哪些影响?

　　与公司制、契约制基金相比，有限合伙制私募股权基金有明显的制度优势，比如有限合伙人与普通合伙人的专业分工有利于优化资源配置，有限责任与无限连带责任相结合的二元责任形式更好地反映了当事人不同的风险偏好，灵活、高效的内部治理和决策机制适应了风险投资市场的内在要求等。这些制度安排和制度优势是解释有限合伙制私募股权基金成为风险投资的主流组织形式的主要理由。因此，评价私募股权投资领域的创新活动，应当以是否有利于发挥制度优势、是否有利于提升制度价值、是否有利于市场健康发展作为判断标准。

　　按照上述标准，实践中的很多作法在提高制度的适应性，细化、完善业务流程，降低投资风险等方面都发挥了很好的作用，比如以满足不同投资者诉求为目的的基金适度结构化，为应对不确定性采取的分阶段投资与估值调整策略，更为灵活的收益分配和补偿机制等。但在另一方面，有些作法的实践效果并不理想，比如过度结构化引发的合法合规性问题，投资人参与基金管理对投资效率和责任界定的影响等。这些做法，虽然在一定程度上平衡了当事人之间的利益关系，但从总体上看并不符合创新活动的判断标准，也不是制度创新的正确方向。

　　造成这一现象的原因很多，主要包括：一是在立法层面，没有解决好制度借鉴、制度体系化问题。现行调整私募股权基金的很多制度系由国外移植而来，中外社会经济背景、法律背景的差异是导致实践中对有些制度的理解、适用存在偏差的重要原因。同时，由于我国风险投资市场的发展历史比较短，调整风险投资的法律制度如何与其他既有法律规则保持协调、如何减少制度漏洞和规则冲突客观上有一个逐步完善的过程。实际上，很多创新或者说创造性安排是由于对制度本身的理解偏差、制度空白或制度冲突造成的。二是在监管层面，没有处理好监管政策的安定性与灵活性的关系。监管政策变动频繁是目前市场监管的重要特征，反映出监管机构对私募股权投资的监管思路、监管重点等还处于不断调整探索的阶段，突出表现为监管体系缺乏安定性、监管措施的针对性和适应性不强，其直接后果是投资机构不得不根据政策变化随时调整其管理活动和业务方向，或者采取变通的做法规避监管。三是在基金运营层面，投资人与管理人之间存在广泛博弈。

　　基金过度结构化、投资人参与投资决策等现象反映了有限合伙人并不甘于仅仅作一个消极的投资者，也反映出投资人对管理人投资能力的不信任。但无论如何，不管是管理人的妥协还是投资人的积极参与，这些做法必然对基金的灵活性和治理效率产生影响，也损害了基金在风险分配和责任负担方面的制度优势。

　　针对这些问题，我们试图从理论和实践两个层面进行系统梳理、归纳和解读，希望对读者理解私募股权投资的制度体系和监管思路有所启发，为澄清业务活动中的一些模糊认识、规范业务操作有所帮助。本书分为上中下三篇，共九章、五个专题。

　　上篇：基础篇讨论私募股权基金，特别是有限合伙制私募股权基金的制度框架和监管框架。其中，章梳理私募股权基金的概念体系，介绍中外风险投资市场的发展历史;第二章比较公司制基金、契约制基金、有限合伙制基金的制度差异，重点介绍有限合伙制私募基金的制度结构和制度体系;第三章讨论国有企业参与风险投资的法律障碍、政策效果和实践经验;第四章总结现行监管体系的特点、分类监管的规则要点，以及优化监管效果的思路和面临的挑战。

　　中篇：实践篇基本按照“募、投、管、退”的顺序介绍私募股权基金的业务模式、业务规范，以及实践中的典型问题。其中，第五章介绍基金的主要募资渠道和资金募集规范，分析风险投资行业资金供给市场的结构性问题;第六章介绍基金的形成和财产流转制度，讨论基金结构化的背景、方式和影响;第七章讨论对外投资中的估值不确定性，以及公开资本市场中的投资规范问题;第八章分析基金的内部治理、投资决策和收益分配制度;第九章投后管理面临的突出问题，以及投资退出的路径和策略安排。

　　下篇：专题篇解读私募股权基金的重要法律文件，以及在会计处理、税务处理方面面临的突出问题。其中，专题一介绍合伙协议中的重点条款;专题二介绍单边协议产生的背景、类型和法律效果;专题三介绍投资协议中广泛适用的特殊权利条款;专题四讨论基金的会计处理、会计核算问题;专题五介绍基金不同纳税主题的税务处理问题。

　　受能力和经历所限，本书对相关内容的整理、归纳难免存在错误或纰漏，对有些问题的认识、理解和分析可能存在偏颇，恳请读者批评指正。

　　本书在写作过程中参考了大量文献和实践案例，已尽所能标明作者、出处和引用方式。如有错误或遗漏，诚致歉意。

　　本书的写作得到很多朋友的帮助。吴兆祥博士、王飞博士、杨晓波先生、安静女士、常锦女士等从法律政策、投资实践、学术研究等角度提供了很多思路和素材，一并致谢。

　　感谢启迪科技服务集团王书贵董事长的支持和帮助，他在本书研究视角的选取、内容体系安排等方面的指导使我们受益匪浅。

　　中国法制出版社黄会丽女士对完善本书的框架结构多次与我们交流，给我们很多好的建议，感谢她的帮助和细致耐心的编辑工作。