描述
开 本: 16开纸 张: 纯质纸包 装: 平装-胶订是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787508694290
1.《资产市场新规则》是一本系统介绍违约市场及不良资产市场投资操作的书籍。
2.推荐介绍了不良资产投资操作的评估方法和新型的评估系统。
十年来的中国金融市场，伴随着一系列泡沫的出现，资本的真实盈利性越发让保守的投资者心生疑虑，而《资产市场新规则》一书则从出让者、买入者及市场投资者多方角度阐述不良资产处置及投资方法。以正确的思考步骤作为线索，先探讨不良资产市场将以什么轨迹运行，在此基础上对市场参与模式做出定义，进而发掘出市场真正存在的问题以及机会，研究解决工具和解决方案，从而注入自身的优势，并对当下的投资行动做出判断和决定。
章 中国不良资产市场的焦虑 /
1
节 历史的尘埃 / 3
第二节 不良资产的供给来源 / 12
第三节 模糊的定义与显著特征 / 20
第四节 深度思考不良资产 / 25
第五节 不良资产市场的参与者 / 31
第二章 资产卖出方 / 43
节 资产出让方的“内伤” / 47
第二节 关于转让处置的思考 / 61
第三节 利用第三方估值体系推动转让 / 66
第四节 股权价值评估 / 75
第三章 资产买受人 / 83
节 失控 / 88
第二节 买受人的几个主要误区及对应方案 / 92
第三节 加入协作链条，建立利益机制 / 100
第四节 区块链技术在不良资产行业的实践思考 / 108
第五节 处置方式的组合 / 112
第四章 特殊机会基金的策划与管理
/ 127
节 起源与市场背景 / 130
第二节 典型特殊机会基金 / 135
第三节 特殊机会基金的设立 / 139
第四节 特殊机会基金的投资 / 159
第五节 特殊机会基金的精细化管理 / 169
第五章 场外投资者的态度与投资行为
/ 179
节 理解资产市场的投资行为 / 182
第二节 分析资产价格变化的因素 / 184
第三节 交易对手 / 187
第四节 以退出思考谨慎买进 / 192
第五节 资产市场趋势的形成 / 200
附录 / 207
前言
中国的不良资产市场究竟有多大？
中国银行业监督管理委员会公布的数据是，截至2017年3季度，商业银行不良资产总额约为1.55 万亿元。如果加上商业银行通过卖断出表以及信贷展期等形式存在的标准化不良资产的话，据业界估计，不低于10万亿元。如果再加上影子银行（包括银行理财、68家信托、近100家券商以及公募资管）、债券市场（包括利率债以及信用债）和民间金融机构的非标准化不良资产规模，总存量预计超过20万亿元。
近几年来，由于投资者对经济发展趋势的错误解读、金融市场进入门槛降低、新兴金融机构商业模式的粗糙，再加上严重违背经济规律的假设，导致我们目之所及的违约及不良资产只是冰山的一角，而伴随着更多潜在风险以及违约信贷，其共同形成的不良资产数量总和，则是一个无人能概览全貌的巨大市场。
尽管难以精确计算，但如果从历史成因上追溯，这个数字的庞大是毋庸置疑的。这是一个历经数十年形成的市场。优质资产、有瑕疵资产以及完全消失的资产混杂在一个巨型经济体中，吸引着大量的“淘金者”从各个角落涌出，纷纷扑向这个充满挑战和激烈竞争的市场。10年来，伴随着一系列泡沫的出现，中国金融市场中资本的真实盈利性，可能越发让保守的投资者心生疑虑：
•一级市场的下行周期还能带来二级市场超高的市盈率吗？
•资产价格的波动合理吗？
•频频触发的道德风险能够通过不断完善的法律手段加以遏制吗？
•在以上因素的推动下，包括主流金融机构都在做的事情全部都正确吗？
面对这些问题和现象，我们希望读者不仅回顾过去的不良资产所带来的事业机会，同时也能对正在形成的不良资产有所警惕和思考。
所有人，包括许多地方管理机构，都希望在极短的时间中，把面临的问题合理化解或完成对其进行改良的快速修正计划。但事实证明，这只是个不科学也不符合经济规律的美好愿望而已。市场的参与者可能要做好这样的思想准备——在这个市场中的耕耘、研究、改善、整合，需要极其漫长的时间。
前言金融市场不同于其他市场，这是一个依靠信用和信心支撑的市场，也是一个对风险进行管理的市场。硬币皆有两面，而金融市场中的基本事实更是证明了这个道理：正因为需要对风险进行防范，所以才更不能否认风险会有触发的可能。
客观来说，80%以上的大型金融机构都会遇上信贷违约或其他因素所导致的违约风险，而这样的风险也必将波及数量庞大的金融从业者以及市场参与者。因此，对违约市场进行相对成体系的认知，是可能会受此类风险波及的用户群的迫切需求。
然而，获取对不良资产市场认知的途径却屈指可数。截至目前，尽管网络上时有好的文章、观点、案例，但都相对碎片化，难以形成体系；而法律书籍中的讲解则过于晦涩、专业、理论化，让新加入这个市场或对该市场有兴趣的投资者即使通读，仍会有一种“管中窥豹”的不全面感。现在在国内，还没有一本相对系统、全面的书，对违约市场以及不良资产市场本书中部分章节会使用“特殊资产”的提法，这是因为金融机构形成的违约信贷通常会被称为“不良资产”，而近年来，市场的买入方在买入商业银行的不良资产的同时也会买入非金融机构的违约资产或问题资产，以及大型国有企业需要从主营业务中剥离的非核心资产和业务，这类资产对于不良资产的管理人而言，通常统称为非标准化不良资产或特殊资产。进行正式介绍。
本书尽可能避开对法律法规的冗繁陈述，从投资者和经营者的角度出发，重点探讨以下内容。
•投资者将基于什么理论指导介入这个市场？
•不良资产买入者介入市场的时机是什么时候？
•从生意的角度而言，资产管理公司的经营模式是什么？投资者的投资模式又是什么？
•不良资产持有人如何能够设计出一个合理的激励机制，让合作者均能找到积极的参与空间？
•资产管理公司的业务系统、评估系统、风险管理系统以及投资决策系统如何建设？
•在不良资产处置的整个业务链条中，各参与者对于其他参与者多数是交易对手关系，如何形成一个高效率的共益机制？
思考逻辑
本书力求尽可能地务实。以实践应用为主旨，以化繁作简为途径，帮助经营者和投资者建立一个完整的思考逻辑。正如我在之前的一本小册子《路演》中所强调的：先明确自己后希望达到的目标，然后再思考如何利用自身的优势去实现目标。一个人、一个机构皆是如此。我们的时间有限，我们的精力有限，我们的优势也有限，只有清晰定位并明确“终点”所在，我们才有可能把“优势”化地发挥，从而在一个机会庞大的市场中寻求获得机会。
新进不良市场的参与者对于下一步将要形成的经营行为以及投资行为，对于即将制定的可以量化的决策和可实施的方案是如何思考成型的？对此，本书的叙述逻辑是，以正确的思考步骤作为线索，先探讨不良资产市场将以什么轨迹运行，在此基础上对市场参与模式做出定义，进而发掘出市场真正存在的问题以及机会，研究解决工具和解决方案，从而注入自身的优势，并对当下的行动做出判断和决定。
这是一个“科学决策”的形成过程。
角度
在业务实践的过程中，我们发现资产的出让者、资产的买入者、市场的投资者，都在以自己的角度和眼光看待问题。资产的买入者通常关心如何买入价值低估的资产获利，而不良资产的卖出者（以商业银行为典型代表）则更关心如何在限度上满足监管需求，如何综合地完成业绩指标。因此，不良资产的持有人要在腾出规模、卖断处置、财务报表的调整、委托外部清收等多个选项当中做各种权衡与考量；资产的买受人要在资产的流动性、资产的稳定性、处置方案和资产的估值方面思考良多；不良资产的资产服务机构则要在投资期限、投资风险以及回报率等因素上反复思量……
不良资产行业链条长、环节多，参与的各方思考的角度、方式并不在同一频率，也无法置身于同频道的环境中，这直接导致了整个行业链条沟通效率低下，沟通成本过高。于是会产生的极大可能就是：谈判与讨论的基本点一开始就是错误的。因此，本书的另外一个目的，在于促成参与各方的换位思考。让大家多了解对方，从而在业务实践中搭建有效的沟通桥梁。
少数成功投资者
我们在市场中对数百位参与者进行了问卷调查，结合实践过程中形成的经验，可以得出的结论是：不良资产处置与管理是一个操作难度远远超过其他投资市场的专业领域。
在这个领域中，我们可以将投资者（包括机构与个人）进行一个普遍的分类。
65%的参与者属于初级投资者。他们在投资市场的决策来自已经学习到的知识，加上基于知识和自身因素形成的技能。但他们的成功率并不高。
22%的投资者，其投资行为来自模仿其他投资者的行为模式。很显然，他们通常是市场中的失败者，因为他们忽略了一个关键要素，那就是
“时机”。
11%的市场参与者重点研究规矩（投资系统和投资模式）。在操作层面上，对信息获取、估值定价、法律运用等方面建立研究体系；在后台管理上，对风险识别、控制和管理能力做持续建设。对外部建设精细化的作业体系和制定合作者之间的规则，完善各方满意的激励机制和分配机制，这是市场中生存下来的投资者的典型特征。
我们发现，仅有不到2%的投资者可以被称为出色。他们在规矩、规则的基础上，再花精力研究行业规律、政策、法规、宏观经济等关键指标，使之成为其投资思想的基因。而这其中，杰出的投资者一定是再注入了两个关键要素：时机和头寸。
规律、规则和规矩，能让投资者获得行动的优势。不过，对买卖时机的把握、头寸的调整以及资产与时间的配置，才是后能够带来丰厚回报的要素。
所以，本书后面两个章节基于对投资者调研的结果进行总结。我们放弃了大量介绍行业与基础知识的想法，而把内容的关注点集中在探讨市场规律的过去、现在和将来上，同时更多地探讨模式和系统的建设，涵盖投资者也包括经营者，部分内容则基于我们观察到的一些成功的合作模式，介绍其关键成功因素。当然，这一切都需要理论的支撑。
不良资产行业展望
从政策制度环境的方面来看，从《关于市场化银行债权转股权的指导意见》的政策出台，到总理首次提出通过债转股降低企业杠杆率，再到 2016 年的 500 亿元不良资产证券化试点正式开启，都体现了政府持续完善相关制度，鼓励市场参与，鼓励处置方式创新的明确态度，这对不良资产市场正是一个明确且积极的信号。
从投资周期的角度看，不良资产行业平均收益率达 15%～20%，远高于一般市场。经济下行时，不良资产的供给增加，这可能是不良资产投资的一个适当建仓期：随着经济复苏，资产估值上升，投资人获取跨周期资产的溢价收益，这是不良资产投资的基本的逻辑。
从投资行为的特征上看，一方面，不良资产投资具有跨周期的长期属性；另一方面，在当前金融机构不良资产快速增加和投资市场“资产荒”加剧的大环境下，参与不良资产投资，有利于缓解资金配置压力，能够使社会资本利用更多金融工具更好地服务实体经济，同时满足机构投资者获取高风险、高收益的资产配置需要。
通常，普通投资者可以通过不良资产证券化产品投资、不良资产私募股权基金、入股小型资产管理公司等形式参与不良资产市场投资。而对于机构投资者，特别是有相关金融牌照的投资机构来说，可以探索资产支持计划、债转股的相关业务，发起以不良贷款、非金融机构不良资产以及企业应收账款坏账为基础资产的资产支持计划，活跃资产支持计划业务，或者直接收购不良资产包进行处置。
但是，上述投资行为均需具备不良资产处置全流程的业务能力。无论是通过直接还是间接路径，正确选择专业的中介服务机构、投资顾问或投资管理人都是成功的关键，而如何对其评价与选择，我们也会在本书中做详细的介绍。
时间与空间
不良资产行业中的两个关键词，一是“时间”，二是“空间”。
时间是宝贵的财富。资产处置，本质上也是时间换空间的过程。一个相对较短的投资周期对于有成本的资金来说就会形成盈利，而对于较长的投资周期，可能就会变成亏损。而对于资金成本足够低的机构而言，能够坚持持有较长时间的资产，则可能会随着经济周期的循环而获得超高的投资回报。
时间，正是这个行业的核心秘诀之一。
同样，我撰写本书的初衷也是基于对时间的理解。因为出自社交软件和互联网的大量行业碎片信息，并不足以让对该行业有兴趣的参与者在有效时间里获得一个完整的知识体系，所以，我才产生了通过撰写一本小手册，来方便大家阅读和思考的想法。
这个想法的本质是为了节约市场参与者的时间。如果能在整个行业链条中帮助市场参与者形成换位思考，达成更多的观念共识，相互之间获得更多的合作机会、整合机会，那就是本书的意义所在了。
因为工作繁忙，本书的部分章节基于口述，由同事进行文字整理，难免会有较多错误，希望朋友们能够提出意见并给予理解。
姜 何
2017 年 12 月 30 日于北京
这本书从各个角度打开了过去律师工作的单一性和局限性的思考。
——陈建荣 北京市炜衡律师事务所高级合伙人
变现与风险才是资产定价与买卖的计量工具，投研分析*终都将被一张财务表格所诠释，这是这本书基于实践与操作得出来的真知灼见。
——徐宇辉 德衡律师集团高级合伙人
不同于特殊资产管理行业广泛宣传的处置管理系统建设思想，这本书认为投前决策系统更加重要，从资产管理人的角度来看，的确如此，一旦买错，再优良的系统与人才也无能为力。
——陈 勇 国厚金融资产管理股份有限公司副总裁
“一切方法都可以用模型构架” ——全书的这一重要观点不仅仅是不良资产处置基金管理者应该学习的，而且是所有的基金管理人应该重点思考和借鉴的。
——于小彬 上海含德股权投资基金管理有限公司总裁
节 历史的尘埃
不良资产的形成历史
从本质上来讲，资产的转移和交换不仅是经济结构变化的过程，同时也是资本转移和换手的过程。了解并研究不良资产的历史成因，是本书的开始。这不仅可以帮助市场的参与者更深刻地理解它，而且研究这一过程本身就具有价值。
中华人民共和国成立以来，轮资产和资本的形成，源于20世纪50年代的大工业时期。这是俗称的计划经济时期。政府通过兴建大型工业，打下了早期国有资产的基础。随着时代的变化，经济的不断升级，早期的大工业现如今已风光不再——许多当年的龙头企业、纳税大户演变成了今天的“僵尸企业”。这些企业拥有很多土地、设备，并几乎全部属于国有。这些有资产无资本的早期国企，正是各地政府试图通过引进战略投资者，从而进行“混改”的主要对象。
第二轮资本和资产的形成源于1983年的农村土地承包责任制改革，私有经济开始出现。1989年，中国的政治体制改革开始进入第二个阶段，经济的发展和社会财富的增加是这个阶段的主要特征。受益者不仅包括社会，也包括政府。这一阶段一直延续至1998年的房地产改革启动。
房地产改革启动成了新的经济增长点。它带动了高速城镇化，消化了制造业产能，修复了地方政府资产负债表。同时，还开启了企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务的新阶段。四大资产管理公司亚洲金融危机后，为解决银行体系巨额不良资产问题，1999年国务院在借鉴国际经验的基础上相继成立华融、东方、信达、长城四大资产管理公司。收到财政部提供的资本金以及央行再贷款，获准后，向对口商业银行发放专项金融债券，以收购四大行的不良资产。其中，1999—2005年剥离不良资产的总额高达2.58万亿元，正式开启了资产和资本转移的序幕。
2003年，我国的经营性用地招拍挂制度得到了全面落实。这表示了一层更深的意义：一批民营企业次在拥有“资本”的同时，也拥有了“资产”，坐拥早期实实在在的财富。
这个阶段所形成的资产，也是后期早进入市场化流动的不良资产的基础。
第三轮是一个资本、资产快速积累并快速换手的时期。资本资产的形成，源于2001年12月11日我国正式加入世界贸易组织(WTO)，成为其第143个成员。2001年，中国的GDP（国内生产总值）约为11万亿元；2016年，中国的GDP约为74万亿元——16年间，中国的GDP增长了大约6.7倍。中国在这个阶段有了相对更加鲜明的“资本”特征。
在加入WTO的早期，中国搭上了全球经济高速发展的顺风车，依靠引进发达国家相对落后的机器设备，大兴制造业；设备淘汰了再引进，引进后再淘汰。激进的企业家通过粗放而直接的模式——“来料加工转出口”，完成了第二轮的资本积累。这一过程中，过于冒险的信贷策略，以及过度依赖借贷发展的企业，快速积累了财富。但在随后爆发的全球金融危机中，这类企业则沦为典型的“企业债务人”。它们手中持有的资产构成了当下不良资产市场中典型资产的一部分。与此同时，中国的部分企业家们开始大举进军高杠杆、高风险、高回报的房地产领域。毫无疑问，依然有部分企业家采用冒险的信贷策略，造成了同样的结果。
2009年，4万亿元投资刺激经济政策出台，开启了当时乃至之后10年里我们大量接触到的不良资产市场的主要形成期。
从2009年开始，中国企业财务杠杆不断上升，目前仍处于历史高位。在近年投资拉动的高速经济增长中，企业在内部经营现金流改善的同时，为了快速扩大规模，债务融资也迅速增加。2009年以来的经济刺激政策以增加企业财务杠杆为主要支点，在有效撬动经济发展的同时，企业的债务负担也日益增长。
伴随着盈利和经营现金流的恶化以及债务规模扩张的是不少企业开始呈现困境发展特征：先是每年的现金流覆盖投资出现困难，紧接着演变成部分企业每年产生的经营现金流覆盖债务利息也出现了困难，只能开始依靠债务融资去偿还利息。这时的债务融资就已经具有了一定的庞氏特征：债务规模的不断扩张伴随现金流的不断下滑，导致偿债压力越来越大。
美国经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)所提出的著名的明斯基时刻被划分为三个阶段。
阶段，对冲性融资或套期融资，即债务人期望获得的现金流能覆盖利息和本金，这是安全的融资行为。
第二阶段，投机性融资，即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是一种利用短期资金为长期头寸进行融资的行为。
第三阶段，庞氏融资，债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新债来履行支付承诺。当企业自己产生的现金流连利息都不能覆盖的时候，就不能单纯依靠本金滚动来维持资金周转，债务规模必然不断扩大。
在市场化环境中，这类丧失偿债能力的企业可能会较早被投资者甄别出来，及早止损而撤出对其的融资。而在人为外部支持和协调的背景下，部分已丧失偿付能力的企业仍然可能在相当长的一段时期内通过隐蔽且有计划的融资活动继续扩大债务规模，终变成完全没有造血能力且严重依赖金融机构输血的“僵尸企业”。在过度依赖外部融资以及过度投机的企业经营策略盛行的第三个发展阶段，大量民营企业积累的资本和资产快速换手，是现在不良资产市场形成的主要供给方。
自2012年开始至今，可以理解为资产形成的第四个阶段。很多经济学家和金融从业者把这个阶段定义为一个中国经济结构的转型和升级阶段，但从更加宏观的经济发展角度看，我们更愿意把这个阶段定义为一个中国经济的平台期和修复期。
资产形成的第四个阶段的典型特征，是国有企业经营者更趋于减速发展和寻求稳定。金融创新和企业商业模式的创新，更多地出现在民营资本和民营企业中。尽管有一定规模的地方城投债暴露出了风险特征，但这一现象也仅仅是主流金融市场中占比极小的一部分。
这个阶段正在形成的不良资产具有多元化、碎片化、民营化等特征，其形成的因素也更加复杂。另外，除了商业银行的标准化不良资产之外，还有大量非标准化的不良资产也浮出了水面。
经济结构因素
从经济结构的角度分析，我们试图通过研究经济结构的发展规律来找出中国与西方发达国家资本市场中不良以及特殊资产形成的典型特征的不同之处和未来走势的区别。
首先看美国。美国是一个强调技术与科技创新的国家，代表性的就是富有冒险精神的证券市场。大量企业需要的资本通过发行股票进行募集，虽然市场具有极大风险且不稳定，但有严格的市场监管手段作为坚实的基础，大量通过证券市场发展起来的成功企业，依然为投资者带来丰厚的回报。这一略带英雄色彩的榜样作用，让证券市场吸引了数量巨大、规模各异的资金，机构和个人投资者都在根据各自的要求和目的在市场中寻找不同的投资目标，为美国股市提供了庞大的资金基础，从而使美国股市的各类交投异常活跃，融资及并购活动频繁。
那么，在丰厚回报的诱惑下，抵押物是什么呢？
答案是股权和公司债券。美国的资本市场是一个典型的抵押“机会”的市场。所谓机会，有成功也会有失败。在美国，无论上市公司还是非上市企业，通常都具有一定的冒险精神，正因为如此，美国每年均有大量企业陷入暂时的财务困境，或者面临寻求被收购的状态。因此，美国是较早的将特殊机会当作一个行业来进行发展的国家。
秃鹫基金(Vulture hedge fund)正是在这一时期兴起的。传统的秃鹫基金指的是那些通过收购违约债券，进行恶意诉讼，从而谋求高额利润的基金。其早期做法相对简单：放便宜的贷款给那些有困难的公司，同时伴随着对公司管理层的恐吓，等公司无法偿付的时候，就开始打官司索取巨额赔偿，后获得公司的控制权。
现如今，此类做法已经较少。基金经理们更愿意把自己称为“新的机会主义者”。他们在证券、债券、商业银行以及其他金融机构中寻找价值被低估的资产（主要是公司股权），通过改变财务状况、引进新的管理层，终获得股权的增值。
2016年，美国Showtime公司出品的一部电视剧《亿万》(Billions)，通过戏剧化的手段介绍了美国资产管理人的典型做法、监管以及利益冲突等细节。至于这部分的具体操作方法，我们会在后面的章节中详细描述。
另外一个典型的国家是英国。英国是一个依靠远洋运输、商业贸易、大综商品交易发展起来的大型经济体。在英国，大量兴起了商业银行、保险公司、债券发行机构等融资服务机构。因此，其信贷市场基于高流动性的抵押物（货物、收款依据、凭证等），得到快速稳健的发展，并成为全球的场外货币交易市场，同时英国也成为规则更为完善的全球大宗商品交易市场。
英国市场的典型融资特征，也就是明斯基强调的对冲性融资。即“债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是安全的融资行为”。显而易见，这同时也是流动性更加偏稳定的融资行为。
英国的经济结构以及相对保守的金融政策，使得英国的不良资产管理市场远不如美国活跃。但由于“次贷危机”的爆发，依然导致了大量违约资产的涌现，虽然主要集中在英国的商业银行，但英国政府的做法更加偏向于由政府主导来消化次贷导致的不良影响。首先，通过政府的干预协调，几大商业银行推出了为贷款者提供半年“宽限”的政策，苏格兰皇家银行和纳特韦斯特银行还将此措施一直延续到2009年年底，以给资产拥有人足够的时间获得专业咨询。另外，在“次贷危机”发生后，英国的银行卖掉了比其他任何欧洲国家都多的贷款，仅2015年就一共卖出了600亿欧元。相比之下，德国和意大利只分别出售了价值200亿和250亿欧元的贷款。这也体现了英国政府在金融管理过程中监管层强有力的管理能力，以及相对美国而言，对于不良资产的处置较少使用投资银行等手段的特征。
有趣的是，全球早的特殊机会投资其实是起源于英国。19世纪的英国高速发展铁路建设，至1845年11月，英国计划建造的铁路达1 200条，预计成本为5亿英镑，但同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，铁路股价暴跌九成，一批投资者在铁路股票的点买入，进而大赚了一笔，这也是特殊资产市场早的典型成功案例。
对比美国和英国的经济结构及形成因素，再较之我们简要介绍的中国不良资产的形成过程，我们认为，基于经济结构的不同，对于资产的识别、判断、分析、处置方法，应该有独立的知识体系以及解决方案。完全借鉴海外经验，很可能无法在中国现有的经济结构中完全适用。
当下的中国经济处于一个迭代升级期，而非转型期。一方面是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的明确政策要求。通过对这些政策进行解读，我们得出的结论就是监管层决心果断割掉“腐肉”，压制企业和金融机构的激进冒险情绪，进而优化整体产业结构。另一方面，在实践层面，中国新金融政策试错过程刚刚完成，大量不良资产将进入流通市场，但国内不良资产市场的处置策略依然充满了困惑和不确定性。究其原因，或可基于过去60年中国经济的发展轨迹来推理，这是经济体制改革所必然付出的代价，在过去的60年中，不良资产形成重要的因素莫过于2009年的4万亿元投资对中国资产市场的深刻影响。
2009年4万亿元投资刺激经济发展，此后，国内企业财务杠杆不断上升，目前仍处于历史高位。直至2012年以来，经济增速开始下滑，投资刺激经济的边际效果逐步弱化，投资回报趋于逐步降低，企业的经营利润难以产生足够的现金回流以覆盖融资成本，导致企业的偿债压力开始增大。庞氏融资（债务人的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺）的现象开始大面积出现，民营、股份制、国有企业均无例外。在经济下行的过程中，越是经营能力强的企业越会主动去加杠杆，越是经营能力差的企业只能被动加杠杆，这也致使风险进一步加大。而抵押物的特征则呈现出不稳定和虚假的特点，更为严重的情况是，完全踏空的抵押比比皆是。所以，在这样一个不同于典型的对冲融资和投机性融资的市场中，经济刺激导致的不良资产表现形式以及分类更为多元，法律因素也更加复杂，资产的质量也千差万别——这就是市场参与者面临的资产现状。
客观地来说，极少有投资合同或者信贷协议是以违约为目的来签署的。融资人的初衷均是以后履行承诺为努力目标。但对融资者而言，融资行为通常基于两个因素：
•当时的市场条件是否对形成经营利润足够有利；
•基于经营发展的预期，在时间的变化过程中经济行为是否会发生变化。
那么，又是什么促使经济行为发生变化的呢？答案是制度和规则。
在我国，除了企业自身经营的原因之外，还有两个重要因素：一是社会制度发生了变化，另一个就是规则发生了变化。
举个简单的例子：使用高杠杆的房地产企业，遇到“限购”“限售”，这就是制度发生了变化。在融资初期所设计好的财务规划没有了现金流支撑，企业经营受压制，即刻陷入困境。对于一只参与股指期货的对冲基金而言，基金成立时管理人所管理的资金建立了总仓位50%的空头头寸，并且该头寸属于融券持有。但在随后的时间中，交易所基于稳定金融市场的角度考虑，修订了交易规则，限制做空，也导致该基金基本投资策略失效，瞬间陷入困境。
中国处在一个改革在不断推进的时代中，社会制度的不断完善和修正以及规则的经常性变化是管理层必须做出的调整决定，而这些决定也的确给政策嗅觉并不灵敏的企业家带来了不易评估的运营风险。
因此，在我国制度和规则的变化影响下的违约市场和西方资本主义社会的违约市场有着较大的区别和差异，这也是从业者需要特别保持独立思考与警惕的关键因素。
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