描述
开 本: 16开包 装: 平装是否套装: 否国际标准书号ISBN: 9787511240033
内容简介
在现代经济中，资本配置是整个资源配置的核心，它通过内外部资本市场相互配合来共同完成。本书构建了内外部资本市场互动关系的一般分析框架；以美国为案例，运用历史比较制度分析法研究了其内外部资本市场互动关系的演进过程、使用多种计量方法进行了实证检验，并评价了其政策效应。本书认为，内部资本市场效率具有动态变化特征，随着外部资本市场的完善，其优势逐渐失去，并被部分取代，但仍有发展空间；内部资本市场特征是企业外部资本使用的重要决定因素，在特定外部市场条件下内部资本市场具有一定优势；内部资本市场始终受到处于动态变化的反托拉斯政策和金融监管政策的监管和限制。
目 录
导论/
一、引言/
二、文献回顾与评析/
三、研究的思路、内容与方法/
四、研究的意义、创新与不足/
一、引言/
二、文献回顾与评析/
三、研究的思路、内容与方法/
四、研究的意义、创新与不足/
第一章内外部资本市场互动关系的一般分析框架/
一、内外部资本市场的制度特征及耦合形态/
二、未考虑内外部资本市场互动关系的分析模式/
三、引入内外部资本市场互动关系的必要性及变化/
四、内外部资本市场互动关系的分析模式/
五、内外部资本市场互动关系的实现机理/
第二章美国内部资本市场的产生与发展/
一、美国现代企业的产生与兴起/
二、美国现代企业的基本特征/
三、内部资本市场理论的产生与发展/
第三章美国外部资本市场的发展/
一、铁路时代的外部资本市场/
二、经理式资本主义时代的外部资本市场/
三、联合大企业时代以来的外部资本市场/
第四章内部资本市场对外部资本市场的影响/
一、引言/
二、样本与变量/
三、实证结果/
四、稳健性检验/
五、超额价值与超额净外部资本/
六、结论/
第五章外部资本市场对内部资本市场的影响/
一、引言/
二、样本与变量/
三、实证结果/
四、稳健性检验/
五、结论/
第六章内外部资本市场互动关系的政策效应/
一、美国内外部资本市场互动关系的政策效应：反托拉斯视角/
二、美国内外部资本市场互动关系的政策效应：金融监管视角/
三、美国内外部资本市场互动关系政策的启示/
第七章结论与政策建议/
一、主要结论/
二、政策建议/
参考文献/
在线试读
一、内外部资本市场的制度特征及耦合形态
（一）内外部资本市场的制度特征
1．内部资本市场的制度特征
内部资本市场最初产生于具有M型组织结构的联合大企业（Conglomerate），后来逐渐扩展到新兴市场中具有H型组织结构的企业集团（Business Groups）。企业集团通常由许多具有独立法人资格且在多个市场中从事经营活动的企业组成，是一种介于市场与企业之间的中间组织，普遍存在于新兴市场国家甚至发达国家中。Khanna & Yafeh（2007）指出，在大部分新兴市场中，几乎没有一项经济分析可以在不考虑企业集团及其影响的情况下展开。 因此，在以往的研究中，有联合大企业（包含多个业务分部或单元）内部资本市场和企业集团内部资本市场之分（见图1?1和图1?2）。关于内部资本市场理论的产生与发展过程，参见卢建新著：《内部资本市场配置效率研究》，北京大学出版社2008年版，第11?19页。 尽管联合大企业与企业集团之间有很多相似之处，一般来说，联合大企业与企业集团的规模都很庞大，组织结构都很复杂，业务范围都很广。 但是它们之间仍然存在一些根本区别。
第一，从法人资格来看，联合大企业无论规模有多大，仅有一个法人资格，其分支机构或分公司均没有法人资格；而企业集团无论规模多小，必须由多个具有法人资格的企业组成，构成集团的母公司、子公司或关联公司，无论规模大小，大多数都具有法人资格，尽管母公司可以通过股权关系对子公司进行控制，但各成员企业的法律地位是平等的。
第二，从民事责任来看，联合大企业中各分支机构原则上不能独立核算、自负盈亏，企业总部对分支机构的债务承担无限风险；企业集团内各成员企业大多数都是独立法人，可以独立核算、自负盈亏，并独立承担民事责任。
第三，从治理结构来看，联合大企业的股东大会、董事会、总裁（或总经理）等均只有一个，其分支机构没有股东大会和董事会；企业集团却有多个股东大会、董事会、总裁（或总经理），由于企业集团不是一个独立的法人实体，因而在法理上不可能设立集团董事会、集团董事长、集团总裁之类的职位。
图1-1联合大企业内部资本市场
说明：图中实线表示产权联系，虚线表示内部资本市场。
资料来源：邵军著：《企业集团内部资本市场的功能与经济后果研究》，立信会计出版社2007年版，第24页。
图1?2企业集团内部资本市场
在我国，内部资本市场在单个大型企业中并不是一种普遍现象。相反，企业集团内各个具有独立法人资格的成员企业之间，由于经常性交易而形成的内部资本市场更具普遍意义，也更为重要。受制度环境的限制，在我国证券市场中，企业集团内部资本市场主要体现为上市公司“大股东的内部资本市场”。据统计，我国上市公司的大股东中有81%为集团公司，并且超过90%的公司涉足了大股东的内部资本市场交易。在美国，内部资本市场仍然主要以联合大企业的形式存在。尽管在内部资本市场具体含义上我国与美国存在一定差异，但是在制定相关金融政策时，内部资本市场通常被视为一个整体，具体含义的差异变得不是那么重要。不过，在研究内部资本市场的运行机制时，具体含义的差异仍然需要考虑。鉴于此，除非特别说明，我们在研究有关内部资本市场的金融政策时忽略其具体含义上的差异，即泛指一般意义的内部资本市场；而在分析内部资本市场的具体运行机制时，则仍然强调其含义上的差异，即在我国是指上市公司与其母公司及兄弟公司构成的集团内部资本市场，在美国是指联合大企业总部与其分部之间的内部资本配置机制。
2．外部资本市场的制度特征
外部资本市场由金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其它资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、政府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。
3．内外部资本市场的转换关系
一般来说，所有企业都可以利用外部资本市场进行融资和投资。但是，企业集团却能构造一个内部资本市场进行投融资活动，集团总部可以通过内部资本市场把现金流从一个子公司转移到另一个子公司。在这种情况下，企业总部实际上充当了一个中介者，其主要功能是汇集和重新配置企业的剩余资金、筹集资金、集中交易和监督管理。由此可见，内外部资本市场之间有密切联系。从动态的观点来看，外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。二者的性质也会因此经常发生转换。图1?3显示了内外部资本市场之间的转换关系。
图1?3内外部资本市场的转换关系
（二）内外部资本市场的耦合形态
由前文分析可知，内部资本市场主要以企业集团为组织载体，因而它与外部资本市场的关系，在很大程度上表现为企业集团与外部资本市场的关系。在经济发展中，企业集团与外部资本市场可能存在着以下四种耦合形式：陆军荣：《企业内部资本市场：替代与治理》，复旦大学博士论文2005年，第60?61页。
一是只存在企业集团（内部资本市场）。这种形式出现在银行和股票市场等外部资本市场还没有建立的时期，是经济发展过程中的一种可能存在的制度安排，如古老的家族制企业集团。在当今外部资本市场广泛存在，并不断发展完善的背景下，这种形态早已不复存在。
二是企业集团（内部资本市场）与外部资本市场同时存在，但彼此独立运行，不发生任何融资关系。这种形式可能会出现于极个别的企业，企业集团完全依靠内源资金来进行投融资，没有发行股票或者从银行贷款。在现代经济中，如此封闭的企业几乎不存在。
三是企业集团（内部资本市场）与外部资本市场长期共存，它们通过分工和协作来共同完成社会资本的配置，并且彼此之间存在资金的相互融通。但是，由于它们之间存在相对效率的差异，因而各自的作用范围有较大差异，而且会因为相对效率的动态变化而发生冲突、替代等现象。在现实经济中，这是企业集团（内部资本市场）与外部资本市场最常见的耦合形态。鉴于此，本书以这种耦合形态为背景来考察内外部资本市场的互动关系。
四是只存在外部资本市场，而不存在企业集团（内部资本市场）。这种情形只是一种猜测，即当外部资本市场非常完美时，内部资本市场被外部资本市场完全取代，企业集团的多元化现象也将消失，所有具有正现金流值的项目均通过外部资本市场融资。我们认为，在可以预见的、相当长的社会发展阶段中，这种耦合形态是一种可预而不可求的。因此，本书不把这种形态作为分析背景。
通过对内外部资本市场间的耦合形态的分析，我们可以发现它们并不是孤立存在的，而是有着交叉性和层次性。在很多情况下，企业集团内部资本市场本身就是外部资本市场的参与主体。本书不准备从单个企业集团的角度去探讨内外部资本市场的互动关系，而是更关心下述问题，即从整体上看，内部资本市场对外部资本市场有何影响？反过来，外部资本市场对内部资本市场又有何影响？这些影响的中间传导机制是什么？如何根据这种互动关系制定金融政策？如何科学、合理地评价根据这种互动关系制定的金融政策的效应？
二、未考虑内外部资本市场互动关系的分析模式
在过去相当长的时间里，人们在研究企业投融资行为时，通常使用以下分析模式，即主要考虑外部资本市场特征和企业自身特征对投融资行为的影响，而很少把内部资本市场因素纳入到分析框架中。Gertner等（1994）首次把内部资本市场因素成功引入经济模型中以后，内部资本市场本身逐渐成为研究的热点，但是，在内外部资本市场互动分析框架下研究企业投融资行为的文献极为有限。图1?4总结了已有文献关于内部资本市场、外部资本市场与企业投融资行为的关系。在图1?4中，（I）、（II）和（III）是最常用的分析模式。
第（I）种分析模式的使用时间最长、应用范围最广、影响也最为深远。如Modigliani & Miller（1958）创立的MM定理同时考虑了宏观的税收因素与企业的内部财务因素对投融资行为的影响；Leland & Pyle（1977）开创的信号传递理论考虑了外部资本市场中融资需求方与提供方的信息不对称问题对企业投融资行为的影响；Jensen & Mecking（1976）提出的代理理论考虑了利益相关者间的代理成本对企业投融资行为的影响，这些理论或分析模式均是公司金融中的经典理论，有着广泛的应用。但是，它们也存在着一些局限性，它们仅仅考虑外部资本市场特征或企业自身的特征对企业投融资行为的影响。正如Harris & Raviv（1996）所指出的，“现有研究对企业通过什么样融资方式进行融资关注很多，但对企业投资行为关注很少，对企业投资行为关注也只是根据现有效率标准对投资作定性判断，很少对企业资金分配过程进行研究。尽管现代金融理论为企业资金分配决策提供了很多标准，但正如MM定理不能为企业外部融资安排提供任何实质性帮助一样，投资判断规则也不能为企业资金分配有关细节提供任何帮助，人们研究融资理论需要了解企业融资过程，同样，人们也需要对企业内部资金分配过程进行分析，以便确定各种因素对内部资金分配过程的影响。”Harris, M?, and A?, Raviv, 1996, The Capital Budgeting Process: Incentives and Information, Journal of Finance, Vol? 51, No?4, pp?1139?1174?
图1-4已有文献中关于内外部资本市场与企业投融资行为的关系
Stulz（1988）和Harris & Raviv（1991）提出的控制权理论考察了企业内部大股东控制权对企业融资行为的影响，该理论为深入研究内部资本市场对企业投融资行为产生的影响奠定了理论基础。第（II）种分析模式正是在这些理论的基础上把内部资本市场因素纳入分析框架中，重点研究内部资本市场对企业投资行为造成的影响，内部资本市场自身的效率、最优规模等问题。这方面的文献极为丰富，在此不一一列出。对内部资本市场相关理论的详细综述参见卢建新著：《内部资本市场配置效率研究》，北京大学出版社2008年版，第11?41页。 容易看出，这种模式改变了以前单纯从外部资本市场视角研究企业投融资行为的分析框架，因而具有跨越性的意义。但是，其缺陷也是明显的，仅仅考虑内部资本市场对企业投融资行为的影响，而忽略规模越来越庞大、发展越来越完善的外部资本市场的影响，显然是不合理的。
（一）内外部资本市场的制度特征
1．内部资本市场的制度特征
内部资本市场最初产生于具有M型组织结构的联合大企业（Conglomerate），后来逐渐扩展到新兴市场中具有H型组织结构的企业集团（Business Groups）。企业集团通常由许多具有独立法人资格且在多个市场中从事经营活动的企业组成，是一种介于市场与企业之间的中间组织，普遍存在于新兴市场国家甚至发达国家中。Khanna & Yafeh（2007）指出，在大部分新兴市场中，几乎没有一项经济分析可以在不考虑企业集团及其影响的情况下展开。 因此，在以往的研究中，有联合大企业（包含多个业务分部或单元）内部资本市场和企业集团内部资本市场之分（见图1?1和图1?2）。关于内部资本市场理论的产生与发展过程，参见卢建新著：《内部资本市场配置效率研究》，北京大学出版社2008年版，第11?19页。 尽管联合大企业与企业集团之间有很多相似之处，一般来说，联合大企业与企业集团的规模都很庞大，组织结构都很复杂，业务范围都很广。 但是它们之间仍然存在一些根本区别。
第一，从法人资格来看，联合大企业无论规模有多大，仅有一个法人资格，其分支机构或分公司均没有法人资格；而企业集团无论规模多小，必须由多个具有法人资格的企业组成，构成集团的母公司、子公司或关联公司，无论规模大小，大多数都具有法人资格，尽管母公司可以通过股权关系对子公司进行控制，但各成员企业的法律地位是平等的。
第二，从民事责任来看，联合大企业中各分支机构原则上不能独立核算、自负盈亏，企业总部对分支机构的债务承担无限风险；企业集团内各成员企业大多数都是独立法人，可以独立核算、自负盈亏，并独立承担民事责任。
第三，从治理结构来看，联合大企业的股东大会、董事会、总裁（或总经理）等均只有一个，其分支机构没有股东大会和董事会；企业集团却有多个股东大会、董事会、总裁（或总经理），由于企业集团不是一个独立的法人实体，因而在法理上不可能设立集团董事会、集团董事长、集团总裁之类的职位。
图1-1联合大企业内部资本市场
说明：图中实线表示产权联系，虚线表示内部资本市场。
资料来源：邵军著：《企业集团内部资本市场的功能与经济后果研究》，立信会计出版社2007年版，第24页。
图1?2企业集团内部资本市场
在我国，内部资本市场在单个大型企业中并不是一种普遍现象。相反，企业集团内各个具有独立法人资格的成员企业之间，由于经常性交易而形成的内部资本市场更具普遍意义，也更为重要。受制度环境的限制，在我国证券市场中，企业集团内部资本市场主要体现为上市公司“大股东的内部资本市场”。据统计，我国上市公司的大股东中有81%为集团公司，并且超过90%的公司涉足了大股东的内部资本市场交易。在美国，内部资本市场仍然主要以联合大企业的形式存在。尽管在内部资本市场具体含义上我国与美国存在一定差异，但是在制定相关金融政策时，内部资本市场通常被视为一个整体，具体含义的差异变得不是那么重要。不过，在研究内部资本市场的运行机制时，具体含义的差异仍然需要考虑。鉴于此，除非特别说明，我们在研究有关内部资本市场的金融政策时忽略其具体含义上的差异，即泛指一般意义的内部资本市场；而在分析内部资本市场的具体运行机制时，则仍然强调其含义上的差异，即在我国是指上市公司与其母公司及兄弟公司构成的集团内部资本市场，在美国是指联合大企业总部与其分部之间的内部资本配置机制。
2．外部资本市场的制度特征
外部资本市场由金融中介机构组成，主要包括商业银行、投资银行、证券公司、养老基金、保险公司等。它们一般从事贷款、股票、债券、基金或其它资本工具的交易活动，但不从事生产活动，也不进行实物商品和服务的交易。金融中介机构从投资者或存款者那里筹集资金，然后通过信贷市场和证券市场把资金转移给企业、政府或个人以获取债权或股权，这些债权或股权可以长期持有，也可以通过证券市场进行交易。这种资本市场之所以被称为“外部资本市场”是因为它处在借款企业的外部，不受企业控制。
3．内外部资本市场的转换关系
一般来说，所有企业都可以利用外部资本市场进行融资和投资。但是，企业集团却能构造一个内部资本市场进行投融资活动，集团总部可以通过内部资本市场把现金流从一个子公司转移到另一个子公司。在这种情况下，企业总部实际上充当了一个中介者，其主要功能是汇集和重新配置企业的剩余资金、筹集资金、集中交易和监督管理。由此可见，内外部资本市场之间有密切联系。从动态的观点来看，外部资本可以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成企业的内部资本；内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。二者的性质也会因此经常发生转换。图1?3显示了内外部资本市场之间的转换关系。
图1?3内外部资本市场的转换关系
（二）内外部资本市场的耦合形态
由前文分析可知，内部资本市场主要以企业集团为组织载体，因而它与外部资本市场的关系，在很大程度上表现为企业集团与外部资本市场的关系。在经济发展中，企业集团与外部资本市场可能存在着以下四种耦合形式：陆军荣：《企业内部资本市场：替代与治理》，复旦大学博士论文2005年，第60?61页。
一是只存在企业集团（内部资本市场）。这种形式出现在银行和股票市场等外部资本市场还没有建立的时期，是经济发展过程中的一种可能存在的制度安排，如古老的家族制企业集团。在当今外部资本市场广泛存在，并不断发展完善的背景下，这种形态早已不复存在。
二是企业集团（内部资本市场）与外部资本市场同时存在，但彼此独立运行，不发生任何融资关系。这种形式可能会出现于极个别的企业，企业集团完全依靠内源资金来进行投融资，没有发行股票或者从银行贷款。在现代经济中，如此封闭的企业几乎不存在。
三是企业集团（内部资本市场）与外部资本市场长期共存，它们通过分工和协作来共同完成社会资本的配置，并且彼此之间存在资金的相互融通。但是，由于它们之间存在相对效率的差异，因而各自的作用范围有较大差异，而且会因为相对效率的动态变化而发生冲突、替代等现象。在现实经济中，这是企业集团（内部资本市场）与外部资本市场最常见的耦合形态。鉴于此，本书以这种耦合形态为背景来考察内外部资本市场的互动关系。
四是只存在外部资本市场，而不存在企业集团（内部资本市场）。这种情形只是一种猜测，即当外部资本市场非常完美时，内部资本市场被外部资本市场完全取代，企业集团的多元化现象也将消失，所有具有正现金流值的项目均通过外部资本市场融资。我们认为，在可以预见的、相当长的社会发展阶段中，这种耦合形态是一种可预而不可求的。因此，本书不把这种形态作为分析背景。
通过对内外部资本市场间的耦合形态的分析，我们可以发现它们并不是孤立存在的，而是有着交叉性和层次性。在很多情况下，企业集团内部资本市场本身就是外部资本市场的参与主体。本书不准备从单个企业集团的角度去探讨内外部资本市场的互动关系，而是更关心下述问题，即从整体上看，内部资本市场对外部资本市场有何影响？反过来，外部资本市场对内部资本市场又有何影响？这些影响的中间传导机制是什么？如何根据这种互动关系制定金融政策？如何科学、合理地评价根据这种互动关系制定的金融政策的效应？
二、未考虑内外部资本市场互动关系的分析模式
在过去相当长的时间里，人们在研究企业投融资行为时，通常使用以下分析模式，即主要考虑外部资本市场特征和企业自身特征对投融资行为的影响，而很少把内部资本市场因素纳入到分析框架中。Gertner等（1994）首次把内部资本市场因素成功引入经济模型中以后，内部资本市场本身逐渐成为研究的热点，但是，在内外部资本市场互动分析框架下研究企业投融资行为的文献极为有限。图1?4总结了已有文献关于内部资本市场、外部资本市场与企业投融资行为的关系。在图1?4中，（I）、（II）和（III）是最常用的分析模式。
第（I）种分析模式的使用时间最长、应用范围最广、影响也最为深远。如Modigliani & Miller（1958）创立的MM定理同时考虑了宏观的税收因素与企业的内部财务因素对投融资行为的影响；Leland & Pyle（1977）开创的信号传递理论考虑了外部资本市场中融资需求方与提供方的信息不对称问题对企业投融资行为的影响；Jensen & Mecking（1976）提出的代理理论考虑了利益相关者间的代理成本对企业投融资行为的影响，这些理论或分析模式均是公司金融中的经典理论，有着广泛的应用。但是，它们也存在着一些局限性，它们仅仅考虑外部资本市场特征或企业自身的特征对企业投融资行为的影响。正如Harris & Raviv（1996）所指出的，“现有研究对企业通过什么样融资方式进行融资关注很多，但对企业投资行为关注很少，对企业投资行为关注也只是根据现有效率标准对投资作定性判断，很少对企业资金分配过程进行研究。尽管现代金融理论为企业资金分配决策提供了很多标准，但正如MM定理不能为企业外部融资安排提供任何实质性帮助一样，投资判断规则也不能为企业资金分配有关细节提供任何帮助，人们研究融资理论需要了解企业融资过程，同样，人们也需要对企业内部资金分配过程进行分析，以便确定各种因素对内部资金分配过程的影响。”Harris, M?, and A?, Raviv, 1996, The Capital Budgeting Process: Incentives and Information, Journal of Finance, Vol? 51, No?4, pp?1139?1174?
图1-4已有文献中关于内外部资本市场与企业投融资行为的关系
Stulz（1988）和Harris & Raviv（1991）提出的控制权理论考察了企业内部大股东控制权对企业融资行为的影响，该理论为深入研究内部资本市场对企业投融资行为产生的影响奠定了理论基础。第（II）种分析模式正是在这些理论的基础上把内部资本市场因素纳入分析框架中，重点研究内部资本市场对企业投资行为造成的影响，内部资本市场自身的效率、最优规模等问题。这方面的文献极为丰富，在此不一一列出。对内部资本市场相关理论的详细综述参见卢建新著：《内部资本市场配置效率研究》，北京大学出版社2008年版，第11?41页。 容易看出，这种模式改变了以前单纯从外部资本市场视角研究企业投融资行为的分析框架，因而具有跨越性的意义。但是，其缺陷也是明显的，仅仅考虑内部资本市场对企业投融资行为的影响，而忽略规模越来越庞大、发展越来越完善的外部资本市场的影响，显然是不合理的。
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